【20251110】锌：放空还是等待？

　　当前锌供应端的问题超过需求端。需求端11月国内表需虽较10月下滑，但整体符合季节性，消费累计同比持稳。而供应端，国内冶炼厂高产情况下，矿端出现短缺。由于明年矿端增量主要在国内某矿，海外矿端增量有限，因此冬储+内外比价低位背景下，矿贸商捂货挺价，当前内外加工费均超预期下行，倒逼国内炼厂减产。虽然11月产量环比基本持平，但12月恐有下行。

　　另外LME低库存挤仓问题仍未彻底解决。本周lme库存较上周持平，在盘面出口窗口没打开的情况下，国内出口量有限。

　　因此在国内炼厂减产预期+海外炼厂未复产+全球库存未继续累库情况下，上周机构、外资加多减空，锌价呈现偏强反弹。

　　宏观面：海外方面，11月10日美国参议院已获得足够票数推进结束政府停摆，预计政府1-2周内开门，市场获得流动性注入，有色金属价格短期再获支撑；国内弱现实与强预期延续，10月PMI及进出口数据偏弱，但行业、不同规模企业表现分化。

　　后续基本面来看，国内新疆增量成为最大变量，但即使锌锭产量出问题，也不排除其外卖矿可能。另外内外价差继续扩大，锌锭出口平衡内外市场仍只是时间问题。因此我们认为短期锌价或维持震荡走势，但中长期不改逢高空配置。

　　结构方面，LME低库存短时难结束，海外炼厂复产或至明年，内外反套仍未行至最佳介入时点。

　　根据炼厂最新的复产和新投产安排，10-12月单产小幅下调；

　　26年一季度供需整体考虑季节性规律；出口方面，预计随着出口窗口关闭回归净进口状态，但考虑明年锌锭进口长单或减少，给予低进口量预估；

　　从国内月度平衡来看，26年一季度整体累库压力仍继续扩大。

　　主要新闻

　　【Glencore2025年锌产量增长且给出产量指引】Glencore 2025年第三季度自有锌产量为24.42万吨，比2025年第三季度高8%，前三季度自有锌产量总计70.94万吨，较去年同比增加10%，主要反映了Antamina锌品位的提高和McArthurRiver产量增加。2025年嘉能可自有锌产量指引为95-97.5万吨。

　　【Penoles2025Q3锌精矿及冶炼产量同比双降】Penoles发布2025年第三季度生产数据。锌矿部分，三季度其锌精矿产量为6.32万吨，同比降低11%，主要由于矿石品位下降及选矿量减少，部分被Juanicipio、Capela、Saucito和Sabinas矿区品位提升和回收率提高所抵消；锌冶炼部分，三季度其锌产量为4.55万吨，同比降低23.9%，主要原因是矿山产量减少导致处理的精矿量下降，以及焙烧和电解区域的操作问题。

　　【凡口铅锌矿I期采矿工程开工 投资8.3亿】近期，广东省韶关市中金岭南在凡口铅锌矿采矿车间工业场地举行了凡口铅锌矿资源整合I期采矿工程开工活动。据悉，凡口铅锌矿资源整合I期采矿工程是韶关市的重点项目之一，项目总投资8.3亿元，项目达产稳产后每年可增加营业收入超4亿元，将进一步提升凡口矿资源接替能力。

　　【伦敦金属交易所(LME)表示计划制定永久性规则】10月30日LME表示将对在近月合约中持有大额头寸的会员实施限制。新限制要求持有多头头寸规模超过库存总量的会员，以零溢价的方式将金属借回市场。此外，新规则还扩大了对"tom-next"(隔夜至次日)等更临近交割的头寸限制范围。LME表示，相关咨询将开放至11月21日。

　　数据来源：SMM、Mysteel、紫金天风期货研究所

　　锌精矿产量及加工费

　　国内9月锌精矿产量31.45万金属吨，环比-8.79%，同比-9.99%，1-9月累计产量272.7万吨，累计同比-3.96%。

　　9月下旬以来国产锌精矿TC报价整体下滑较快，本周平均2650元/金属吨，环比下降200元/金属吨，继续加速下行。

　　本周进口锌精矿加工费指数98.37美元/干吨，环比下降4.17美元/干吨。整体来看，近期进口矿贸易商报价压价明显，部分富含锌矿成交于80-90美元/干吨。

　　数据来源：SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

　　锌精矿进口

　　海关数据，2025年9月锌矿砂及其精矿进口量50.54万吨，环比增加8.15%，同比增加24.94%；1-9月累计进口量400.81万吨，累计同比增长40.50%。

　　进口来源国主要为澳大利亚（25.2%）、秘鲁（14%）、阿曼（11.1%）等，阿曼、澳大利亚增加明显，秘鲁、墨西哥、俄罗斯不同程度减少。

　　截止11月6日，锌精矿进口盈亏（-1596）元/吨，较上周收窄127元/吨。

　　数据来源：SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

　　锌精矿港口库存

　　截止11月7日，连云港、防城港、锦州港、黄埔港、钦州港、南京港、葫芦岛港等7个主要港口周度库存量34.88万吨，环比增2.55万吨。

　　锌精矿进口窗口虽关闭，但国内炼厂高需求下，进口矿到港数量未明显减少，港口库存整体维持高位。

　　数据来源：SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

　　锌冶炼厂生产情况

　　2025年10月SMM精炼锌产量环比增加1.71万吨至61.72万吨，低于预期0.55万吨。

　　11月北方部分炼厂由于国产矿竞争激烈，原料库存降幅较快，有超预期减产，但新产能继续投放、10月检修炼厂复产，整体预计11月精炼锌产量环比基本持平。

　　从利润来看，近期冶炼厂利润显著回落，但10月下旬硫酸价格明显回升，硫酸、副产品收入支撑下目前炼厂仍有一定利润空间。

　　但10月国内炼厂原料库存天数大幅下降4天至22.1天，加上今年年底炼厂保产压力相对较低，若12月TC继续下行，12月减产可能性上升。

　　数据来源：SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

　　精炼锌进口

　　海关数据显示，2025年9月中国进口精炼锌2.27万吨，出口0.25万吨，净进口2.02万吨；

　　进口国主要来自哈萨克斯坦（78%）、伊朗（8%），出口国主要是印度尼西亚（55%）、越南（20%）。

　　截至上周五，沪伦比值小幅回升至7.42，锌锭现货出口（东南亚）利润878元/吨，出口窗口维持打开

　　数据来源：SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

　　下游初级加工企业生产情况

　　上周国内锌下游初级加工企业开工率（加权）45.80%，较前一周下降1.85个百分点，达历史同期低位，主因镀锌受环保限产影响，预计本周开工小幅回升。

　　上周国内锌下游企业周度原料总库存为27430吨，较前一周下降647吨，仍处历史相对高位，下游整体呈现被动累库

　　数据来源：SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

　　镀锌企业生产情况

　　上周镀锌企业周度开工率为55.13%，环比下降2.41个百分点，同比下降1.7个百分点。

　　23城市镀锌板库存整体来到累库高峰，超往年季节性累库，后续关注季节性去库速度。

　　上周天津、河北、河南等地有空气污染导致环保限产，影响镀锌开工，预计本周恢复，部分终端项目年底赶工，预计本周开工小幅回升。

　　数据来源：SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

　　压铸锌合金企业生产情况

　　上周压铸锌合金企业周度开工率为50.95%，环比下降1.55个百分点，同比下降0.28个百分点。

　　企业畏高慎采，厂内原料库存小幅下滑；终端五金订单持续偏弱，圣诞节出口订单告一段落，出货较慢、成品库存继续小幅上行。预计本周开工率维持低位徘徊。

　　数据来源：SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

　　氧化锌企业生产情况

　　上周氧化锌企业周度开工率为57.63%，环比下降0.56个百分点，同比下降1.15个百分点。

　　企业畏高减少原料采购，原料库存整体延续回落；下游需求走弱，成品库存继续小幅走高。终端订单方面，陶瓷订单继续走弱，轮胎及饲料板块需求相对正常。

　　数据来源：SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

　　国内库存

　　截至11月7日，上期所精炼锌库存总计报10.02万吨，环比去库3208吨。

　　截至11月6日，SMM七地锌锭社会库存报15.87万吨，周比下降0.28万吨。近期锌锭出口窗口打开，社库入库放缓。

　　数据来源：SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

　　LME库存

　　截至11月7日，LME库存34900吨，较上周持平，LME库存自10月下旬开始新加坡、香港、高雄仓库均有不同量级锌锭入库，整体入库速度不及预期。另外LME注册仓单比上升，注销仓单仅余4575吨。

　　全球显性库存目前达192800吨，周环比下降3900吨，整体已呈现见底趋势。

　　数据来源：SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

　　结构&套利

　　沪锌价差结构

　　本周国内现货维持贴水期货报价，周五上海地区均价对主力2512合约报贴水50元/吨，较上周收窄50元/吨；

　　沪锌维持Contango结构，月差显著收窄，但国内临近年末，年末累库预期仍存，正套空间或仍有限，建议跨期策略当前保持观望。

　　数据来源：SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

　　伦锌结构曲线

　　外盘维持Back结构，LME锌0-3升水10月22日一度上行至338.74美元/吨，达历史高位，但后续呈现震荡回落趋势，截止上周五回落至104.75美元/吨。

　　数据来源：SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

　　伦锌持仓与仓单集中度

　　LME的FuturesBandingReport显示近月多头仓位显著上升，远月空头汇集度也有所下降，但整体多空博弈仍剧烈。

　　CashReport、WarrantBandingReport显示本周市场集中度继续小幅回落，但仍未回归正常水平。

　　【Zn】WarrantBandingReport和FuturesBandingReport

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　内外比价

　　10月22日锌锭现货出口（至东南亚）利润最高达2500元/吨左右，本周回落至600附近。

　　随着国内贸易商、炼厂的加紧出口，平衡内外市场，出口窗口仍将关闭，但海外的实际宽松仍主要依托于海外炼厂的复产，时间或仍需至明年，建议持续关注带来的内外反套机会。

　　数据来源：SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

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