中金发布研究报告称，港股短期因流动性跑输。A股的流动性优势会使得港股短期落后，尤其还存在盈利下修，AH溢价过低的拖拽。如果A股流动性和市场的共振进一步强化，也会部分外溢到港股，但更多是发生在中后期且程度上透支的阶段。所以，如果在港股上只参与流动性博弈而无新增基本面因素的支撑，要适可而止。但长期胜在结构性优势。在流动性和情绪主导的市场环境下，如果国内基本面和政策无法提供更多支持，那么海外需求和映射链条也是一个配置思路。

　　中金主要观点如下：

　　从一定意义上讲，港股近期的平淡甚至跑输并不意外，甚至是在预期内的。过去一个月内，中金持续提示投资者指数若要有效突破需要更多超过之前“高基数”的催化剂，因此建议以结构性行情为主。同时中金提示，AH溢价突破125%的“隐形底”后，短期港股可能跑输。

　　那么，港股近期落后的主要原因是什么?A股近期的强势能否扩散到港股上，还是说港股才是领先指标?港股的合理中枢是多少，如何测算静态的“上下限”?

　　港股近期为何落后?流动性(Hibor走高)、基本面(盈利下修)、估值(AH溢价过低)

　　中金认为，近期港股跑输A股主要有来自流动性、基本面和估值三个方面的因素：

　　流动性：Hibor快速走高，流动性边际收紧。短短一周内，隔夜到一个月的Hibor利率就从零附近骤升至接近3%，意味着香港银行间资金明显趋紧，也不可避免的通过各种渠道外溢到二级市场。虽然Hibor走高的反向扰动并不大，但毕竟比不上过去几个月宽松的环境。

　　对比之下，A股近期流动性十分充裕，日度成交金额一度超过3万亿元，融资余额也突破2万亿元。除了交易性资金外，居民存款活化与理财入市的正反馈效应也在不断体现，例如7月M1同比增长5.6%明显高增，存款定期化趋势也在2023年以来首次出现拐点，体现出居民定期存款、银行理财等固定收益产品到期并未续投。存款流入券商保证金账户，非银存款增速上升成为潜在的入市资金。根据中金银行组的测算，2022-2024年居民新增超额储蓄约5万亿元人民币。在A股活跃的环境下，港股享受的外溢也会“打折扣”，尽管南向流入趋势并未逆转，近期但却有所降速。

　　往前看，随着美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上“转鸽”，投资者期待9月美联储降息的到来有望在流动性上支撑港股表现。中金认为美联储降息预期的升温在短期内的确是有助于帮助港股的流动性，只不过不能作为单一且绝对的主导。中金在《美联储降息对中金是利好还是利空?》中提到，看降息对美债利率和美元的影响，关键要区分是衰退式降息还是预防式降息，以距当前最近的去年9至11月的降息周期为例，降息的起点反而是美债利率和美元的低点，且上行贯穿始终，2019年的降息周期也是类似。更何况，国内因素对市场走势影响更大，例如2024年降息周期，包括港股在内的中国市场从10月高点反而是回调的，2019年降息周期震荡，足以证明。

　　基本面：港股盈利持续下修。近期中报业绩期间，市场共识对恒指2025年盈利不断下修至负增长(-1.4% vs. 2024年17.8%)。尽管外卖领域竞争加剧导致阿里等盈利下修拖累较大，但恒指内部85只标的中有近60%的公司盈利都在下修，表明这并非孤立现象，与经济数据的弱化一致。从指数拆解看，7月以来恒指5%的涨幅中，盈利拖累-0.5%，今年以来整体的26%涨幅也主要是风险溢价推动(贡献超15%)。

　　相反，A股盈利下修并不明显，甚至还有小幅上调。此外，由于去年的低基数效应，市场共识预计MSCI中国A股指数2025年盈利增速为10%，好于2024年的-5.8%，也与港股今年较去年回落形成反差。尽管这与去年A股低基数和互联网占比低有关，但至少在表面数字上看起来是改善的。

　　估值：AH溢价触及125%的“隐形底”，港股分红吸引力下降：虽然分红只是港股各配置方向上的一部分，也并非所有投资者都需要缴纳分红税(H股20%、红筹最高28%)，但除保险等以外的多数投资者而言，AH溢价降至125%以下，意味着扣税后的吸引力下降，这也与中金在《AH溢价能有多低?》中提示的一致。

　　那谁是谁的领先指标?A股近期的强势能否扩散到港股

　　如果从基本面逻辑看，本轮港股是“领先”的，已经领先了近一年，近期跑输也说明基本面催化有限;但如果从流动性角度，A股近期开始“领先”，如果资金与市场的共振继续强化，也会大概率外溢一部分到港股，但这种“填坑”思维下的外溢可能更多对应时间上的中后期和程度上的透支阶段。

　　从基本面逻辑看，年初以来港股的领先恰恰是基本面的直接体现(整体宏观基本面缺乏回报，突出结构上的回报亮点)。中金在《港股2025下半年展望：资金盛与资产荒》中提到的，在“钱多”(资金盛)但“回报少”(资产荒)的组合下，资金必然追逐优质资产，而不论是提供稳定回报的分红还是提供结构亮点的成长回报多在港股(AI互联网、新消费和创新药，体现为整体市场ROE持平勉强企稳，但部分行业ROE开始走高)，这也解释今年以来南向的持续大幅涌入(年初以来累计流入超9,500亿港元，大幅超过2024全年的8,000亿港元)。因此，从基本面角度看，港股是“领先”的，已经领先了一年，近期的跑输恰恰说明基本面催化有限。

　　但近期A股的逻辑悄然变化，更多是由流动性驱动，与基本面关系不大，再加上上文提到，港股还受到自身盈利下修和流动性收紧的“拖拽”，落后也就难免了。但问题是，如果A股在资金与市场共振下继续强化，能否外溢到港股反过来成为港股的“领先”指标?如果这个假设成立，那大概率会外溢一部分，但是可能更多对应在时间上的中后期和程度上的透支阶段。

　　对比恒指与盈利走势，类似当前这种盈利下修而指数上涨的阶段并不多见，真正符合也只有2014年底至2015年中这半年的“水牛”行情。彼时，A股持续的大涨同样在2015年4月触发港股的“追赶式”行情，但在时间上和程度上也基本进入了尾声，因为当时投资者更多是在A股已然较贵的环境下去港股寻找对应的“洼地”，但这种“填坑思维”本身也是出现在中后期且容易透支。所以，依靠流动性驱动的行情，A股是“领先”的。

　　恒指的合理中枢在什么位置?如何测算静态下的“上下限”?

　　过去几个月时间，中金对港股的点位一直维持在基准24,000、乐观25,000-26,000的判断。回头看，市场前期有所上冲，但始终也没有形成“有效突破”。在A股大涨和情绪亢奋的背景下，中金尚未大幅上调点位，主要是因为从整体法和结构法两个角度看，都还需要一些“条件”。

　　1)整体法：盈利下调、情绪偏高。在盈利前景不明的情况下，估值尤其是其中的风险溢价是判断点位的关键。中金一直使用中债美债动态加权(按南向成交占比动态调整，当前为35%-40%左右)来计算港股风险溢价，回溯来看，这一方法在去年924、今年初DeepSeek、“对等关税”急跌时的判断都十分可靠。当前动态加权后的恒生指数风险溢价5.8%，不仅低于去年10月以来历次低点，实际上已是2018年上旬市场高位以来的新低。如果以2018年以来被多次测试的6%作为下限测算，恒指点位在24,000附近。

　　2)结构法：突破需要互联网配合。整体法的缺陷是无法刻画今年以来港股的结构行情，为此，中金进一步拆分大类板块的风险溢价，来突出结构上的驱动差异。拆解后可以发现，3月底指数高点主要是由互联网驱动，而本轮指数的高点，则更多由金融周期与新消费创新药驱动。具体看，科技互联网的风险溢价为1.9%，仍高于3月底的1.2%，电商4.7%的风险溢价更是明显高于当时的3.3%;相反，新消费创新药风险溢价为0.6%，接近2022年底疫情放开后水平，银行周期的风险溢价8.0%，已明显低于2021年房价高点时的9.1%。若金融周期、新消费和创新药都维持低溢价不变，同时互联网和电商回到3月底情绪水平，那可推动恒指站稳26,000点。

　　也有人提出，上述计算风险溢价是所用的无风险利率是不是有问题?毕竟在当前中美利差大幅劈叉的环境下，中美利率加权比例的“小变化”就会带来风险溢价的“大不同”，而中债的合理占比应该是多少(即中资的定价权)也有很多“讨论余地”(例如是不是应该考虑南向未来进一步增加的潜力?是不是应该考虑南向以外的其他类型投资者?)。

　　这一质疑的确存在合理性，因此中金沿着这一思路测算静态环境下(假设盈利和无风险利率环境不大幅变化)，指数的潜在“上下限”：1)假设南向定价占比提升至50%，那中债和美债“五五开”，对应恒指点位26,000，与中金的乐观情形基本一致;2)如果做更为极限的推演，进一步将中债比例提升至100%，对应恒指30,000点，反之将中债定价比例降至0%的话，对应恒指22,500。100%的中债(30,000点)或100%的美债(22,500点)定价在现实中显然都不现实，但其意义是提供一个静态环境下因定价权问题分歧的参考“上下限”。

　　当前的策略：港股短期落后，长期胜在结构;结构胜于指数;关注海外映射链条

　　结合近期内外部市场环境的变化，以及上文中对于指数“上下限”的测算，中金认为：

　　港股短期因流动性跑输。A股的流动性优势会使得港股短期落后，尤其还存在盈利下修，AH溢价过低的拖拽。如果A股流动性和市场的共振进一步强化，也会部分外溢到港股，但更多是发生在中后期且程度上透支的阶段。所以，如果在港股上只参与流动性博弈而无新增基本面因素的支撑，要适可而止。

　　但长期胜在结构性优势。除非当前的宏观也就是信用周期环境出现趋势性变化，港股能够提供高分红的稳定回报和能够提供结构性亮点的成长回报，依然是其长期主要吸引力，如AI互联网、创新药、新消费与机器人零部件等。

　　结构胜于指数。港股市场今年的几个突出特点是：1)结构远强于指数;2)主线不断轮动。这意味着，如果每一轮结构抓准了，将会提供远大于指数的回报;相反，如果每一轮结构抓反了，反而会大幅跑输。中金在《如何寻找行业轮动的线索?》中曾构建过模拟组合，假设从去年924开始每一轮风格大致都“踩准”(924配非银、DeepSeek行情配互联网科技硬件、4月初“对等关税”后配新消费与创新药)截至目前相比较恒生指数的超额收益已经接近160%，说明港股年初以来的结构性行情与Alpha机会有多么强劲。

　　但反过来看，如果投资者没有踩准但选择追高，例如在去年国庆节后配置非银、3月追高互联网与科技硬件，7月再配置新消费，尽管从去年924起依然能获得约20%的绝对回报，但却跑输基准恒生指数近18%。所以长期正确的结构性方向，也要在合适的位置买，“别太上头”得追高。短期看，从中金构建的“拥挤度”指标观察，互联网、电商、新消费和银行的拥挤度更低，反而属于适合介入的时点。

　　海外映射角度提供的机会。在流动性和情绪主导的市场环境下，如果国内基本面和政策无法提供更多支持，那么海外需求和映射链条也是一个配置思路，例如1)算力、机器人、苹果链等科技叙事，以及2)美联储降息后美国地产和投资需求带动的家具家居和有色等映射链条。