煤炭转折已现，静待反弹良机

　　摘要

　　从供给端的角度来看，2024年原煤产量仅比2023年增长1.3%，2025年产量开始呈现下降趋势，尤其煤炭企业亏损比例突破50%，创历史最高，未来减产预期较强，可能预示国内煤炭产能周期即将出现转折点。同时，根据第三方数据统计显示，2023年上市动力煤企业平均吨煤完全成本为340元/吨左右，非上市企业预计会更高。即使按照这个成本估算，当前鄂尔多斯Q5500K动力煤坑口价410元/吨，扣除增值税后煤矿吨煤收入约为360元/吨，已经接近吨煤亏损线。而大部分煤炭为低卡煤，普遍已经陷入亏损，这与国家统计局煤炭企业亏损比例也大致相符。

　　基于国内煤炭产能周期即将出现拐点的判断，以及未来需求预计同比增长，叠加环保督察存在爆发点，值得战略性布局煤炭相关投资机会。可考虑煤化工的低位多单机会，以及超跌的煤炭类上市公司(特别是已经跌破现金价值的煤炭股，值得重点关注)。

　　操作建议：逢低布局煤化工低位多单，以及跌破现金价值的煤炭股。

　　风险提示：

　　上行风险：碱厂超预期检修，碱厂投产不及预期，宏观政策超预期利好。

　　下跌风险：出口走弱，下游玻璃企业进一步冷修。

　　第一章供应过剩导致煤炭价格大幅下跌

　　1.1.煤炭产能急剧扩张

　　自2016年供给侧改革后，煤炭产能逐年扩张，产量大幅增长。特别是2021年三季度电荒导致煤炭价格疯狂上涨，国家为了平抑煤炭价格，核准了大量煤矿投产，导致煤炭产量从2020年的39亿吨，增长至2024年的47.8亿吨，增幅22.6%。但2024年原煤产量仅比2023年增长1.3%，可能预示国内煤炭产能已经达峰。

　　1.2.煤炭进口大幅增长

　　2024年中国进口煤炭5.43亿吨，同比2023年的4.74亿吨，增长14.6%；与2022年的2.93亿吨相比，则增长85.3%。近两年煤炭进口大幅增长，进一步加剧国内过剩情况。

　　1.3.煤炭库存居高不下

　　国内快速大量的产能投放以及进口的大幅增长，使得煤炭从紧缺逐步走向全面过剩，库存居高不下。无论是动力煤还是焦煤原煤，库存都处于历史最高位附近(但动力煤近期有去库倾向)。

　　1.4.煤炭价格大幅下跌

　　随着过剩加剧，国内煤炭价格大幅下行。秦皇岛动力煤Q5500港口价从去年6月份的880元/吨，下跌至617元/吨(6月6日)，跌幅近30%；内蒙古动力煤Q5500坑口价则从去年6月份的665元/吨，下跌至6月6日410元/吨，跌幅38%。

　　第二章煤炭供应端开始改善，转折曙光初现

　　2.1.煤炭企业亏损比例创新高，减产预期较强

　　据国家统计局数据，进入2025年，随着煤炭价格进一步大幅下跌，煤炭开采和洗选业亏损企业数量比例突破50%，创历史最高，远高于2015年顶峰的35%；规模以上煤炭企业亏损数量业突破2500家，同样创历史新高。

　　与2015年不同的是，当时煤炭企业普遍负债率比较高，即使亏损也要持续生产，以保证现金流归还贷款。供给侧改革后，煤炭企业盈利改善，企业积极偿还贷款，大部分企业资产负债率从60%以上，下降至40%左右甚至更低。

　　煤炭企业资产负债表改善，当出现持续亏损时，减产的阻力会更小，减产预期会更强。

　　2.2.国内煤炭产量开始下降

　　据钢联数据，2025年4月原煤产量3.89亿吨，环比3月的4.40亿吨，下降0.51亿吨，环比下降幅度创历年最高；462家样本矿山的日均产量也连续3周下降，动力煤产量已有下降苗头。

　　而对于焦煤来说，减产的势头则更为明显。据钢联数据，523家焦煤矿山无论是开工率还是日均产量，均创近几年同期最低。焦煤供需有望逐步改善。

　　2.3.煤炭进口量同步下滑

　　据钢联数据，2025年4月中国煤炭进口3782万吨吨，同比下降16.4%；1-4月进口合计1.53亿吨，同比下降5%。随着国内煤炭价格持续下跌，内外价格倒挂，进口量逐步下滑。

　　第三章需求端有亮点

　　3.1.电煤日耗逐步进入高峰，并同比增长

　　随着气温上升，电煤日耗逐步进入高峰，同比去年也明显增长。截至6月5日，重点电厂日耗合计485.4万吨，环比上周增加33.70万吨，增幅7.46%；相较于2024年同期增加5.2万吨，同比增加1.08%。

　　同时，据国家气候中心预计，2025年夏季全国大部地区气温较常年同期偏高，其中江苏大部、上海、浙江、福建、安徽、江西、河南南部、湖北、湖南等地偏高1～2℃，且大部地区高温(日最高气温≥35℃)日数较常年同期偏多。夏季高温将会推动用电需求增加，今年夏季电煤日耗有望同比去年增长。

　　3.2.水电预计下降

　　2024年夏季雨量较多，水电发电量较大，创近几年同期最高，影响了火电需求。今年降雨量预计将不及去年，以代表性的三峡出库流量来看，5月出库流量明显少于去年。水电的下降将会促进火电的增长，电煤日耗预计也将同比增长。

　　第四章环保督察存在爆发点

　　4.1.第三轮第四批中央生态环境保护督察全面启动

　　据国家生态环境部5月26日公告，第三轮第四批中央生态环境保护督察全面启动。组建8个中央生态环境保护督察组(以下简称督察组)，分别对山西、内蒙古、山东、陕西、宁夏5省(区)开展督察，统筹开展黄河流域督察和省域督察，同时对中国华能集团有限公司、中国大唐集团有限公司、国家电力投资集团有限公司3家中央企业开展督察，进驻时间约1个月。

　　本次督察集中在煤炭及煤化工产区，环保问题可能会引发煤炭及煤化工供应收缩。同时，6月是全国“安全生产月”，国家相关部门及鲁、川地区均在积极部署矿山安全生产工作，煤矿安监力度将加大。

　　第五章未来投资机会

　　从供给端的角度来看，2024年原煤产量仅比2023年增长1.3%，2025年产量开始呈现下降趋势，尤其煤炭企业亏损比例突破50%，创历史最高，未来减产预期较强，可能预示国内煤炭产能周期即将出现转折点。同时，根据第三方数据统计显示，2023年上市动力煤企平均吨煤完全成本为340元/吨左右，非上市企业预计会更高。即使按照这个成本估算，当前鄂尔多斯Q5500K动力煤坑口价410元/吨，扣除增值税后煤矿吨煤收入约为360元/吨，已经接近吨煤亏损线。而大部分煤炭为低卡煤，普遍已经陷入亏损，这与国家统计局煤炭企业亏损比例也大致相符。

　　基于国内煤炭产能周期即将出现拐点的判断，以及未来需求预计同比增长，叠加环保督察存在爆发点，值得战略性布局煤炭相关投资机会。可考虑煤化工的低位多单机会，以及超跌的煤炭类上市公司(特别是已经跌破现金价值的煤炭股，值得重点关注)。

　　操作建议

　　逢低布局煤化工低位多单，以及跌破现金价值的煤炭股。

　　风险提示

　　上行风险：环保督察导致上游减产，夏季高温导致电煤需求爆发，煤炭进口量继续下降。

　　下跌风险：煤炭进口量增加，国内原煤产量继续增长，夏季高温不及预期。