自 2024 年 9 月以来，中国的宽松政策变得更加有力和协调。今年两会期间，政策制定者表示，“中央预算保留了充足的政策工具和空间，以应对国内外的不确定性”。鉴于特朗普就职后美国对中国征收的关税大幅提高，中国方面近期加大了宽松政策的表态力度，这进一步激发了市场对未来更多刺激措施的预期。

　　高盛在4月14日发布的亚洲宏观报告中，详细阐述对了最新政策宽松的预期，讨论了财政刺激传导的关键因素(即资金、项目储备和地方官员的积极性)，并更新对今年及未来固定资产投资(FAI)的展望。报告篇幅较长，在此仅将最新预期摘编如下。

　　另外，将《中国宏观首席投资官考察之旅要点总结》附在文后，供投资者对照参阅。

　　随着中美之间迅速的关税相互升级，我们估计，截至目前，美国对中国进口商品的实际关税税率已从特朗普就职前的 11% 飙升至 107%(已纳入几轮关税豁免)。据我们估算，美国提高关税将使中国实际 GDP 增长率降低 2.6 个百分点，预计 2025 年的影响为 2.2 个百分点。再加上中国以外地区经济增长放缓带来的 0.2 个百分点的增长拖累，今年外部冲击的综合负面影响预计为 2.4 个百分点，远高于我们之前基线预测中的 0.7 个百分点。

　　我们预计，一系列宽松措施将抵消关税上调的影响，其中财政扩张将在稳定增长方面发挥主要作用。这意味着，与我们之前的基线预测相比，今年的经济增长驱动力将发生更显著的转变，从去年的出口驱动转向今年的国内政策宽松驱动。

　　货币政策方面

　　我们预计第二季度和第三季度将分别进行两次降准降息(降准 50 个基点，政策利率下调 20 个基点，第四季度再下调 20 个基点政策利率)。这意味着今年总共降准 100 个基点，政策利率下调 60 个基点(比我们之前对 2025 年的基线预测多下调 20 个基点政策利率，从 2026 年提前实施)。我们还预计中国人民银行将通过购买国债、直接开展逆回购和再贷款等方式，向银行体系注入更多长期流动性。货币政策宽松有助于配合正在进行的财政扩张，推动需求侧宽松措施的实施，并提振国内信心。

　　财政政策方面

　　我们预计中国今年的广义财政赤字(AFD)占 GDP 的比例将扩大 4.1 个百分点，达到 14.5%(2024 年为 10.4%;)，根据我们的广义测算，这相当于政府净支出比去年增加 6 万亿元人民币。政府新增资金可能会用于消费品以旧换新和设备升级计划、高科技制造业、新基建和城市更新相关投资，以及全国性的生育补贴等。

　　房地产政策方面

　　我们预计，持续的房地产宽松政策将稳定房价，确保预售房屋交付，并控制房地产行业的尾部风险，这些措施包括进一步降低房贷利率、增加银行对 “白名单” 项目的贷款、以现金支持城中村改造项目(目前已宣布改造 100 万套)，以及出台更多政策帮助消化现有住房库存。如果这些宽松措施得到有效实施，我们认为更多一线城市和二线城市的房价有望实现稳定。

　　社会救助方面

　　由于出口企业、中小企业和低收入群体更容易受到美国关税提高和国内经济增长放缓的影响，因此需要有针对性的救助措施来维持这些主体的运营并保持社会稳定。这些措施包括提高最低工资标准、有针对性地减免税收和社保缴费、提供更多有财政贴息的银行贷款、暂时降低公用事业费用，以及向一些弱势群体(如低收入群体和学生)进行转移支付，这与 2020 年初新冠疫情爆发时政府采取的措施类似。

　　外汇和股票市场方面

　　我们维持年底美元兑人民币汇率 7.35 的预测，但也认识到中国人民银行可能会在美元兑人民币汇率中间价形成机制上给予更大的灵活性。鉴于我们外汇策略团队对美元走弱的最新预测变化，在美元兑人民币汇率基本稳定的情况下，人民币对 CFETS 货币篮子将有所贬值，这在一定程度上可能有助于中国的出口和经济增长。此外，中国人民银行还承诺通过再贷款工具增加对稳定股票市场的资金支持。

　　附录：

　　中国宏观首席投资官考察之旅要点总结

　　在经历了关税迅速上调、市场波动加剧的一周后，高盛于 4 月 1 日在北京举办了中国宏观首席投资官考察活动。讨论主要围绕美国关税相关话题展开，同时，我们的发言者也探讨了房地产市场复苏、政府可能采取的抵消关税影响的策略，以及本年度的经济增长前景等问题。以下是要点总结：

　　美国关税规模令人意外：

　　美国关税上调幅度远超政策制定者的最初预期。据发言者称，尽管中国政府在预期特朗普政府可能加征关税的情况下，进行了大量分析和准备工作，但政策制定者普遍认为关税增幅不会超过 60%。两会期间宣布的财政扩张措施旨在缓解美国关税约 20 个百分点的上调带来的影响。虽然保留了一定政策灵活性以应对意外的、更严重的关税冲击，但目前仍有待制定全面的宏观经济政策计划。

　　对等加征关税的原因：

　　发言者对中国政府对等加征关税的决定给出了不同观点，但总体强调了三个关键因素。首先，政策制定者认为美国关税主要针对中国，且脱钩可能是不可逆转的趋势。其次，缺乏互信使中国领导层对谈判持谨慎态度，因为关税即使因中国在芬太尼管控、TikTok 等问题上的合作而暂时取消，随后也可能重新征收。第三，部分政策制定者可能认为中国有足够的经济韧性来承受关税的影响。

　　政策重点转变：

　　随着美国对中国商品关税大幅上调，发言者表示政府设定的 “5% 左右” 的实际 GDP 增长目标可能难以实现。因此，政策重点可能转向支持就业稳定。这种潜在转变与 2020 年初中国新冠疫情爆发初期政府的应对措施相似。具体措施可能包括为从出口型制造业失业的工人开展大规模再培训计划;为出口企业减免税收和社保缴费以留住员工;加强失业保险计划。

　　与其他贸易伙伴的复杂关系：

　　发言者一致认为，鉴于对美出口预计将大幅下降，与其他贸易伙伴保持紧密关系的重要性日益凸显，尤其是欧盟。然而，中国政府加强这些关系的能力仍不确定。要鼓励欧盟加强与中国的贸易联系，需要付出大量努力，包括降低关税和非关税壁垒、增加从欧盟的进口、促进对欧盟的投资和技术转移。此外，中国政府还需确保对美出口减少产生的过剩供应不会大量流向欧盟市场。

　　外汇管理与美国国债持有：

　　客户对贸易紧张局势可能蔓延至中美金融市场表示担忧。发言者普遍认为，中国政府可能允许人民币适度贬值，但不太可能接受人民币大幅贬值。关于中国持有的美国国债，发言者认为，除非有意加剧中美紧张关系，否则大规模抛售美国国债的可能性不大。不过，鉴于两国地缘政治紧张局势加剧，中国维持大量美国国债持有量的理由已减弱。

　　刺激消费的策略：

　　发言者认为，政策制定者区分短期和长期促进消费政策。短期措施应针对近年来消费增长放缓最为明显的中产阶级家庭，稳定股市和房地产市场是关键解决方案。长期措施应关注低收入家庭，加强社会保障体系是主要手段。鉴于美国关税突然上调和经济走弱，发言者预计政策制定者可能会优先考虑短期促消费措施。此外，发言者认为，与服务消费相比，中国商品消费的增长潜力较小。考虑到目前针对商品消费的政府补贴以旧换新计划，新政策可能会瞄准服务消费。

　　现金发放与基础设施投资：

　　客户询问了通过现金发放刺激国内增长的可能性，以及其他可能的政策宽松措施。发言者认为不太可能实施现金发放，主要因为这只是临时解决方案，而美国高关税的影响可能更为持久。不过，他们认为出台更具针对性的政策(如生育补贴)的可能性较大。为更及时地支持经济增长，发言者预计政府主导的基础设施投资将会增加。

　　房地产市场的脆弱性：

　　发言者指出，一季度一线城市出现了房价企稳的初步迹象。然而，他们认为二手房市场供应增加将限制房价进一步上涨，进而对房价构成下行压力。此外，发言者还对未来几个月关税上升和出口下降可能给房地产市场带来新的下行压力表示担忧。在出口活动较为集中的地区，如长三角和珠三角，出口型中小企业主可能会面临现金流困难，被迫出售房产。因此，需要密切关注待售房产挂牌量的变化。