国债研究员

　　蒋文斌

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　　行情回顾：截止到12月10日，2、5、10、30年期的国债收益率分别收于1.2554%、1.5275%、1.8413%、2.0500%，分别较2023年底下降96.10BP、87.34BP、71.62BP、77.39BP，从结构上看呈现出牛陡的特征。TS、TF、T、TL加权指数分别上涨1.52、3.63、5.37、15.35，是典型的债市大年，从行情节奏上看，年初的降准降息等宽货币政策、二三季度的经济数据下滑及资本市场持续调整等因素均是债市上涨的重要原因，全年仅央行避免利率过快下行的几次喊话及9月底的政策发力，给市场带来了短暂的调整压力。

　　2025年展望：随着美联储降息周期的持续，国内政策空间有望进一步打开。根据12月份的政治局会议公告，2025年将实施更加积极的财政政策及适度宽松的货币政策，其中财政政策预计将在支出额度、广度及进度上发力，预计全年广义财政赤字率将接近10%。而适度宽松的货币政策是在2010年后首次提到，预计央行将在降准降息等方面实施更加有力的政策，预计全年降息幅度将不低于40BP，降准幅度不低于1%，整体流动性将更为宽松。消费方面，预计将在专项债方面投入更多的消费专项额度，在2024年“两新”的基础上，扩大政策补贴范围，比如扩展至消费电子、家居、建材及装修等方面。而股市楼市方面，作为修复居民资产负债表的重要途径，仍是明年政策关注的重点，政策更多的强调要稳住相关资产的价格，避免进一步调整带来的负向循环效应。整体看，9月底的政策转向，政策托底的决心已定，预计2025年国内基本面将触底企稳，但考虑到地方政府的化债及居民资产负债表的修复都需时间，经济要进一步出现明显反弹的压力仍较大。

　　策略：在货币政策进一步宽松的背景下，信用端能否改善仍是关键，总体看在地方政府化债及居民资产表受损的背景下，宽信用的力度将相对有限，债市策略上仍以逢低做多为主。

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　　2024年回顾

　　2024年国债表现

　　从2024年表现看，国债收益率呈现单边下行走势，仅有的几次反弹，除了9月底因政策转向外，其他几次都来自于央行的指导，以避免利率过快下行，导致中美利差过大及债市调整风险外溢。

　　宽货币政策是债牛重要背景

　　从货币政策看，2024年存款准备金率下调2次，降幅1.0%；政策利率调整3次，其中7D逆回购利率下调30BP，1年期LPR利率下调30BP，5年期LPR下调55BP。

　　全年流动性宽松且波动更为平缓

　　2023年四季度的地方再融资债券及特别国债的发行，给市场流动性带来了较大的干扰，并一度对四季度的债市表现产生了重要的影响。

　　相对来说，2024年央行加强了对流动性的管理，特别国债、专项债及再融资债券的发行更为平缓，流动性和利率的管理也波动更小。全年DR007利率基本维持在7天逆回购利率之上20BP内波动，和央行政策目标基本一致。

　　需求外强内弱

　　全年以消费及投资为代表的主要经济数据增速低于5%的GDP增长目标，外需受2023年低基数以及全球制造业PMI的企稳影响，截止到11月的美元计价累计出口增速为5.4%，高于GDP增速，是2024年经济增长的主要驱动。

　　供强需弱，物价企稳压力仍在

　　产能过剩带来价格端的持续调整压力，截止到11月份，我国GDP平减指数连续6个季度为负数，PPI连续26个月负增长。

　　居民部门缩表及地方政府广义财政支出减少

　　自2021年房地产市场见顶后，居民资产负债表受损严重，带来居民部门的消费及扩信用能力受限。而地方政府化债，严控新增隐性债务，城投债净融资和土地财政收入的减少，导致政府广义财政支出减少，政府逆周期调节的托底效果不明显。

　　地产及基建投资下行，经济增长弹性不足

　　过去地产及传统基建驱动的经济增长模式难以为继，全年商品房销售面积处在过去几年低位，地产利好政策带来的投资及销售改善力度相对有限。

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　　2025年展望

　　2025年主要经济指标预测

　　更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策

　　12月份的政治局会议强调：实施更加积极有为的宏观政策，加强超常规逆周期调节。

　　其中财政和货币政策的表述为：更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

　　财政政策的“更加积极”意味着明年“两会”在赤字率、特别国债及地方专项债等方面的额度相比2024年将有较大幅度的提升，预计赤字率将打破过去长期3%的限制，预计4%左右，特别国债方面预计增加至2-3万亿，而专项债由于每年新增8000亿的化债额度，预计2025年额度将增至4.5-5万亿左右，三项相加的广义赤字率预计将达9%-10%左右。

　　货币政策从“稳健”改为“适度宽松”，意味着合理的货币供应量、更低的利率水平、相对宽松的货币信贷环境等，这有利于进一步加大对重点领域和薄弱环节的金融支持力度，引导更多资金投向科技创新、民生消费等领域，促消费、扩投资，更好的促进经济见底企稳。

　　货币政策的降准降息力度值得期待

　　参考2008年-2010年，适度宽松的货币政策期间，前期进行了多次的降准降息，其中降息5次，5年期贷款基准利率降息189BP，1年期贷款基准利率降息216BP；降准方面，大型银行降准3次，降幅2%，中小型银行降准4次，降幅4%。由于2010年后经济有点过热的势头，后期政策已经转向，并在2010年12月的政治局会议上做出了货币政策转向“稳健”的总基调。

　　考虑到当下我国经济下行压力大，市场信心不足的矛盾较为突出，预计2025年我国降准2次，降幅不低于1%；降息2次，降幅不低于40BP。且政策将长期保持宽松状态，短期转向的可能性较小。

　　货币供应及社融增速有望小幅反弹

　　受2024年央行“防空转”和“禁止手工补息”等政策影响，企业及居民存款部分转理财或债市，导致M1/M2加速下行。展望2025年，随着相关政策影响的消退，以及降准、理财转股市等因素的影响，M2有望好转，M1则有望受益于消费、地产及财政等发力政策。

　　随着政府债/社融占比的不断提高，更加有力的财政政策有望推动社融增速的企稳反弹。

　　财政政策加快实物支出进度

　　2024年的内需不足，政府端一方面是广义财政支出不足，主要是土地收入减少导致政府性基金收入下降。另一方面则是城投债净融资的大幅回落，截止到12月10日，城投债净融资为-6200多亿。第三则是财政支出进度偏慢，根据财政部10月份公布的数据，截止到前三季度专项债的使用额度仅为全年额度的一半左右，导致全年实物支出量大幅不及预期。

　　预计2025年，财政将通过项目审批权限下放，拓宽专项债使用范围及督促项目进度等方面来加快财政的投入进度，以更好支撑需求企稳。

　　消费是政策发力的主要方向

　　在海外出口面临美国新一届政府不确定性的背景下，12月政治局会议强调“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。今年“两新”重点发力方向在汽车及家电行业，并取得了良好的效果。明年政策预计会将“家居、消费电子、建材及装修”等大额消费纳入补贴范围，同时专项债支持消费的额度预计将从今年的3000亿提升至10000亿。

　　地产政策的重点在促进房价的止跌回稳

　　政治局会议强调稳住房地产市场，限制增量。这也意味着政策的重点在于稳住房价，修复居民资产负债表。9月底政策发力后，10月份一线城市的房价环比转正，但二、三线城市的房价环比仍为负数。参考前几轮的地产周期及海外美国2008年金融危机后的走势，预计在2025年的下半年，全国房价有望止跌企稳，一线城市的房价大概领先全国半年左右的时间企稳，预计在2024年年底至2025年上半年率先企稳。

　　地产主要指标难以显著改善

　　由于全国人口、城市化、地产长期预期、居民资产负债表及库存等问题，预计部分地产指标在2025年可能企稳，但难以形成力度明显的反弹向上走势。

　　资本市场反弹有望持续

　　随着“国九条”等资本市场一系列政策的改革，叠加宽松的货币政策，利率下降带来的估值提升和流动性的改善等利好因素，2025年资本市场的反弹有望延续。

　　美联储降息政策延续，关税政策带来不确定性

　　虽然美国新一届政府的诸多政策带来一定的不确定性，但降息的趋势仍将持续，截止到12月10日，CME利率观测器显示市场预测2025年美联储将降息75BP，为国内宽松货币政策进一步打开空间。

　　关税方面，虽然我国对美出口份额占比较2018年高点回落5个点左右，但鉴于其中部分贸易是通过转口或者海外设厂来替代，目前有迹象显示美国有意限制该类贸易的进口，因此其不确定性仍值得关注。

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　　总结

　　主要观点：

　　适度宽松的货币政策将体现在降准降息的力度上更大，流动性会相对充裕，并带来货币增速的企稳。

　　更加积极的财政政策将在财政支出力度、广度及进度上发力，带来更多的实物支出量，托底国内需求，带动社融企稳。

　　消费是政策主要方向，政治局会议表述是“大力扩大消费，全方位扩大国内需求”，意味着明年专项债等消费补贴的力度更大，涉及的行业更多，今年主要是汽车及家电，明年大概率将消费电子、家居、装修建材等行业纳入补贴范围。

　　地产及传统基建方面难有显著改善，地产政策侧重点在价格的企稳，开发端强调控制增量。预计2025年核心城市房价有望企稳，销售数据有望改善，就全国来说，相关数据仍难有太多预期。传统基建则受制于化债及土地财政收入的减少，预计将继续维持较低增速。

　　资本市场受益于“国九条”等制度改革，叠加宽松的货币政策，利率下降带来的估值提升和流动性的改善等利好因素，2025年A股市场的反弹有望延续。

　　海外美联储继续降息进一步打开国内宽货币政策空间，但对美出口的不确定性可能会给市场带来一定的扰动。

　　国债策略：

　　在地产、资本市场、消费和财政等一系列政策的发力下，内需有望企稳，但外需受制于高基数及美国关税政策等因素影响，具有一定的不确定性，预计2025年经济总体呈现出弱复苏的特征。但在货币政策进一步宽松的背景下，信用端的改善将受制于居民资产负债表受损和化债的长期性，国债策略上仍以逢低做多为主。

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