本月以来，国内豆粕明显呈现加速下行态势，在过去的几个交易日中，由前期2780元/吨快速下跌至2650元/吨附近，累积跌幅达到4.68%。豆粕单边大幅下跌主要受到几方面因素影响：首先，今年全球大豆种植面积以及产量都呈现快速增加，在总体需求看不到显著增长的背景下，国际大豆累库压力明显增加；其次，进入12月以后，将进入南美天气对于作物生长影响最重要的时期，近期气象模型显示产区天气状况整体维持良好，作物生长比较顺利；此外，今年巴西国内大豆价格仍然相对较高，尤其在大豆丰产的背景下，市场表现出比较明显的卖压，并且今年巴西国内压榨需求表现明显偏弱，主要受到巴西国内饲料需求减弱以及豆油出口减少的影响。在此背景下，国际大豆供应压力在逐步向国内传导，尤其在国内压榨利润良好的背景下，整体压力仍然较大。

　　对于后续豆粕市场，我们认为主要交易矛盾仍然在于产区天气情况，按照正常交易习惯来看，12月是巴西作物生长的关键时期，但是从天气模型预测的结果来看，整体没有太多问题，在全球供需平衡表极度宽松的背景下，巴西小范围出现减产也难以改变总体供应压力增加的情况。另一方面，阿根廷压力并没有完全体现，按照当前美豆粕盘面走势来看，对于近期丰产交易的动作并不明显，这主要是因为卖压并没有完全体现，欧盟地区EUDR执行存在较多的不确定性，进口豆粕数量呈现快速增加。但是按照当前阿根廷前期种植推进情况来看，整体处在较好水平，这也意味着后续能够给到的豆粕出口量比较大。阿根廷大豆供应一方面源于农户卖货，整体来看，今年进度仍然偏慢，但是由于阿根廷进口大豆数量呈现明显增加，在此背景下，阿根廷大豆压榨量整体呈现增加态势。由此带来的供应压力也会向国际市场进行传导，影响到大豆价格。

　　国内市场暂时没有明显压力，12月期间大豆到港压力虽然较大，但是国内豆粕需求表现较好，因此本身也不至于造成较大的供应压力。但是由于当前国内压榨利润状况比较好，在巴西供应压力逐步体现的大背景下，后续大豆进口量也将维持在相对偏高水平，这使得后续供应比较宽松。尤其在贸易冲突的风险下，中国更有可能增加对巴西豆的进口，在此背景下，豆粕压力可能仍会延续。第二部分基本面分析

　　一、国际大豆市场供需偏宽松价格整体承压

　　今年全球大豆供应偏宽松的局面在大方向上决定了大豆总体下行的趋势特征，即使在盘面上没有能完全体现，也会在现货市场上体现，表现为全球大豆进口成本的下移。24/25年度，全球大豆种植面积呈现快速增加，数据显示，24/25年度，全球4大主产区大豆种植面积增速达到3.78%，在最近几年中，仅次于20/21和21/22年度。由于20/21和21/22年度面积增长主要体现在美国，这主要是基于19/20年度美国本身出现了大减产，同时也处在特殊的历史时期。并且，由于去年种植面积基数本身就相对较高。因此，从绝对增量来看，今年大豆种植面积的绝对增速几乎是最近几年来的高位。

　　今年大豆种植面积增加主要因为最近几年来大豆种植利润维持良好，美国种植初期，盘面价格呈现一轮大幅上涨，给出了比较好的种植利润。虽然今年美豆丰产一度导致盘面出现较大幅度下行，但是巴西国内受冲击影响并不大，价格走势整体比较独立，当前巴西马州大豆价格在126雷亚尔左右，帕拉纳大豆价格在143雷亚尔左右，均是高于大豆种植成本。因此，在单产不出现太大问题的情况下，主产区大豆供应将维持相对宽松状态。

　　根据USDA口径，今年全球主产区大豆结转库存增加至7500万吨以上，库销比增加至21.95%，美豆结转库存增加至1279.7万吨左右，库销比增加至10.81%。在总体库存大幅增加的背景下，价格压力也在不断体现。

　　二、南美天气状况良好丰产压力逐步体现

　　盘面下行最大的不确定性因素在于无法确定南美能否维持较好的丰产潜力，而这与巴西的种植以及天气关系都比较密切。一般而言，在12月以前，巴西大豆在播种期，除非出现比较具有确定性的影响因素，否则市场对于天气的关注度都比较有限。但是在进入12月以后，天气对于作物的影响将会非常显著。

　　根据当前的气象模型来看，今年产区天气状况比较良好，尤其在南部地区，12月前期降雨量整体维持在较高水平，总体累积降雨量处于历史上沿。其中帕拉纳、圣卡特琳娜地区降雨量总体明显高于历史同期高位，而南里奥格兰地区虽然没有达到超高的降雨水平，也同样高于历史同期均值。因此，南部地区降雨整体良好，有利于作物生长。相较于南部地区而言，中西部地区相对偏干燥，其中马托格罗索、戈亚斯、米内纳吉亚斯总体降雨处在历史同期相对偏低水平，但是最新的气象模型同样显示降雨有所改善，因此总体降雨量处于历史正常区间。对于作物生长影响同样比较有限。总体来看，从当前气象模型预测结果来看，巴西今年产区受到的扰动比较有限，作物丰产压力比较明显。

　　受此影响，产地销售积极性开始明显增加，这也导致了国际市场面临较大压力。整体来看，虽然前期需求国采购巴西新作的积极性比较高，但巴西总体销售进度也同样处于历史同期偏低水平，这也意味着后续能给到的供应将更加明显。并且当前比较重要的问题在于，巴西国内需求表现比较疲软，虽然USDA以及CONAB对于巴西国内压榨本身并不悲观，但从整体完成情况来看，巴西今年压榨累积同比下降0.35%。巴西在国内生柴需求比较良好的情况下，压榨量依然出现下滑主要受到两方面因素影响，一方面是今年巴西国内豆油出口量明显减少，另一方面是巴西国内豆粕累积消费量明显下降。

　　当前美豆盘面没有过多反应的主要原因在于当前美豆出口表现比较良好，从最新公布的出口检验数据来看，最近几周大豆周度出口检验量均处在200-240万吨左右水平，明显高于历史同期水平，从周度出口销售数据来看，最近几周出口销售量也基本维持在周均198万吨以上的高位，从累积出口销售完成量上看，虽然绝对量不算高，但是总体进度则是处在较高水平。USDA预估出口同比增加7.67%，但当前高频出口已经达到9.68%。并且，需要关注的是，美国国内的压榨需求确实比较好，油厂采购积极性高。所以，从当前情况来看，美国国内基本看不到太多的销售压力。因此，盘面走势比较坚挺。当前国内豆粕下跌更多反应的是对巴西后续供应压力的逐步体现。

　　三、南美压力仍在发酵关注天气变化

　　总体来看，南美市场压力仍然较明显，如果后续天气状况良好，市场仍将表现出较大压力。一方面，美豆当前出口仍然良好，主要原因在于巴西旧作销售较快，当前并未对市场产生太明显的冲击，美豆较巴西豆更具优势带动出口销售出现好转，但是，随着巴西出口压力继续体现，对于美豆的竞争力会明显更高，这将可能使得美豆后续出口转弱；另一方面，当前市场对于阿根廷后续的压力也没有太多反应，虽然当前阿根廷种植比较顺利，但后续存在着较大的不确定性，与巴西有所不同的是，阿根廷的销售压力主要通过终端商品体现，尤其是国际豆粕方面，可以看到，美豆粕在前期的大幅下跌后，市场交易动力减弱。这一方面是与事件节奏有关，另一方面也与豆粕需求较好有关，前期，由于欧盟地区在EUDR政策影响下，大规模进口豆粕，一定程度缓解了阿根廷的大豆压榨和豆粕出口压力。但是，随着欧盟地区进口豆粕数量增加，后续的进口空间也在减小。但与之不同的是，国际市场大豆压榨的压力则并没有减少，巴西在国内豆油旺盛需求的背景下，压榨预计会继续维持良好，虽然USDA并未上调巴西压榨，但总体量仍继续维持高位，其过剩的豆粕需要出口来向国际市场传导。阿根廷状况更加明显，最近几个月来，阿根廷大豆压榨量持续维持高位。当前阿根廷压榨高的主要原因不仅在于丰产，与国内进口量较大同样有关。近年来，阿根廷受到国内宏观方面的影响，农户持续惜售，但国内油厂也通过进口实现原料供应。在此背景下，今年国际豆粕市场仍将存在压力，并进而向原料端传导。

　　四、国内豆粕短期压力有限但压榨利润整体良好

　　国内10-11月期间大豆进口量呈现明显下滑，一方面因为卸港节奏的影响，另一方面也因为前期压榨利润一般，进口数量较低所致。这使得短期国内豆粕现货压力得以缓解。11月以来，国内前期油厂压榨量有所下滑，现货出现紧张的情况，下游提货积极性增加，同时整体成交出现改善。但是对着开机的逐步恢复，现货方面基本开始恢复平静，由于前期市场成交比较充足，下游基本以平稳成交提货为主。预计全月大豆压榨量下滑至810万吨，同时提货略增至646万吨左右，豆粕库存小幅去化。但是预计进入12月后，国内现货市场压力可能有小幅增加，一方面，12月期间大豆到港量在逐步增加，并且由于近期市场成交在逐步好转，且油厂压榨利润相对较好，预计月内压榨量可能会有明显回升；另一方面，从11月市场需求来看，同比增速虽然明显，但其增幅并不足以覆盖压榨的改善。在此背景下，预计豆粕整体仍有可能表现出比较明显的累库压力。

　　当前豆粕市场主要压力体现在巴西后续的出口以及国内良好的压榨利润，因此，虽然短期国内现货市场没有看到太明显的压力，但随着压榨利润的好转以及成交量的持续增加，后续豆粕供应压力会逐步体现。

　　第三部分综合分析

　　近期国内豆粕下行压力明显放大，主要受到巴西供应压力外溢的影响，由于12月期间巴西产区天气状况对于作物影响较大，因此，近期已经开始进入天气市阶段。从当前气象模型显示结果来看，巴西产区降雨维持良好，尤其在南部地区，产区整体降雨量高于历史同期平均水平，部分地区高于历史同期高位，作物丰产格局比较明显。中西部地区虽然降雨量不及南部，但基本也处在相对比较合理水平。如果当前天气状况得以维持，巴西新作库存压力将显著增加，在巴西压榨需求缺乏显著增长的背景下，后续出口压力会逐步增加。近期市场已经开始显示出一定卖压，但美豆盘面没有下跌的原因在于美国需求表现相对良好，暂时没有看到明显压力。不过，随着巴西压力的持续体现，美豆后续出口空间比较有限。并且，今年阿根廷产量大幅增加的背景下，其对于国际豆粕的压力也会对市场整体压榨带来不利影响。在此背景下，国际大豆后续下行压力也同样比较明显。

　　国内方面，短期现货市场没有看到太明显压力，但盘面主要交易逻辑在于对后续进口压力的体现以及大豆压榨利润的反应。由于当前大豆压榨利润良好，国内买船较快，并且成交也整体比较良好，因此，从大方向来看，后续供应也会比较宽松。在此背景下，国内盘面也会对压榨利润做出反应，受国际卖压影响更加明显。

　　风险提示