国债：财政盲盒即将打开 债市短期或有反弹

　　摘 要

　　10月国债期货先扬后抑，整体呈现震荡走高走势，因发改委讲话不及预期，导致10月初开启反弹，但后期伴随着部分经济数据转暖、LPR利率超预期下调及股票结构性政策的落地，债市再度承压。

　　9月经济数据表现分化，但值得一提的是消费出现好转、且10月以来地产销售有转暖迹象，后期基本面因素对债市的利多预计在11月会有所转弱。

　　考虑到票据利率仍在进一步下行，预计10月金融数据不会出现太大改善，加之价格数据由于受到蔬菜价格和生猪价格进一步下行影响，预计CPI同比会再度回落，基本面数据尚未完全改善。

　　10月对于国债期货行情压制较为明显的因素在于政策面因素，尤其是财政政策预期，伴随着11月全国人大常委会会议的召开，财政政策盲盒即将打开，届时若财政政策力度不及预期，债市或有反弹。

　　综合考虑当前的基本面特点、政策面预期及价差结构特点，预计11月期债仍以震荡行情为主，随着财政政策落地，或有短期反弹。

　　风险提示：央行货币政策超预期收紧 基本面超预期修复

　　10月国债期货先扬后抑，整体呈现震荡走高走势，TL2412合约月涨幅1.14%。10月初因发改委讲话不及市场预期，国债期货演绎出利空出尽走势，30年期国债期货走势最为凌厉。其后，9月经济数据出现部分回暖迹象，工业生产小幅改善，消费明显回暖，由于潘行长讲话再次提及长端利率上行风险，加之央行结构性工具陆续出台，社科院报告建议发行2万亿特别国债平准基金，市场对于股市走牛逐渐形成一致性预期，债市情绪偏弱，促使中旬后，期债逐步回落。

　　二、经济基本面对债市仍有支撑

　　从10月公布的经济数据来看，整体呈现分化走势，一方面出口大幅回落、人民币贷款、社融数据偏弱及价格数据进一步走弱对于债市仍有支撑。但另一方面，工业生产明显改善，消费表现良好及固定资产投资止跌企稳对债市有所压制，债市在10月表现出基本面弱化特点，这也使得10月债市呈现区间震荡态势。

　　总量数据维持继续走弱态势，价格数据对于总量数据的拖累延续。三季度GDP增速进一步下滑，延续二季度以来的下行势头，基本符合市场预期。前三季度国内生产总值949746亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%。从价格来看GDP平减指数当季同比仍在水下，但较二季度略有改善，三季度GPD平减指数当季同比-0.53%，较二季度改善0.09个百分点。分结构看，三大产业分化的格局有所改变，三季度第三产业GDP增速回升0.6个百分点至4.8%，第二产业GDP当季同比回落1个百分点至4.6%。

　　生产方面，9月工业生产改善明显，工业增加值同比、环比均有增加，新兴行业改善更为明显。9月工业增加值同比实际增长5.4%，比上月加快0.9个百分点，9月规模以上工业增加值比上月增长0.59%，比上月加快0.27个百分点。9月工业生产有所修复，主要由于进入秋季，天气状况好转，使得工业生产边际改善，后一阶段，伴随着稳增长政策的发力，预计工业生产仍有进一步修复可能。

　　投资方面，9月固定资产投资增速和上月持平，地产拖累有所放缓。9月固定资产投资累计同比3.4%，增速和上月持平。分量来看，房地产开发投资降幅放缓，制造业投资增速小幅加快，但基建投资增速下滑。9月房地产开发投资累计同比-10.1%，降幅缩窄0.1个百分点。基建投资累计同比4.1%，增速较上月回落0.3个百分点。制造业投资累计同比9.2%，增速较上月回升0.1个百分点。9月制造业投资改善主要受益于大规模设备更新政策。往后看，伴随着924系列政策的落实，专项债资金的逐步到位及9月以来天气的好转，后期基建投资预计会获得支撑。但由于9月房屋竣工和施工面积数据仍在走弱，说明当前地产销售端热度并未传导至生产端，当前地产销售仍是以价换量，房企扩产意愿偏弱，后期需要房价的进一步稳定，房地产开发投资才会出现较大改善。

　　消费方面，9月消费明显改善，以旧换新政策初见成效。9月社会消费品零售总额当月同比3.2%，较上月回升1.1个百分点。9月社会消费品零售总额环比0.39%，是近三年的同期最高值。分项来看，商品消费改善明显，较上月上升1.4个百分点至3.3%，反映居民消费倾向有所改善。从三季度城镇居民可支配收入当季同比来看，仅为4.5%，较上月回落0.1个百分点，或意味着居民消费恢复仍有待政策支撑，仍需政策加码改善居民就业和收入预期从而使消费获得持久动力。

　　进出口方面，9月出口超预期回落，进口增速放缓，说明内需进一步走弱。9月出口同比增速放缓至2.4%，8月为8.7%、市场一致预期为5.9%。海关总署表示，9月两次台风接连在长三角地区登陆，这或对出口活动带来一定扰动，此外近期全球航运不畅可能也对出口造成一定拖累。9月进口同比增速放缓至0.3%，8月为0.4%，市场一致预期为0.6%，进口增速进一步放缓，说明内需不足仍然明显。往后看，发达市场制造业新订单指数、新兴市场新出口订单均有所走弱。10月中国统计局PMI新出口订单仍在进一步回落，说明出口大概率仍会进一步走弱。

　　价格数据方面，9月价格数据偏弱运行，尤其是PPI同比出现大幅回落。2024年9月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.4%，预期涨0.7%，前值涨0.6%。9月CPI环比为0，低于8月的0.4%。9月核心CPI继续回落，为0.1%，较上月回落0.2个百分点，已经连续3个月回落。2024年9月，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.8%，降幅扩大1个百分点，环比下降0.6%，降幅收窄0.1个百分点。往后看，由于10月以来政策积极信号不断释放，黑色、有色等品种价格预计会有所改善，预计10月PPI同比会降幅收窄。但10月以来蔬菜和猪肉价格持续回落，预计10月CPI同比会再度回落，综合考虑CPI和PPI因素，预计11月后价格数据对于债市仍然会有所支撑。

　　金融数据方面，9月新增人民币贷款1.59万亿，虽然较7月、8月改善，但较去年同期大幅走弱，是2018年以来同期最低值，较去年同期少增7200亿元。分项来看，票据融资同比多增，而其他居民、企业贷款分项均同比少增，人民币贷款结构性矛盾仍然延续。9月票据融资686亿元，同比多增2186亿元，居民贷款5000亿元，同比少增3585亿元，其中居民中长期贷款2300亿元，同比少增3170亿元，居民短期和中长期贷款均呈现同比少增格局说明居民消费和购房需求偏弱。后期需关注924以来核心城市地产限购放松以及存量房贷利率下调后居民融资端的变化，从高频数据来看，10月30大中城市商品房成交面积数据有所改善，尤其是一线城市，或意味着后期10月的居民融资表现或有所转暖。9月企业融资维持疲弱，9月企业新增贷款14900亿元，同比少增1934亿元，其中企业中长期贷款9600亿元，同比少增2944亿元,企业端短贷和中长期贷款均同比少增。此前落地的大规模设备更新政策效果还待观察，924系列政策后，企业融资预期或有所修复，后期企业端融资或逐步好转。

　　总体来看，9月经济数据表现分化，在政策不断优化前提下，部分经济数据出现改善。生产和消费出现改善，但出口出现大幅回落，价格数据仍在回落，金融数据表现欠佳，基本面数据对于债市的支撑有所减弱。924后，政策面对于地产的刺激加大明显，地产数据10月以来明显改善，虽然从10月30大中城市商品房成交面积来看，仍然较去年减少，但降幅明显缩窄，后期需观测政策的效果的持续性，但考虑出口预计会延续下行趋势，且CPI数据预计在10月仍有下行，预计10月的经济数据对于债市仍有一定的支持，后期需要重点关注在924会议后，专项债提速后，金融数据能否获得实际性改善，在经济基本面实质性改善前，债市不具备持续下行逻辑。

　　三、政策面及流动性分析

　　10月政策面偏向积极，各项政策陆续出台。在9月经济数据整体仍然偏弱的前提下，央行10月超预期下调LPR利率。1年期LPR为3.10%,5年期以上LPR为3.60%，均下降25个基点。这是今年以来LPR第三次下降，也是降幅最大的一次。LPR下降，将有利于促进社会融资成本进一步降低，居民房贷利息支出也将明显减少。由于LPR利率和存款利率均下调25BP，超出市场预期，市场认为央行没有给商业银行保息差，说明央行最大力度支持实体经济，LPR利率超预期下调对于债市影响偏空。

　　10月央行的两个结构性工具互换便利和股票回购、增持再贷款相继落地。A股上市公司首批增持回购专项贷款案例出炉，23家公司发布公告。按披露上限计，相关公司公告的回购增持贷款金额累计已超百亿元规模。央行10月21日开展了证券、基金、保险公司互换便利首次操作。本次操作金额500亿元，采用费率招标方式，20家机构参与投标，最高投标费率50bp，最低投标费率10bp，中标费率为20bp。同日，中金公司达成了“证券、基金、保险公司互换便利”下的首笔质押式回购交易，质押券为2024年第一期互换便利央行债券。由于中标利率远低于债券市场借贷费率，对股市形成利好，股债跷跷板效应明显。

　　10月市场对于财政政策的担心是使得债市持续承压的主要原因。10月底十四届全国人大常委会第十二次会议时间已经尘埃落定，该会议将于11月4日至8日在北京举行，届时伴随着财政政策的利空释放，期债或有短期反弹。

　　四、价差结构分析

　　10月国债期货各品种跨月价差先抑后扬，整体均较上月小幅缩窄。截至10月30日，2年期、5年期、10年期及30年期国债期货06和09合约价差分别为0.048、0.03、0.11和0.14。

　　TF2412和T2412合约价差先抑后扬，整体略有缩窄。截至10月30日，两者价差为-1.23，较9月底价差缩窄0.1。国债期货价差结构特点说明当前债市在基本面和政策面博弈下，反复震荡，短期或难有趋势性行情，11月债市大概率仍难脱离震荡走势。

　　五、结论

　　2024年10月国债期货的驱动因素多空交织，一方面基本面对于债市仍有支撑，但另一方面，部分经济数据出现回暖，股票结构化工具的正式出台，LPR利率超预期出台从政策面利空债市。往后看，预计10月的经济数据会出现边际好转，近期地产销售数据虽然不及去年同期，但较9月出现改善，出口数据预计仍有回落可能，伴随着924系列政策效果不断体现，预计10月经济数据对于债市的支撑可能有所减弱，但考虑目前价格数据恢复缓慢，尤其是CPI端，10月CPI同比大概率会再度回落，因此基本面因素对债市尚不构成利空因素。考虑到对于10月行情影响最大的因素财政政策明细会在11月人大常委会会议继续后落地，届时利空会有所释放，如若财政政策未出现极度超预期情况，期债大概率在会议结束后开启反弹，考虑到目前国债期货价差结构仍然体现震荡特征，预计11月期债或仍维持区间震荡行情。