政策空间有望打开 期债震荡偏多

　　成文日期：2024年8月30日

　　金融品部

　　仝晓燕 国债分析师

　　从业资格号：F0289423

　　投资咨询号：Z0010696

　　摘 要

　　8月驱动国债期货行情的因素多空交织，基本面对于债市仍有支撑，但在交易商协会对江苏四家农商行启动自律调查后，债市进入调整，信用债赎回危机则加剧了利率债的下跌，交易商协会副秘书长徐忠讲话则缓解了市场恐慌情绪。

　　7月经济数据体现弱修复特点，消费修复缓慢、工业生产放缓、地产和制造业增速下滑，基建投资持续回落，失业率再度回升，基本面对于债市仍有支撑。

　　在需求不足的前提下，虽然工业企业利润边际改善，但更多反映利润率的提高，工业企业产成品库存连续回升，或意味着供给端偏多会使得价格数据会再度承压，故9月基本面预计对债市仍然可以构成支撑。

　　预计9月美联储降息即将落地，届时伴随着国内价格数据的进一步回落，预计央行降息降准空间会再度打开，这会从政策面利好债市。

　　综合考虑基本面和政策面预期，加之8月国债期货调整相对充分，预计9月债市有望开启新一波上涨行情。

　　风险提示：国债现货成交量萎缩 基本面超预期修复

　　行情回顾

　　2024年8月国债期货先抑后扬，整体呈震荡走势，截至8月29日T2412合约月度跌幅0.09%。驱动8月国债期货行情的因素多空交织，一方面月初交易商协会对江苏四家农商行启动自律调查，这引起了市场的恐慌情绪并导致债市出现明显调整，此外央行8月公开市场操作整体维持谨慎，8月地方债发行加速，叠加财政支出节奏偏慢，资金面出现扰动，银行间市场隔夜回购利率一度突破1.95%，但央行公开市场并未进行大水漫灌，直至8月23日才开始重新投放资金，这加剧了市场的恐慌情绪，8月底信用债集中赎回也导致信用债下跌恐慌传导至利率债，8月27日国债期货全线下跌。但另一方面，基本面对于债市仍有支撑，8月公布的经济数据体现投资弱、消费恢复不足、出口小幅下滑的特点，另外8月在国债现券成交量极度萎缩的情况下，交易商协会副秘书长徐忠表示，当前债券市场存在三个认识上的误区，有必要予以厘清，这缓解了债市的恐慌情绪，从而8月行情在多空博弈下表现出宽幅震荡的走势。

　　图1：国债期货宽幅震荡

　　数据来源：文华财经、徽商期货研究所

　　国内经济基本面展望

　　2024年8月公布的国内经济数据延续前期走势，由于受到出口减弱、极端天气及地产优化政策效果减弱的影响，7月消费修复缓慢、工业生产放缓、地产和制造业增速下滑，基建投资持续回落，失业率再度回升，7月经济基本面数据表现出修复偏慢的特点，这使得8月基本面对于债市仍以支撑为主。

　　工业生产方面，7月工业生产小幅放缓，环比低于近5年均值水平。7月工业增加值同比5.1%，连续三个月回落，较上月回落0.2个百分点。7月工业增加值环比0.35%，低于近5年均值，反映在内需不足情况下，生产有所转弱。

　　7月固定资产投资增速进一步回落，地产仍是主要拖累项。7月固定资产投资累计同比3.6%，较上月回落0.3个百分点。分量来看，房地产开发投资再度回落，成为拖累固定资产投资增速的主要原因。7月房地产开发投资累计同比-10.2%，降幅较上月回落0.1个百分点。7月房地产投资加速回落，说明地产政策效果减弱，在短暂回暖后再度下跌。从销售端来看，地产销售维持弱势，7月仍然维持较大降幅。7月商品房销售面积累计同比-18.6%，降幅较上月收窄0.4个百分点，7月商品房销售额累计同比-24.3%，降幅较上月收窄0.7个百分点。往后看，从30大中城市商品房销售面积来看，8月以来出现明显回落，或意味着后期地产对于经济的拖累仍将延续。7月狭义基建投资进一步回落，反映今年资金到位缓慢、专项债发行进度偏缓导致基建投资增速趋缓。7月基建投资当月同比4.9%，较上月回落0.5个百分点。往后看，8月以来专项债发行明显提速，截至8月30日新增专项债8月已达7964.89亿元，位于年内月度最大值点，也明显高于去年同期，这意味着8月基建投资或仍能维持一定韧性，但由于反映基建的高频数据仍较去年偏弱，预计基建很难对固定资产投资形成强支撑。7月制造业投资维持韧性，增速小幅回落。7月制造业投资累计同比9.3%，增速较上月回落0.2个百分点。考虑到出口增速有所回落，但政策面对制造业仍有支撑，预计制造业投资后期维持韧性回落。

　　7月消费小幅回升，主要受政策提振所致。7月社零当月同比增速为2.7%，较上月回升0.7个百分点。分类型看，7月商品消费小幅改善，但餐饮消费回落明显，反映促消费政策初见成效，7月商品消费同比2.7%，较上月回升1.2个百分点，但餐饮消费从5.4%回落至3%。由于限额以上企业商品零售总额当月同比仍然位于低位，说明当前内需仍然不足。

　　7月进出口表现分化，出口增速略有放缓，但进口大幅回升，说明在海外需求放缓的情况下，出口增速减缓。以美元计价，7月出口同比7%，较上月回落1.6个百分点，这主要由于欧美需求减弱。进口同比7.2%，增速较上月回升9.5个百分点，进口大幅增长的原因在于低基数效应和内需的转暖。分国别看，7月东盟仍然是出口的主要贡献国，对美国出口次之。从主要国家出口增速来看，对美出口已经连续5个月增速回升，截至7月对美出口当月同比8.1%，较上月回升1.5个百分点。对欧盟出口增速大幅回升至8%，增速较上月回升3.9个百分点。对俄罗斯、日本和东盟出现增速回落，其中对俄罗斯和日本出口增速降至负值区间，两者分别为-2.8%和-5.98%，对东盟出口虽有回落但仍维持韧性，增速为12.16%，较上月回落2.87个百分点。往后看，美国制造业PMI连续走弱，美国零售和食品服务销售额同比及环比均在下行趋势之中，或意味着后期出口难以持续高增长。

　　价格数据方面，受消费需求持续恢复及部分地区高温降雨天气影响，7月全国CPI环比由降转涨，同比涨幅有所扩大，但核心通胀同比继续回落，反映7月CPI同比上涨主要由猪肉价格上涨所致，但剔除食品和能源的核心通胀仍然不高。7月CPI同比上涨0.5%，较上月回升0.3个百分点，高于市场预期的0.3%。7月CPI环比上涨0.5%，较上月回升0.7个百分点。7月核心CPI同比0.4%,较上月回落0.2个百分点。从7月CPI分类别同比来看，食品价格和出行链价格同比改善较为明显，但核心CPI仍然回落。7月CPI食品烟酒同比0.2%，较上月回升1.5个百分点。往后看，由于猪肉价格仍在上涨，或对食品价格有所支撑，但居民就业和收入改善不足，或限制服务消费的回升，进而对CPI同比上行构成拖累，预计8月CPI同比延续温和修复格局。从7月CPI分类别环比来看，呈现5升3降局面，其中食品改善较为明显。7月CPI食品烟酒环比0.7%，为2024年3月以来首次转正。受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响，7月全国PPI环比、同比降幅均与上月相同。7月PPI同比下降0.8%，环比下降0.2%，降幅均与上月相同。生产资料仍然是拖累PPI同比为负的主要因素，7月生产资料价格下降0.7%，影响PPI同比下降约0.52个百分点。往后看，由于7月制造业PMI进一步回落，且8月受夏季高温影响，生产或进一步放缓，PPI同比预计会进一步扩大跌幅。

　　7月新增人民币贷款大幅减少，整体表现低于季节性。7月新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元，处于近五年来同期的最低点。从结构上看，新增人民币贷款支撑主要来源于票据融资，但居民贷款出现明显回落，尤其是居民短期贷款回落较为明显。居民贷款结构表现分化，居民短期贷款大幅减少，但中长期贷款有所好转。7月居民贷款新增-2100亿元，同比多减93亿元。其中短期贷款-2156亿元，同比多减821亿元；中长期贷款100亿元，同比多增772亿元。7月居民中长期贷款出现好转的原因在于二手房销售有一定韧性，但暑期出行维持量增价跌特征使得短期贷款表现仍然偏弱。7月企业贷款结构进一步转弱，短期和中长期贷款均走弱。7月非金融企业新增贷款1300亿元，同比少增1078亿元。其中中长期贷款-5500亿元，同比多减1715亿元，短期贷款1300亿元，同比少增1412亿元。由于7月地产和基建表现低迷，这使得企业融资意愿承压，在此背景下，票据融资成为支撑新增贷款的主要因素。7月社融融资规模较去年同期走强，政府债券发行是主要支撑因素。7月社融融资规模7724亿元，同比多增2358亿元。社融口径的新增人民币贷款仅为-808亿，反映金融挤水分影响仍在延续。政府债券融资6881亿元，同比多增2772亿元，是支撑7月社融的主要项目，由于8月专项债发行节奏略有加快，8月社融或仍有支撑。在7月社融规模的支撑下，社融存量同比小幅上升，为8.2%，较上月回升0.1个百分点，但仍然处于下行趋势。7月防范资金空转、规范手工补贴余温犹在，7月M1同比继续大幅回落，表明资金活化能力仍然偏弱。7月M1同比-6%，较上月回落1.6个百分点。7月M2同比6.3%，较上月小幅回升0.1个百分点，M1和M2剪刀差进一步扩大

　　总体来说，7月经济数据仍然体现需求偏弱的特点，出口小幅回落、消费修复不足、固定资产投资持续回落。在需求不足的前提下，虽然工业企业利润边际改善，但更多反映利润率的提高，工业企业产成品库存连续回升，或意味着供给端偏多会使得价格数据会再度承压，故9月基本面预计对债市仍然可以构成支撑。

　　图2：工业生产小幅回落

　　图3：固定资产投资持续回落

　　数据来源：徽商期货研究所

　　图4：房地产投资再度回落

　　图5： 基建投资回落

　　图6：制造业投资维持韧性

　　图7：商品房销售仍然偏弱

　　数据来源：徽商期货研究所

　　图8：消费小幅回升

　　图9： 商品消费改善

　　数据来源：徽商期货研究所

　　图10：进出口表现分化

　　图11：中国对美国出口连续改善

　　数据来源：徽商期货研究所

　　图12：CPI同比涨幅扩大

　　图13：PPI同比环比均与上月持平

　　数据来源：徽商期货研究所

　　图14：新增人民币贷款大幅减少

　　图15： 企业中长期贷款走弱

　　数据来源：徽商期货研究所

　　图16： 社融同比小幅回升

　　图17：M1大幅下行

　　数据来源：徽商期货研究所

　　政策面分析

　　8月央行货币政策偏向谨慎，央行缩量平价续作MLF，并将MLF操作日期后移至8月26日。加之8月政府债发行明显提速，8月资金面出现阶段性收敛，银行间市场隔夜回购利率一度突破1.95%，1年期AAA同业存单收益率也已接近2%。中长期资金流动性的收敛直接导致了8月13日信用债利率的上行及信用利差的走阔。虽然8月公布的经济数据并无过多亮点，但实际上央行8月操作整体较为克制，仅在月底资金面快速收敛和信用债大量赎回时才进行公开市场大额投放。在8月29日，银行间市场流动性回归宽松后，央行又重回回笼态势。由于美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话表示，政策调整的时机已经到来，未来的方向是明确的，降息的时机和步伐将取决于数据、前景以及风险的平衡。预计9月美联储降息即将落地，届时伴随着国内价格数据的进一步回落，预计央行降息降准空间会再度打开，这会从政策面利好债市。

　　图18： 央行缩量续作MLF

　　图19：同业存单利率大幅上行

　　数据来源：徽商期货研究所

　　国债期货价差结构分析

　　8月国债期货不同合约近远季价差表现不一，其中30年期国债期货近远季价差明显扩大，但10年期国债期货近远季价差明显缩窄，截至8月29日，TL2409和TL2412合约价差为0.8，较上月底上行0.37，T2409和T2412合约价差为-0.085，较上月底下行0.265。跨品种方面，TF和T价差扩大，但T和TL价差缩窄。

　　图20：国债期货近远季价差表现不一

　　图21：国债利差缩窄

　　数据来源：徽商期货研究所

　　从国债的收益率形态来看，10-1年期国债利差缩窄，1年期上行8BP至1.4912%，10年期上行5BP至2.1703%，短端受资金面收敛上行更为明显，往后看预计9月后基本面因素对长端影响会更加明显，从而促使长端利率下行。

　　结论

　　2024年8月国债期货先抑后扬，整体呈宽幅震荡走势。驱动因素在于基本面偏弱、交易商协会副秘书长徐忠讲话对债市有所支撑，但月初交易商协会对江苏四家农商行启动自律调查及资金面收敛对债市构成压制。往后看，基本面预计对债市仍有支撑，受制于失业压力的增加，消费改善空间有限，专项债虽然发行提速，但高频数据显示专项债落地情况一般，地产销售仍然不佳，价格数据在需求不足累库持续增加的情况下预计会出现较大下挫，尤其是PPI端，9月货币政策进一步放松的必要性增加，加之9月随着美联储降息落地，预计降准、降息会再度落地，从政策面利好债市，故经过8月的震荡调整期，9月债市有望开启新一波上涨行情。