期指：上行动力不足，静待增量政策

　　成文日期：2024年7月30日

　　金融品部门 股指团队

　　周杨 股指分析师

　　从业资格号：F0347853

　　投资咨询号：Z0015971

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　　摘 要

　　1.消费增速放缓。上半年社会消费品零售总额23.6万亿元，同比增长3.7%，1-5月份同比增长4.1%，增速创近15个月新低。从分项看，商品零售、餐饮收入增速纷纷走低。。

　　2.投资增速持续回落。1-6月我国固定资产投资完成额24.54万亿，同比增长3.9%。分领域来看，基建投资增速5.4%，制造业投资增速9.5%，房地产开发投资增速-10.1%。从数据来看，上半年制造业投资增速表现亮眼，基建投资增速略有放缓，而地产投资降幅与1-5月持平，创下2020年3月以来新低。

　　3.社会融资需求不足。7月12日中国人民银行发布金融数据，2024年6月份我国新增社会融资规模3.29万亿，去年同期4.23万亿。今年社融一季度迎来“开门红”，但二季度之后明显走弱，甚至在4月份新增社融一度呈负增长，6月份新增社融也要明显弱于往年同期水平。

　　4.整体而言，从短期来看，期指或维持偏弱看待，弱复苏与市场孱弱的资金面或是行情上行的主要压制力。从长期角度而言，本月二十届三中全会强调要“坚定不移实现全年经济社会发展目标，落实好宏观政策”，在二季度GDP增速较一季度明显放缓，经济增长面临挑战的背景之下，意味着降息之后，或将仍有增量宽松政策值得期待，同样对于期指行情或也将可以期待。

　　风险提示：经济数据超预期下行、政策效果不及预期。

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　　指数行情回顾

　　如图1所示，回顾2024年7月份，上证指数延续着自5月下旬以来的弱势行情，但7月份与此前不同之处在于，本月上证指数呈震荡下行。自7月9日开始，受政策及消息影线，指数日线曾连续收阳，反弹9个交易日。但下旬在短期资金情绪消退之后，市场再度走弱，截至7月25日，上证指数已经下破2900点。

　　四大股指期货表现略有分化，在7月中旬之后的反弹之中，IH、IF表现明显强于IC、IM，截至到7月25日IH、IF、IC、IM主力合约月度涨幅分别为-0.61%、-1.97%、-6.86%、-6.41%。中小盘指数期货跌幅较大，IC、IM主力合约均跌超6%，相应的比价方面IH/IM、IC/IM在7月延续走强。

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　　资金与估值分析

　　如图4所示，截至7月25日，7月份北向共计净流出284.31亿，除去7月8日—12日当周净流入之外，其余3周净流出均超百亿，月末融资余额减少68.85亿。成交方面，如图5所示，以全A为例，7月份日均成交量6512.74亿，较上月再度缩量，7月5日单日成交额5772.49亿，创下2023年10月以来新低。以月度数据来看，2024年到目前为止，日均成交额持续缩量，今年3月份日均成交额10156.31亿，到7月日均不足7000亿，反应了市场资金信心的日益不足。

　　如图6-9所示，截至7月25日，沪深300、上证50、中证500、中证1000目前市盈率（TTM）分别为：11.69、10.4、19.95、29.88，分别位于近一年分位值水平的：69.58%、84.71%、30.19%、28.17%；近5年分位值水平的：19.51%、30.98%、23.08%、16.89%。若以市盈率作为估值指标来看，7月份标的指数估值延续收敛，估值重心继续下移，沪深300、中证1000指数估值均已经来到近5年分位值水平的20%以下。

　　数据来源：徽商期货研究所

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　　经济增速放缓，弱复苏面临挑战

　　7月15日国家统计局公布数据显示，二季度我国实现国内生产总值32.05万亿，同比增长4.7%，预期增长5.03%，前值增长5.3%。二季度经济增速回落，国内经济增长面临的挑战依然复杂多变，国内有效需求不足，经济内生修复动能仍需加强，恢复和扩大需求仍是未来经济持续回升向好的关键所在。

　　（一）消费增速持续放缓，可选消费表现较弱

　　2024年上半年最终消费支出对经济增长贡献率为60.5%，拉动GDP增长3.0个百分点。消费依然是拉动经济增长的主要因素，但消费增速却持续性回落。如图所示上半年社会消费品零售总额23.6万亿元，同比增长3.7%，1-5月份同比增长4.1%，增速创近15个月新低。从分项看，商品零售、餐饮收入增速纷纷走低。在商品消费增速持续回落之下，服务消费依旧表现出韧性，上半年服务零售额同比增长7.5%。

　　从限额以上批发和零售业零售额增速来看，6月份11个零售行业同比正增长、9个零售行业同比负增长，居民消费呈现“必需品相对稳健、可选消费相对较弱”的局面。粮油、食品类增速10.8%，维持较高增速，增速领跑全行业，而服装鞋帽、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品等可选消费品均呈现负增长。可选消费增速低迷一方面反应了当前居民消费需求的不足，另外部分原因是受到“618”年中大促，使得部分零售业消费需求前置，在6月份增速出现明显下滑。

　　（二）投资增速延续回落，地产依旧弱势

　　上半年我国固定资产投资完成额24.54万亿，同比增长3.9%。分领域来看，基建投资增速5.4%，制造业投资增速9.5%，房地产开发投资增速-10.1%。从数据来看，上半年制造业投资增速表现亮眼，基建投资增速略有放缓，而地产投资降幅与1-5月持平，创下2020年3月以来新低。

　　如下图10所示，2024年5月份我国房屋新开工、施工、竣工、销售、待售面积增速分别为：-23.7%、-12%、-21.8%、-19%、15.2%。房屋施工、竣工面积降幅再度扩大，而新开工、销售面积降幅略有收窄。新开工已经连续33个月负增长、连续14个月降幅超过20%，反应当前房企开工意愿是不足的，一方面是受困于资金，如下图11所示，近两年虽然在政策带动之下，地产行业资产负债率有所下降，但还是明显高于70水平，与之相对应工业企业资产负债率仅有56.6%，在当前行业不景气、房价持续下行的背景之下，如果资金无法快速周转，高负债率会给企业带来现金流压力；另一方面也是因为市场需求不足。

　　市场需求不足表现为房屋销售面积增速持续大幅下行、房屋待售面积持续不断积累。我们在数据中也能看到，今年商品房销售面积降幅明显扩大，基本每月降幅都在20%上下，于此同时待售面积每月却呈现高于15%的涨幅，这也进一步体现了当前市场的不景气。

　　（三）社会融资需求不足，货币供应增速下行

　　7月12日中国人民银行发布金融数据，2024年6月份我国新增社会融资规模3.29万亿，去年同期4.23万亿。如图所示，今年社融一季度迎来“开门红”，但二季度之后明显走弱，甚至在4月份新增社融一度呈负增长，6月份新增社融也要明显弱于往年同期水平。

　　如图所示，截至6月份，我国存量社融分项中占比前三分别为：人名币贷款（62.75%）、政府债券（18.51%）、企业债券（8.1%），三项合计占社融存量比重为89.36%。如图所示，6月份此三项同比增量分别为：-10486亿、3105亿、-149亿，在2023年三季度开始，政府债券项增量显著扩大，并明显高于其余两项，今年一季度政府债券项同比增量弱于去年同期主要原因在于地方政府债券发行进度偏缓，二季度末端地方债发行略有加速，5、6月份政府债券增量再一次显著提升。于此同时人民币贷款项同比增量自2023年11月份开始，持续呈现负增长，并且6月份同比减少量创下近3年来新低，反映出当前市场融资需求的不足。

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　　政策齐发力，助力经济回升向好

　　7月22日央行分别调降7天期逆回购操作利率、一年期LPR、五年期LPR10个基点。目前三大利率分别为1.7%、3.35%、3.85%。。7月25日央行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率调降20bp至2.30%，本月央行打破惯例月内进行了两次MLF操作（7月15日开展1000亿、7月25日开展2000亿）。此前市场一致预期7月央行将降息10-20BP，本月降息基本兑现市场预期，央行降息一方面体现了对于加强逆周期调节，加大金融支持实体经济的决心，另一方面也有助于降低实体部门融资成本，支持经济回升向好，稳定市场预期。

　　7月25日，国家发改委和财政部联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，指出要安排3000亿元超长期特别国债资金支持设备更新和消费品以旧换新。受此消息影响当日市场迎来明显反弹，尤其是家电家装、汽车等行业，据不完全测算，3000亿超长期国债资金完全落地实施，或能拉动固定资产投资增速2.0-4.0个点左右，拉动社会消费品零售总额增速1.4-1.6个点左右，对于经济增长的贡献是显著的。

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　　观点总结与行情展望

　　现阶段经济尚处回升向好的过程之中，消费、投资等增速均有回落表现，部分经济领域表现略有不及预期，当前主要的博弈仍然是经济基本面弱复苏与政策逆周期调节之间的博弈，从本月降息之后市场表现来看，尚未明显改善市场悲观情绪，央行降息当周沪深两市日均缩量成交6325.16亿，北向资金净流出114.17亿。市场对于增量宽松政策依然有期待。

　　从短期来看，期指或维持偏弱看待，弱复苏与市场孱弱的资金面或是行情上行的主要压制力。从长期角度而言，本月二十届三中全会强调要“坚定不移实现全年经济社会发展目标，落实好宏观政策”，在二季度GDP增速较一季度明显放缓，经济增长面临挑战的背景之下，意味着降息之后，或将仍有增量宽松政策值得期待，同样对于期指行情而言或也将可以期待。