【导读】央行启用公开市场买断式逆回购操作工具

　　10月28日，中国人民银行公告宣布，决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。这也是今年以来继临时正逆回购、国债买卖后，央行再次推出新工具。

　　据悉，买断式逆回购采用利率招标、多重价位中标，工具定位为流动性投放工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。

　　对于此次央行推出的流动性投放新工具，业内多家券商解读认为，买断式逆回购定位为流动性补充工具，可以对冲11月-12月MLF到期影响，保持流动性合理充裕。同时，短期买断式逆回购配合互换便利更易为股市提供增量资金，对股票市场偏利好。

　　来看详情——

　　中国银河宏观：提升流动性投放的精准性

　　保持流动性合理充裕

　　中国银河宏观团队分析认为，“原则上每月开展一次操作”的买断式逆回购操作可能意在配合MLF数量的逐渐缩减。采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”，表明操作的目的主要在流动性的投放，而非承担政策利率的作用。买断式回购相对于质押式回购，最大的不同是债券的所有权在交易中发生了实质性的变化，央行在回购期间拥有相应债券的所有权和使用权，这将提高标的债券的流动性。

　　央行为什么开启买断式逆回购操作？中国银河宏观团队表示，今年6月的陆家嘴论坛，中国人民银行行长潘功胜提出中国货币政策框架在未来的五个演进方向，本次行动可以理解为沿着其中的两个方向的具体推进：

　　其一，货币调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，这对基础货币投放的精准性提出更高的要求。买断式逆回购操作将采取“固定数量、利率招标、多重价位中标”，在提升流动性投放的精准性的同时，不会模糊政策利率的信号。

　　其二，央行将渐进式推进二级市场国债买卖，这将对国债的规模、持有者结构、流动性提出更高的要求。央行采用买断式回购，有助于国债持有者结构的优化和流动性的提升。

　　中国银河宏观团队认为，央行此时开启买断式逆回购操作，短期逻辑有四点：一是置换MLF的需要，11、12月每个月都有1.45万亿元的MLF到期，到期量较大。二是完善流动性投放工具，配合财政政策，助力增量财政工具的顺利投放。三是保持流动性合理充裕，助力商业银行年末的信贷投放。四是配合证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）的推进，增加央行持有的可以用于互换的标的规模。

　　华西宏观：可为互换便利工具增加券源

　　对股债均偏利好

　　华西宏观固收团队认为，买断式逆回购定位在流动性补充工具，期限更灵活且无须冻结质押券。从期限上来看，央行买断式逆回购不超过1年，每月开展一次操作，可以认为在补充流动性的功能上接近MLF的作用，部分替代MLF的作用。

　　买断式和质押式的主要区别在于债券的所有权是否转移。在买断式逆回购中，债券的所有权从融资方转移到出资方（即央行），央行获得债券的所有权后，可以自行处理这些债券，到回购到期日再归还。

　　在当前情况下，央行获得债券所有权后，一方面可以在二级市场上择机卖出，这就给了央行调整债市供给的工具。面临后续追加财政工具带来的政府债供给高峰，央行可通过该工具缓解市场供给压力，到债券供给量较小的时段，又可以通过反向操作投放债券供给，起到类似“削峰填谷”的作用。另一方面可以为互换便利工具增加券源，即拥有债券使用权后，央行可以把国债互换给非银。

　　截至今年9月末，央行持有国债2.26万亿元（其中可能包含前期借券卖出未确认的轧差），如SFISF规模从5000亿元增至1万亿元，则占到央行当前持有国债的规模接近一半。央行通过买断式逆回购可以补充国债持仓，也为SFISF将来扩容做好准备。

　　华西宏观固收团队表示，买断式逆回购对股债均偏利好。对股市而言，买断式逆回购增加了央行持有的债券规模，使得其未来有更多国债通过互换便利工具换给非银金融机构，使得SFISF规模扩容在操作上的可行性提升，有利于股市增量资金的流入。对债市而言，央行的工具箱越丰富，单一工具弹性越足，央行在给投放的时候顾虑可能就会越小。未来面对极端政府债供给，央行投放流动性的灵活度会更高、调控也会更加精准，有利于熨平资金面波动。

　　天风固收：买断式逆回购或利好做陡曲线

　　天风固收孙彬彬团队提到，买断式回购业务避免了质押式回购占用大量现券资源、抑制结算代理的问题。买断式在国际上更加通行，境外机构投资者可能会更加适应。

　　买断式回购作为新的数量型工具，可以对冲11月-12月MLF到期，淡化MLF意义，从而通过更准确调节1年期以内的流动性，提高利率由短及长传导机制的精细程度。买断式逆回购下担保品出表，对于商业银行监管指标和CD供给压力或有缓解。买断式逆回购可以与国债买卖形成配合。当政府债供给发行压力增大，买断式逆回购可以与国债买入操作同步开展，为市场提供多种期限组合的流动性，更好实现财政货币政策配合。

　　另外，参考《金融时报》文章，央行新工具可以带动市场化机构开展买断式回购交易，该团队判断，对于鼓励买断式回购交易，后续央行可能有跟进措施。

　　对于债市的影响，从资金角度看，买断式逆回购丰富了1年以内期限流动性投放窗口，结合央行此前的强化OMO7D、收窄利率走廊、创设临时隔夜逆回购等创新，买断式逆回购可能会用于对冲流动性数量扰动，让资金价格更加平稳、清晰。

　　从利率角度看，市场在等待增量政策的过程中，货币宽松确定性较高，买断式逆回购作为新的数量型工具，强化了央行调控、补充短端各期限流动性的能力，可能利好做陡曲线，中长期纯债组合建议以5年期限为主，子弹型布局。

　　华创固收：缓解四季度资金分层压力

　　或降低银行综合负债成本

　　华创固收团队认为，买断式逆回购在期限、价格、流动性管理方向上都会丰富央行操作工具和灵活度。从资产使用看，实际上增强了央行所持有的可操作资产；央行在资金缺口较大时开展买断式逆回购进行流动性投放，当资金缺口缓和时，又可以通过现券卖出进行流动性回笼。

　　政策配合方面，四季度政府债券供给或迎来显著增量，中性情境下年内或仍有约2万亿元的政府债券发行，买断式逆回购扩大央行购买标的，达到货币财政配合的政策效果。

　　买断式逆回购缓解四季度资金分层压力。短钱投放过多或使得未来的资金稳定预期下降，机构被迫提高备付水平，导致资金分层加剧，四季度推出投放长钱的政策工具，有利于缓解由于流动性预期不稳定带来的资金分层压力。

　　同时，买断式逆回购通过灵活期限、利率招标、多重中标利率的形式，可以在年末部分置换MLF到期规模，除了补充资金缺口外，或也通过更灵活的利率水平，达到降低银行负债成本的作用。未来关注具体的招标价格和资金投放成本。

　　国盛宏观：增加央行对流动性的掌控力

　　强化对资本市场的影响

　　国盛宏观熊园团队认为，相较现有流动性投放工具，新设工具在回购方式、报价方式、期限上均有较大差异。往后看，当前政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开，央行正接近直接“下场”，中国版量化宽松正在路上。

　　该团队提到，本次买断式逆回购工具是继7月8日推出临时正逆回购工具后，年内第二次创设新的流动性投放工具。本次设立买断式逆回购工具，直接原因是年底MLF集中到期、政府债券发行等，银行体系流动性压力加大；根本原因是进一步丰富和完善基础货币投放工具箱，增加央行对流动性的掌控力，尤其是流动性过度宽松时。

　　具体看，本次新设立的买断式逆回购有3大特征：回购方式上，采用买断式回购，央行对流动性掌控增强的同时，也强化了其对资本市场的影响。报价方式上，采用利率招标、多重价位中标的方式，更能反映机构对资金需求程度。期限上，覆盖期限范围更广，丰富了流动性投放工具的期限结构。

　　该团队指出，短期买断式逆回购配合互换便利更易为股市提供增量资金，对股票市场偏利好，中期看基本面仍是核心，仍需紧盯财政发力程度及其落地效果。对债券市场而言，买断式逆回购工具进一步强化了央行对流动性的掌控，资金空转可能进一步弱化，同时央行持有债券规模增加，也削弱了国债规模有限对央行下场操作的约束，对债市影响中性偏利空。

　　中金固收：回归到流动性投放工具定位

　　短端利率可能继续迎来补降

　　中金固收团队提出，额外增加一个新的货币市场操作工具，带有一定的目的性和意义。首先，由于质押券的所有权发生了转移，对于央行进行买卖国债操作提供了灵活性。其次，如果买断式逆回购操作是以3个月和6个月为主要期限，这个期限与当下质押式逆回购和MLF的期限都有所错位的。相当于补充了1个月到1年期之间这个操作工具的空当。

　　再者，买断式回购采取多重价格中标，并非统一价格中标，排除了官方价格对市场价格的统一引导，更多是回归到流动性投放工具的定位。如果未来买断式逆回购逐步替代MLF，那么MLF的余额会有所下降，MLF利率对市场的引导色彩也会淡化。最后，买断式逆回购可能一定程度上有利于银行的流动性指标。

　　虽然买断式逆回购与现有工具有诸多不同，但核心逻辑都是投放流动性，引导货币市场利率下行。综合而言，四季度到明年年底，货币市场利率可能还需要出现较大幅度的补降来缓解市场压力，以及引导实际利率下行来支持实体经济，央行各类型的工具需要发挥更大的作用和力度。

　　短期展望来看，考虑到11月、12月各有1.45万亿元MLF到期量，约为MLF余额的40%，到期体量较大，再叠加潜在政府债券供给、年末现金投放、企业结汇增多导致人民币超储减少等压力，银行间流动性面临较多扰动，不排除央行会通过开展买断式逆回购置换部分MLF到期、加大逆回购投放力度、进一步降准等方式，对冲流动性的潜在紧张。央行选择在这一时点公布新工具，一定程度上也是释放和明确其对后续银行间流动性的呵护态度，与央行此前“为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境”政策表态一致。

　　对于债券市场而言，该团队认为，资金面平稳下，短端利率可能继续迎来补降，尤其是银行同业负债成本可能会有所回落。而中长端利率则更多取决于后续新增财政刺激的体量，收益率曲线可能牛市变陡。