【20240925】云评论 | 双焦：宏观利好来了，节后该期待吗

　　黑色产业作为国民经济发展的重要产业，受到宏观经济和政策环境的影响较大。近期双焦盘面大幅波动，主要是受到央行政策利好出台的影响。基本面方面，煤焦供需结构在节前补库下较前期有所好转，从而推动了正反馈行情；宏观方面，昨日央行出台多条政策，包括降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，降低存款准备金率和政策利率，并创设新政策工具以支持股票市场发展。从盘面反应来看，市场对本次政策刺激的认可度较好，市场预期在逐渐好转。当然，供需方面也有一些利空因素值得关注，四季度来看，煤焦仍有较大供应压力，且焦煤上游煤矿及口岸港口高库存也存在隐患。我们认为，本次政策利好是超预期的，也具备想象空间，而要看到真正的企稳或反转，还需要更加积极和持续性的政策刺激，或供给端的超预期收缩。

　　1 行情回顾

　　9月25日，焦煤主力合约收于1324.5元/吨，涨幅4.5%，日内最高达到1350元/吨，焦炭主力合约收于1956元/吨，涨幅4.71%，日内最高达到1985.5元/吨。仅两天时间内，焦煤、焦炭分别走出94、144个点的反弹，目前价格较9月11日低点已经分别上涨12%、13.1%，盘面做多情绪高涨，波动增大。

　　图1：JM2501及J2501价格走势（元/吨）

　　数据来源：文华财经

　　2 近期盘面为何反弹

　　近期盘面低位震荡后走出反弹格局，有宏观和基本面两方面因素影响。宏观方面，昨日政策利好出台带来市场情绪好转并带动整个黑色产业链反弹。梳理下央行政策，主要包含以下内容：

　　1.刺激房地产：降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，预计平均降幅在0.5个百分点左右；统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%；

　　2.降低存款准备金率和政策利率：近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点；

　　3.支持股票市场稳定发展：创设证券基金保险公司互换便利工具，使得基金和保险可以使用他们持有的股票或债券做抵押向央行获取高流动性资产；创设股票回购增持专项债贷款，引导上市公司和主要股东用股票做抵押向银行贷款以回购和增持股票。

　　而从基本面来看，从两周前就已有企稳反弹的迹象，市场对节前反弹有所预期，主要驱动来自于以下方面：

　　供应端，焦煤焦炭近期供应均有见顶或小幅减量。焦煤方面，近期多数国产煤矿维持正常生产，产量变动不大，在稳定增产数月后有一定见顶迹象，而进口煤方面，蒙煤通关量自七月下旬下滑之后到目前仍未恢复正常水平，甘其毛都口岸日通关数在700车左右低位，受到口岸高库存压力影响较大；焦炭的供给端减量更为明显，自焦炭提降周期开启后，焦化利润逐步压缩，前期八轮提降落地后已经陷入较大幅度亏损，部分焦化出现主动控产行为，尤其独立焦企开工产量均降至同比偏低位置。

　　图2：煤矿周度产能利用率及产量变化

　　图3：甘其毛都口岸日通关量（吨）

　　图4：独立焦企开工及产量变化

　　库存端，下游的节前补库还未结束。随着钢厂利润修复，铁水产量从八月底开始见底回升，目前虽然复产动力不强，但考虑到钢材压力有所缓解，需求也有改善，市场对于后期铁水有继续增产的预期，焦钢企对于原料煤焦的节前补库均有增量需求，原料价格上涨对黑色产业链带来正反馈行情。目前来看节前补库行情尚未结束，钢厂对焦炭的采购积极性较好，对焦煤尤其是港口进口海运煤种有不错的采购需求。

　　由此可见，本轮反弹是在基本面环比好转的基础上宏观发力带来的盘面大幅波动，短期来看，市场对宏观利好还未完全消化，盘面仍有较好的反弹力度。

　　3 宏观好转下基本面的利空因素

　　在前期的连续下跌后，比起价格弹性来，市场更加关注的是反弹的持续性。若抛开宏观方面的影响不谈，我们也应注意到产业面的一些利空因素。

　　四季度国内供应暂无扰动，进口海运煤到港量大。全年焦煤产量呈现前低后高，四季度即使有季节性减产，大概率也只对年底时的产量造成影响，因此10-12月预计国产焦煤产量能够保持同比偏高位置，即国产煤供应不缺。相比之下，进口煤波动较大，从海关总署披露的1-8月进口数据来看，除印尼煤进口出现减量外，其余主要进口国均呈现较高的进口增速。蒙煤虽然进口占比最大，但目前性价比不佳，相比之下，钢厂对海运煤的采购积极性更好，各海运煤品种里，俄煤更多作为配煤使用，美煤质量稍差，而澳煤和加拿大煤指标较好、煤质稳定。从进口增速来看，澳煤和美煤名列前茅，也是因为其价格下跌较快跌出了性价比，且在未来一两月内可能仍将保持进口优势。而从进口数量来看，1-8月焦煤进口量接近7900万吨，累计同比增速达到28%，全年预估进口量可能达到1.16亿吨左右，上半年国产焦煤减产的情况下尚不能支撑进口增量的冲击，那么后续国内焦煤产量维持高位的前提下进口更是带来巨大的供给压力。

　　图5：焦煤产量预测（万吨）

　　图6：1-8月炼焦煤分国别进口统计

　　焦煤上游存在累库压力，下游补库的驱动相对有限。库存结构来看，焦煤是存在一定出货压力的，国产煤矿山库存、进口煤的口岸及港口库存均在高位，而下游的节前补库驱动比较一般，焦企资金及弱需求都不支持做大规模的补库，钢厂采购也谨慎以具备性价比的低价煤为主。从焦煤总库存数据来看并未大幅度累库，但部分中间环节未被统计的隐性库存也存在隐患。

　　图7：矿山精煤库存及进口煤港口库存（万吨）

　　图8：焦钢企原料煤库存（万吨）

　　国际需求增量的支撑在减弱。炼焦煤最大出口国为澳大利亚，而印度则是澳煤的最大买家，其需求增量对国际焦煤的价格形成较强的支撑。然而目前来看，国际需求表现也非常疲弱，印度对澳煤的依赖程度由70%左右降至50%，主动控制焦煤补库且配比上也减少了优质主焦。在供应稳定且充足的情况下，国际钢铁行业的低迷表现同样对海运煤价格形成了冲击，澳主焦煤种价格跌破年内及去年低点，比起国产煤更加弱势。

　　图9：澳煤价格指数（美元/吨）

　　4 反转还需要什么条件？

　　整体来看，本次反弹主要是在节前补库的基础上，宏观发力带来较大的上涨弹性，但仅这些也很难带来持续性的行情，后续若要看到行情真正企稳或反转，需要宏观和基本面的切实改善。

　　一方面，宏观方面政策还需要更加积极，目前来看后续政策还是值得期待的，美联储处于降息周期也意味着国内货币政策还有释放空间，互换便利和股票回购增持专项再贷款两项工具后续或能够视情况增加，也给到了一定的政策想象空间，后面财政政策也可能有所配合以刺激内需，那么能够带动逐步修复当前基本面弱势的格局；

　　另一方面，当前过剩格局下需要供给端的调节，从焦煤估值来看，若现货价格继续下跌，也可能会带来焦煤供应端的收缩，国产煤矿自主减产，或进口煤的优势收窄导致进口量收缩，从而主动调节供需基本面的情况。对比过往行情来看，23年6月国产优质低硫主焦跌到1600附近，其余骨架煤和配煤煤种也普遍跌至低点，报价在低点维持半月左右后，部分高成本矿开始逐渐形成有效减产，主动调节基本面供需格局，因此我们认为对现货而言这检验了主焦的底部区间。目前优质主焦小幅反弹至1730元/吨左右，即使后面现货继续下跌预计空间也比较有限。

　　图10：往期现货价格低点

　　政策利好确实提振了市场风险偏好和信心，而没有逆转的基本面也提醒我们应当保持谨慎乐观的心态，更加理性地应对短期的大幅波动。后续来看，若能见到宏观及供给端的实质性改善，反弹行情的高度和延续性就能够更加具备想象空间。在这样的关键时点，我们还是应该给市场多一点耐心，等待量变到质变时刻的来临。