【20240924】铝四季报：长短期的博弈

　　氧化铝：

　　需求层面：当前氧化铝需求受到内外共振（国内电解铝运行产能处于高位+海外氧化铝紧缺）影响整体处于高位，我们预计进入四季度随着云南电解铝减产，氧化铝需求将会有所收敛。

　　供给层面：当前氧化铝产能运行的主要瓶颈在于几内亚的矿石发运问题，我们预计随着几内亚雨季的结束，氧化铝供给的限制将在四季度有所缓解。

　　平衡：受到需求减弱以及几内亚矿石供应限制的双重影响，我们预计氧化铝价格将在四季度走入宽松。

　　铝：

　　需求层面：当前电网投资、光伏以及新能源汽车是国内铝需求的主要拉动项目，铝材的出口则是2024年表现的最为亮眼的项目，我们预计2024年全年铝材总消费量将较2023增长3.66%至5546万吨。

　　供给层面：当前铝元素供给增量较为明显，我们预计2024年原铝供应将增加至4285万吨，废铝以及进口铝锭供应则在上半年高铝价的刺激下出现明显的增长，我们预计这两项的铝元素供应将在四季度出现收敛。

　　平衡：受制于上半年铝价波动带来的供应增长，短期内铝市场整体处于较为过剩的态势，我们预计四季度铝价运行上限较低且精废价差与沪伦比值将会处于底位，以使得铝市场进入再平衡的态势。

　　铝核心矛盾：长短之辩

　　长期短缺与短期过剩

　　相比于2023年，2024年的有色金属交易存在明显的预期交易的特征，入2024，美联储的降息预期叠加铝在新能源领域的预期，市场宏观资金开始大量涌入做多沪铝的远期合约，铝价开始持续进入上涨态势。反应到基差与结构上，2024年的沪铝上涨伴随着明显的贴水扩大的特征，而在2023年由需求带来的上涨时，沪铝则伴随升水扩大而上涨。

　　而这两种市场的预期则会通过以下两种方式传递至市场的供给端：

　　1.预期转好-交易铝价上涨-供应端利润增加-供应增加

　　2.预期转差-交易铝价下跌-供应端利润减少-供应减少

　　以近两年为例，在2023年宏观复苏预期转好的3-4月，4月全口径铝累计供应增速为6.22%，而随着5-6月的宏观预期转弱，7月的全口径铝供应增速约为5.46%，其供应增速较前两个月的明显回落。而2024年，在远期乐观预期的持续交易下，铝价格持续冲高，对应的铝供应（以废铝、进口铝锭为主） 出现显著性的上涨，截止2024年七月，全口径铝供应增量约为9.98%。

　　于此同时，铝的需求却无法通过宏观交易而扩张，我们估算2024年1-7月，铝终端需求的增长约在3.5%-4%，与供给扩张的幅度差异较大，铝的短期呈现出过剩的态势。当前铝价表达的则是市场试图通过出清铝的边际供给（进口铝、废铝）以使得市场回归再平衡。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　一个跨品种的观察

　　从2024年伊始，铜、铝、锌等有色金属品种均出现了较为明显的宏观需求交易，各品种价格均被交易至较高的位置，但受制于各个品种各个基本面（供给），高价以及高利润对其供给的增量的刺激效果是不一的。其中铝的供应增量最多，铜次之，锌最少；

　　进入三季度后，各品种供给面的差异开始凸显，从套利净值的角度来看，进入三季度以来锌表现强于铜强于铝，这也与我们之前对于铝价运行观测的变化方向较为一致。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　氧化铝：走向宽松

　　行情：高位震荡

　　数据来源：同花顺、紫金天风期货研究所

　　总体格局：产能过剩 提产艰难

　　从总体格局角度来看，当前氧化铝市场整体处于需求扩张，但受矿石供应影响，氧化铝提产艰难。

　　需求侧，收到今年西南区域降水丰沛的影响，云南地区电解铝产能复产日期提前于去年同期，加之部分产能投产，氧化铝需求处于历史高位；

　　供给侧，受到山西、河南两地矿石停产影响，全国范围内的氧化铝产能运行上限约为8750万吨，进一步提产较为艰难。

　　数据来源：ALD、紫金天风期货研究所

　　需求：内外共振

　　今年2季度，由于西南地区降水持续多于往年，加之内蒙古白音华产能投产，今年1-3季度国内电解铝运行产能持续处于历史高位。

　　在氧化铝国内持续旺盛的同时，海外氧化铝亦出现了小幅度的需求缺口，6月至今，澳大利亚力拓氧化铝厂受当地天然气供应限制停产以及牙买加氧化铝发运受飓风影响等事件更是进一步的催化海外的氧化铝供应紧缺，并催生氧化铝出口需求的产生

　　数据来源：ALD、紫金天风期货研究所

　　供给：矛盾向上转移

　　今年1-3季度氧化铝的生产侧呈现出两个特点：1、各主要产地氧化铝利润均处于历史位置；2、山西、河南两地氧化铝产能运行率较往年偏低；

　　我们认为其背后反应出的是供给瓶颈的向上转移，尤其是当山西、河南两地矿石难以复产的情境下，矿石的供应成为了氧化铝生产扩展的主要瓶颈。

　　数据来源：SMM、ALD、紫金天风期货研究所

　　铝土矿平衡视角下的氧化铝

　　矿石的远期供应较为充足

　　从总量储量的角度来说，作为地表中最为丰富的元素之一，铝元素的总体储量是极为丰富的。目前主要铝土矿生产国储量以及产量对比来看，即便未来无新铝土矿资源勘探出来，铝土矿开采也可维持较长的时间。其中巴西、几内亚、澳大利亚等主要矿石出口国矿山静态开采年限分别为84、76和63年。同时需要注意到的是，中国铝土矿可开采年限较短。

　　从分布的角度来说，全球范围内的铝土矿储量是较为集中的。目前全球范围内的铝土矿资源主要集中于澳大利亚（22%）以及几内亚（27%）等几个主要国家，同时作为全球氧化铝最为庞大的地区，中国地区氧化铝储量仅占全球铝土矿总产量的4%左右，铝土矿自给率严重不足。

　　我们预计，通过几内亚矿石的增产，远期的铝土矿石供应将较为充足。

　　数据来源：SMM、 紫金天风期货研究所

　　国产矿石：逐步枯竭

　　从长期趋势来看，自2018年年中以来，我国的铝土矿石供应出现了趋势性的下降。分区域来看，山西、河南作为我国氧化铝产能集中地区以及最为重要的两个矿石产区，两地的矿石供应出现极为明显的下滑。同时受制于矿石资源的枯竭，在可预见的未来，两地的铝土矿时供应难以恢复至以往的水平。

　　伴随着本地矿石供应下滑的是两地进口矿石使用比例的增加。河南、山西两地的进口矿石比例分别在2023年6月以及2023年12月出现显著性的上涨，其背后非别是河南6月份矿山的复垦检查以及山西地区11月开始的安全检查。

　　从后续的情况来看，当前山西、河南两地复产意愿较为强烈，但受制于矿石品位以及其他相关政策限制，其复产节奏较为缓慢，我们预计未来国产矿石难有增量。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　进口矿石：季节性波动

　　分国别来看，目前几内亚目前是我国最大进口矿石来源地方，2023年，我国共从几内亚进口矿石约为9913万吨，占总量的约70%，第二来源地为澳大利亚，其进口量占到了总量的约25%。

　　几内亚矿石的进口量存在一定的季节性波动。几内亚地处热带，当地气候干湿分明，降水量大且集中。同时受限于当地较差的基础设施建设，雨季来临时会对当地的铝土矿发运产生显著的影响，从季节图来看，每年8-10月是整个几内亚矿石发运的低谷期（氧化铝生产受限），同时也是云南电解铝满产的时段（氧化铝需求最大）。

　　目前矿石供应的主要矛盾集中在发运而非矿石实际产量。从当前中资企业控制的实际产能来看，几内亚地区铝土矿产量较为充足，当前供应的桎梏主要集中在矿石的发运上，因此我们并未看到明显的产业链利润向上游转移的迹象，展望未来，我们认为矿石的供应将在12月-次年1月得到修复。

　　数据来源：百川、SMM、紫金天风期货研究所

　　矿石平衡：矿石短缺或在4季度扭转

　　四季度展望

　　矿石供应充足时的定价逻辑：边际利润

　　氧化铝的供给侧较电解铝有两个明显的不同：1、氧化铝生产设施本身的启停成本较低，生产具有极强的灵活性；2、氧化铝本身的产能是较为过剩的，当氧化铝本身的利润足够高时是有足够的潜在产能可以释放的。这两个特点使得利润定价成为成本之外第二重要的定价逻辑。

　　反应到氧化铝的供给上，我们可以发现两点：1、氧化铝本身的运行产能是有极大弹性的，氧化铝生产的现金利润对氧化铝本身的供应是有明显的刺激作用；2、收到利润边际的限制，氧化铝供需处于一个产能明显过剩，但实际产量大致平衡的状态。

　　在矿石供应充足，在“氧化铝产能明显过剩+较低的启停成本”前提条件依然成立的情况下，利润定价的逻辑将会得以延续.

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　矿石供应硬约束下的利润定价失效

　　而目前氧化铝价格快速上涨的背后则是矿石供应限制下的氧化铝市场利润定价的失效，自2023年6月以来，在河南、山西两次的矿山整顿后，两地大量矿山持续处于停产状态加之2024年1-2季度新增矿石较少，这使得氧化铝闲置产能难以在高利润的刺激下复产；

　　后市氧化铝市场变化的关键在于，在云南电解铝复产在即的情况下氧化铝市场能否回归利润定价。短期来看，在国产矿石难以复产、进口矿石增量较小的情况，氧化铝供应增量较少，市场仍将处于利润定价失效的态势，而将目光放置中长期，随着四季度进口矿石补给的增多，氧化铝市场有一定回归利润定价的可能，氧化铝价格亦将回落至3300-3400元/吨的区间。

　　氧化铝价格拐点或在11月下旬出现

　　我们认为进入11-12月，氧化铝的基本面会发生以下两点变化：

　　1.由于8月西南地区整体降水较去年同期偏弱，并使得主要水库水位并未较往年同期明显偏强，我们预计11月底云南地区仍有较大的减产风险；

　　2.在利润的刺激下，当前几内亚地区矿石发运较为积极，我们预计随着当地的雨季结束，矿石发运将会得到修复。

　　综上，我们认为自11月下旬开始氧化铝的市场格局将会走向宽松，市场的定价机制将会回到过往的“利润-成本”定价的模式。

　　电解铝：再平衡

　　总体：内外分化

　　今年三季度的铝价运行目前存在着较为明显的内外分化的特质，且较去年同期亦有较大的变化，其主要体现为以下的两点：

　　纵向来看，三季度末下游消费进入传统的“金九银十”，沪铝价格整体较7月有所回升，但我们发现，2024年传统旺季中沪铝价格的反弹力度较去年同期明显的更弱。较2023年中达到年内高位不同的是，2024年铝价反弹的力度整体较去年较为疲软，尽管今年年内的铝消费总量显著性的高于去年同期；

　　横向来看，无论是国内库存的去化抑或现货价格的反弹均弱于海外伦铝价格的表消

　　我们认为主导今年3-4季度沪铝价格运行的主要因素除了降低等宏观扰动外还包含着过量供给后的铝市场趋向于再平衡的变化。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　产业链利润表达与平衡的重构

　　铝材平衡的视角

　　其一，与铜不太相似的是，铝在实际终端应用的层面多以合金的形式存在，在估算实际需求的时候，我们均以铝合金的需求作为推测的目标；

　　其二，由于铝元素加工环节的产能处于极为过剩的情形，因此不是供应环节的关键因素，因此我们对于铝供应的分析将集中在铝元素的供应环节，即原铝+废铝的总供应量。

　　因此，我们认为，当前沪铝价格所表达的并非铝锭而是全口径铝元素供给的价格。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　铝元素供给

　　国内电解铝

　　受西南区域今年来水较强以及内蒙古白音华投产影响，今年国内原铝运行产能处于历史高位；

　　我们预计2024年国内原铝产量约为4285万吨，累计同比增长3.12%。

　　数据来源：紫金天风期货

　　废铝&进口

　　2024年1-8月，我国再生铝供应614万吨，较去年同期上涨约19.5%。

　　2024年1-8月，俄铝总进口量约为67.2万吨，其中在进口窗口完全关闭的6-7月份俄铝进口量约为5.6以及5.5万吨，总进口量为12.1和12.9万吨；累计净进口量约为145万吨。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　铝利润表达的转换

　　在当前的市场环境下，沪铝价格所表达的不仅仅是铝锭的价格，其背后的含义更多的是整体铝元素边际供给的变化。我们可以看到整体铝材的供应量的边际变化是随着电解铝利润的边际变化而变化的。

　　从累计供应量来看，8月全口径铝材供应量的累计同比亦从9.87%下滑至8.97%，这反应出来，铝市场正通过价格调节当前的铝元素的边际供应量以达到市场的再平衡。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　边际供应的收缩

　　从可观测是数值来看，精废价差的回落以及进口利润的持续收敛，也显示出了铝元素边际供应的减少

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　铝材需求

　　汽车

　　总体而言我国汽车行业2024年较2023年总销量略微上涨约3.5%，分版块来看新能源电动车贡献主要的需求增量，商用车以及传统燃油车增量较小；

　　单车用铝角度来说，受制于目前高昂的铝价以及持续下行的单车价格，2024年度的单车用铝量较2023年增长较为缓慢。

　　目前汽车板块铝需求的主要增量来自于新能源汽车渗透率提升带来需求增长，较传统燃油车新能源汽车的用铝量更高。

　　在这里我们假设2024年全年的汽车产量增长3%至3105万量，在不同渗透的情况下，铝需求表现不一，在40%渗透率的条件下，铝需求约为564万吨，较23年增长24万吨。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　光伏&电网

　　光伏板块对于铝的需求主要来源于其边框的需求，每1GW的边框所消耗的铝材约为1万吨，2023年我国光伏组件共生产508GW，消耗铝材约509万吨。

　　受制于行业竞争的加剧、下游消纳能力减弱以及企业现金流量减弱，我们认为下半年光伏组件的产量难以出现超预期的增长，考虑到季节的变化，我们认为光伏组件的年产量约为569GW，较2023年增加61GW，增加铝材消耗量约为569万吨。

　　电网投资与光伏、风电、储能等新能源建设并非是一个独立的问题，这些板块的增长均是在“碳中和、碳达峰”所带来的新型电力系统的建设中的子板块。在思考这些问题的时候我们应当以一个更高维度的视角来看待这些问题，电网与光伏是一个相互限制却又相互促进的关系，极高的光伏增长也是的电网建设持续加速。

　　2024年1-6月，电网系统投资额较2023年同期上涨约23.7%，电网投资将成为带动铝需求消费的另一驱动因素，若以线性外推的角度来看，我们认为2024年电网板块铝需求约为440万吨。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　房地产

　　根据ALD的数据显示，2024年1-6月的建筑板块的总用铝量的需求较去年同期下跌约6.38%，并未出现如同最终的竣工数据的大跌，同时与建筑用铝（门窗、室内装饰）密切相关的玻璃的表观消费量亦仅仅出现约3.3%的减少；

　　但从宽估算，我们将房地产板块的需求缩量设定为-10%。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　合计需求

　　从总的需求合计角度来看，我们预计2024年计入铝材出口的总需求量约为5509万吨，较2023年同期增加约3.66%。

　　其中房地产是目前的铝需求上涨的主要拖累项目，电网投资、光伏以及出口是目前的铝需求上涨的主要拉动项目。

　　虽说9月美联储意外降息50BP，但考虑的到利率到实际需求的传导需要一定的时间，我们并未在年内平衡计入降息带来的需求增长

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　铝的再平衡

　　平衡

　　从2023年的情况来看，当年铝材供应过剩量约为136万吨，过剩量约为2.4%，而从2024年的四种情形来看，若废铝供应以及原铝进口依旧保持目前的高位，我们认为铝市场将会进入过剩态势；

　　若要维持类似于2023年平衡的情形，我们认为后续的原铝进口以及废铝供应需要明显的收敛，若伦铝价格保持在目前的水准，为维持市场的大致平衡我们预计沪铝的运行上限将会偏低。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　联系人：张初阳

　　从业资格证号：F03121199