油脂：走势分化 价差有望修复

　　农产品部 油脂油料团队

　　郭文伟 油脂分析师

　　从业资格号：F3047852

　　投资咨询号：Z0015767

　　摘 要

　　1. 8月USDA报告对美国大豆单产预估为53.2蒲式耳/英亩，收获面积调增100万英亩，导致产量预估为45.89亿蒲式耳，同比增产10%。Pro Farmer机构预计美国大豆平均单产为54.9蒲/英亩，产量为47.4亿蒲。

　　2. 印尼提高生物柴油掺混比例，棕榈油消费大幅增加，而产量预计停滞不前，必然导致供应收紧出口面临下降。

　　3.马来西亚棕榈油8月份复产不及预期，低于同期8%的增幅，预计8月马棕累库幅度放缓。

　　4. 9月份进口大豆到港减少，油厂大豆压榨随之下降，豆油供应压力将有所减轻。东南亚棕榈油持续增产，阶段性出口压力下我国棕榈油进口利润好转，进而促使国内买船增多，棕榈油供应逐渐宽松。

　　风险提示：巴西天气

　　一、行情回顾

　　8月份油脂呈现先抑后扬走势，豆油和菜油2501合约小幅下跌0.49%、2.1%，棕榈油2501合约上涨4.36%，棕榈油与豆菜油价差进一步走缩。

　　8月上中旬在产区天气缺乏威胁，且国内整体油脂供应呈宽松预期，油脂破位下行。美国大豆产区降雨适宜，整体生长状况良好，USDA超预期上调大豆单产，且出于意料将面积调增100万英亩，导致产量与期末库存大幅增加，供需进一步宽松，令CBOT大豆破位下跌。国内进口大豆到港充足，豆油产量高企，持续累库，豆油随之下行。产地棕榈油出口符合预期，出口显著下降，国内棕榈油供需双弱，持续缓慢累库。国内进口菜籽到港宽松，油厂开机偏高，菜油库存持续高企。8月下旬印尼官方传出推进执行B40、B50的消息，生柴题材持续发酵，叠加美联储降雨预期，导致棕榈油持续上涨，但随着市场对B50降温，棕榈油滞涨调整。另外美国NOPA提交意见，反对限制使用植物油作为生物燃料生产原料，此前CARB出台的修正案规定生物质柴油生产中的豆油和菜籽油的用量不得超过20%，美豆油上涨，提振国内油脂，导致豆菜油补涨。

　　二、供需及影响因素分析

　　（一）美豆供需愈加宽松 出口有所改善

　　USDA在8月份供需报告中将美国大豆单产预估上调1.2蒲式耳至53.2蒲式耳/英亩，单产创历史新高，另外收获面积意料之外调增100万英亩，导致产量调增1.54亿蒲式耳，达到45.89亿蒲式耳，同比增产10%。需求方面，压榨预估维持不变，出口预估上调2500万蒲式耳，最终导致大豆期末库存上调1.25亿至5.6亿蒲式耳，同比增加62%。本次USDA报告对美豆新作面积和单产均高于预期，导致了结转库存明显高于预期，新作供需结构愈加宽松。另外中西部农田考察显示大豆单产潜力高于USDA预期，8月下旬美国《农场杂志》媒体旗下的咨询服务机构Pro Farmer组织了为期四天的年度中西部作物考察，该机构预计美国大豆平均单产为54.9蒲/英亩，产量为47.4亿蒲。

　　目前大豆优良率符合市场预期，截至8月25日，优良率为67%，大豆结荚比例为89%，整体生长状况良好，9月进入收割季，天气窗口临近关闭，即使有不利天气干扰，但基本不会改变美豆增产的基本格局。

　　随着美国大豆价格下跌，上周出口销售加快，超过了去年同期水平，美国农业部出口销售报告显示，截至8月22日当周，美国大豆出口净销售量约247万吨，一周前为163万吨，去年同期107万吨。由于CBOT大豆价格接近四年低点，加之高利率导致行业融资成本高企，大豆种植利润预期降低，预计2024/25年度大豆种植面积增幅将会是2016/17年度以来的最低幅度。目前巴西关键农业区的降雨量为1981年以来最低水平，天气预报显示至少未来两周没有降雨，而这正值巴西农户开始播种大豆的日子，如果干旱天气持续下去，可能导致农户推迟播种大豆。

　　（二）生柴需求增加 季节增产不及预期

　　7月份马来西亚棕榈油为184万吨，8月份复产不及预期，据SPPOMA数据显示，8月前25日产量环比下降0.88%，MPOA数据显示，8月1-20日马来西亚棕榈油产量环比增加4.02%，低于同期8%的增幅，预计产量维持180万吨左右。由于国际豆棕油倒挂，豆棕油价差为-20.5美元/吨，马来西亚棕榈油出口如市场预期，表现持续疲软，船运调查机构数据显示，8月1-25日马来西亚棕榈油出口量环比减少14%～15%，预计8月马棕累库幅度放缓。

　　印尼从2025年1月1日开始执行B40生物柴油政策，另外印尼当选总统表示希望在2025年初实施B50生物柴油强制标准，据印尼棕榈油生产商协会与生物柴油生产商协会的数据显示，2024年实施的B35生柴标准对应棕榈油消费量为1100万吨，2025年实施B40对应棕榈油消费量达到1400万吨，B50对应消耗约1800万吨棕榈油，较B35标准的棕榈油用量增加700万吨。而印尼由于油棕种植面积遇到瓶颈及树龄老化的原因，印尼棕榈油产量增速放缓，据GAPKI预计2024年产量下降至5200-5300万吨。印尼棕榈油产量预计停滞不前，而生物柴油中的棕榈油消费大幅增加，必然导致供应收紧出口面临下降。不过印尼的B50尚未进行路测，现有生柴产能无法覆盖B50的生柴需求，印尼生物柴油基金余额约22亿美元，加上未来的税收可以覆盖B40的补贴额度，但若棕榈油出口大幅减少的同时又面临B50增加对生柴的补贴，能否覆盖尚未可知。从目前条件来看印尼B50政策可能面临延期风险。

　　（三）全球菜籽减产有限 国内菜油供应宽松

　　虽然欧盟和澳大利亚菜籽产区天气并不理想，存在减产现象，但总体来说减产程度不大，MARS对今年欧盟油菜籽单产预估为3.07吨/公顷，比五年平均单产下降3%。AOF预计2024/25年度油菜籽产量为543.5万吨，比2023/24年度的580.2万吨减少6%。不过加拿大统计局预计2024年油菜籽产量同比增加1.6%至1950万吨，去年为1919万吨，市场预期为1921.7万吨。

　　国内菜油供需持续宽松，据海关数据显示7月菜籽进口40.6万吨，同比增25.8万吨，1-7月累计进口283万吨，同比下降19.6%。7月菜油进口11.5万吨，环比下降6%，累计进口105万吨，同比下降19.7%。虽然上半年菜籽与菜油进口同比下降，但是需求更为低迷，导致菜油库存持续高企，截至第34周末菜油库存量为50.6万吨，较上周环比下降1.9%，处于近5年历史最高位。

　　（四）进口大豆到港减少 豆油库存边际下降

　　国内进口大豆到港高峰期已经结束，9月份进口大豆到港预估750万吨，10月预估到港550万吨，且10-11月船期采购进度偏慢，10月船期进口大豆仅采购8.48%，11月船期累积采购127.3万吨，采购进度15.91%，若后续中国对美豆采购依然偏低，则进口大豆供应压力减轻。近期油厂保持较高开机率，上周压榨大豆212万吨，周环比下降8万吨，不过8月双节备货刺激成交，且豆棕油现货价差倒挂，豆油替代消费增加，上周豆油成交总量122800吨，前一周成交为124900吨，成交量有所好转，导致豆油库存累库中断，截至8月28日，豆油库存为103.9万吨，周环比增加0.2万吨。随着9月份进口大豆到港减少，油厂大豆压榨随之下降，豆油供应压力将有所减轻。

　　近期棕榈油进口利润好转，企业棕榈油进口买船增多，船期监测显示，8-10月我国棕榈油到港量预计分别为30万吨、36万吨和42万吨。8月23日，国内棕榈油库存升至59万吨，仅较去年同期下降7万吨，目前10-12月船期采购尚在进行，考虑到东南亚棕榈油持续增产，阶段性出口压力下我国棕榈油进口利润有望好转，进而促使国内买船增多，棕榈油供应逐渐宽松。

　　三、行情展望

　　今年美豆丰产已成定局，对美豆的天气交易已经结束，市场焦点转向新季美豆出口与巴西新季大豆种植，目前中国买家从美国加快采购大豆，美豆出口好转。巴西大豆9月中旬开始种植，目前巴西天气干旱，或延误大豆播种进度。国内进口大豆到港高峰结束，9-10月到港放缓，10-11月船期买船较慢，且双节备货提振豆油成交，供应压力有所减轻。印尼生物柴油掺混比例提高，导致棕榈油涨至压力位附近，不过B50有延误风险，且棕榈油仍处于增产旺季，棕榈油或存在回调的需求，预计维持高位震荡，而豆油供应压力减轻，有望震荡上涨，与此同时豆油对棕榈油的价差或将有所修复。