摘要：

　　同时持有现券多头和期债空头是最典型的期现组合策略，该策略下依据参与目的和平仓方式又可分为三种模式：正向套利、基差多头和空头套保，虽然在收益率、参与条件、参与环境及关键指标等方面均略有一些差异，但最终的落脚点都在IRR和净基差这两个关键指标上。

　　以交割为目的参与正套时，净基差足够低即可参与，若交割前择机平仓，则是典型的基差多头策略，即使期初净基差未处于低水平，但预期未来趋于上行，那么也可实施该策略。

　　期现策略的实施需要因时而定，有时参与套保将显著优化投资结果，但有时不参与套保，直接操作现券或许效果更优。最有利于空头套保策略实施的情形为“利率上行+净基差扩张”，该情形下，收益率高低排序为：空头套保>卖出现券并拆出资金>持有现券。

　　风险提示：历史规律失效

　　本篇报告作为国债期货策略专题报告的开篇，从期现策略的主要模式出发，立足于国债期货教材的基本内容，结合实际操作案例，详细阐述国债期货期现策略的运用价值。

　　01 期现策略的三种模式

　　同时持有现券多头和期债空头是最典型的期现组合策略，该策略下依据参与目的和平仓方式又可分为三种模式：正向套利、基差多头和空头套保，对应的反向策略分别为反向套利、基差空头和多头套保。三种模式的对比展示于图1，可见虽然在收益率、参与条件、参与环境及关键指标等方面均略有一些差异，但最终的落脚点都在IRR和净基差这两个关键指标上。

　　IRR和净基差是严格负相关的，意味着三种模式的本质是相同的，可由以下公式的推导论证得来。

　　考虑期货发票价格=CF*期货价格+交割利息 =现券净价-基差+交割利息=现券全价-基差+交割利息-应计利息

　　故：

　　触发正向套利机会的主要信号为：IRR高于资金利率，刚好也对应净基差小于0。

　　02 期现策略的损益计算

　　本节针对于正套策略中，持有至交割和提前平仓不交割两种情形分别探讨正套损益的计算过程，计算详细结果展示于图2、3。

　　B1、NB1分别为时刻的基差、净基差, I1、I2分别为国债上一付息日至T1、T2时刻的应计利息，CR为T1至T2之间的应计利息，CF为转换因子，期末总收益为T1时刻的负净基差。只要期初净基差NB1小于0且绝对值大于交易成本C(包含冲击成本)，开仓并持有至交割是划算的。

　　假定交割日为T、T2时刻至T的国债利息收益为I，根据净基差定义，T1日的净基差为 NB1=B1-（I2-I1+I）, T2日国债的净基差为NB2=B2-I，因此期现套利提前平仓的总收益为：NB2-NB1。只要净基差上行，提前平仓不交割是划算的。

　　由此可见，以交割为目的参与正套时，净基差足够低即可参与，若交割前择机平仓，则是典型的基差多头策略多头策略，即使期初净基差未处于低水平，但预期未来趋于上行，那么也可实施该策略。

　　03 案例分析

　　本部分案例重点围绕正反套利和套期保值策略展开，基差策略部分将在后续基差相关专题中详细呈现，此处暂不展开讨论。

　　（一）正反套利

　　1.正套

　　对于持有大量现金的投资者，参与期债正套的目的是获取无风险收益率（接近IRR），故IRR>资金成本是投资者参与正套的必要条件。典型的例子是在2024年一季度。

　　假设在2024年2月1日，投资者建立1亿面值230019.IB的正套组合（空T2403）并持有组合至交割月，比例为1:1，在2024年3月1日提出交割申请，期间组合收益情况如图4（保证金占比较低且最终返还，故在计算中忽略）。

　　最终正套组合年化收益率为2.19%，与同期1个月同业存单利率接近，意味着在必要的情形下，正套策略可以作为资金拆借的替代策略，尤其在资金面较宽松的局面中。但遗憾的是，IRR高于资金利率的情况较为少见，一般出现于临近移仓的时段（此时净基差收敛至较低水平）；同时，研究发现，多数时候对正套组合择机平仓将优于进入交割月。

　　2.反套

　　参与期债反套的目的类似于正套，不同之处在于，必要条件变成了IRR<0且-IRR>资金利率。典型的例子是2017年一季度。

　　假设在2017年2月3日，投资者建立CTD券170001.IB的反套组合(多TF1703)并持有组合至交割月，比例为1:1，在2017年3月1日接受交割，期间组合收益情况如图5、6。

　　若交割券为期初卖出的现券，则反套组合年化收益率为15.05%，与同期IRR升幅12%相近，同期净基差由-0.8升至0之上。然而，若交割券非期初卖出的现券，反套组合年化收益率为-15.36%，结果大相径庭，原因在于卖方交付的券常常是流动性不佳的老券，若价格高于期初卖出的现券，则会带来不小的额外损失。

　　反套组合也可以作为资金拆借策略的替代，但遗憾的是，IRR为负值的情形较IRR>资金成本更加少见，且由于反套将面临交割券不确定的风险，故现实中能参与反套的情形少之又少，更多投资者会选择参与期货多头替代现券的策略（下文将详细介绍）。

　　（二）套期保值

　　1.空头套保

　　对于空头套保而言，必须至少满足“预期利率上行”和“预期净基差扩张”两个条件之一，投资者方有动力参与。因此，本节案例分为三个情形详细探讨：利率上行+净基差扩张、利率上行+净基差收敛、利率下行+净基差扩张。

　　（1）利率上行+净基差扩张

　　第一种情形最有利于空头套保策略的实施，该情形下，收益率高低排序为：空头套保>卖出现券并拆出资金>持有现券。典型的时间是在2022年11月。

　　假设在2022年11月1日，某投资者持有5亿面值的现券22附息国债19（220019.IB），市场价格为99.8988，该投资者计划在2022年11月15日卖出该债券，并担心市场利率可能会上升，使得按计划卖出债券时债券价格下跌，导致亏损。故投资者采用空头套期保值策略，在2022年11月1日卖出T2303，若利率上升，未来可以在更低的价格买回国债期货合约平仓而获利，抵消在现券头寸上的损失。在2022年11月1日，投资者面临的初始情况如下：

　　截止2022年11月15日的套保效果如下（为更直观比较，套期保值案例的收益计算也均年化），可见本案例的收益率排序为：空头套保(5.97%)>卖出现券并拆出资金(1.85%)>持有现券(-32.83%)。

　　（2）利率上行+净基差收敛

　　第二种情形下，空头套保组合整体面临亏损，收益率高低排序为：卖出现券并拆出资金>空头套保>持有现券。最典型的时间是2020年年中。

　　假设在2020年5月22日，某投资者持有2亿面值的现券19附息国债15（190015.IB），全价为104.6114，该投资者计划在2020年8月20日卖出该债券，并担心市场利率可能会上升，使得按计划卖出债券时债券价格下跌，导致亏损。故投资者采用空头套期保值策略，在2020年5月22日卖出T2009，若利率上升，未来可以在更低的价格买回国债期货合约平仓而获利，抵消在现券头寸上的损失。在2020年5月22日，投资者面临的初始情况如下：

　　截止2020年8月20日的套保效果如下，可见本案例的收益率排序为：卖出现券并拆出资金(2.25%)>空头套保(-5.08%)>持有现券(-13.54%)。

　　（3）利率下行+净基差扩张

　　第二种情形下，空头套保组合仍有一定收益，收益率高低排序为：持有现券>空头套保，空头套保组合收益是否高于卖出现券并拆出资金取决于净基差扩张力度。最典型是时间是2024年上半年。

　　假设在2024年2月8日，某投资者持有1亿面值的现券23附息国债26（230026.IB），市场价格为102.5364，该投资者计划在2024年5月17日卖出该债券，并担心市场利率可能会上升，使得按计划卖出债券时债券价格下跌，导致亏损。故投资者采用空头套期保值策略，在2024年2月8日卖出T2406，若利率上升，未来可以在更低的价格买回国债期货合约平仓而获利，抵消在现券头寸上的损失。在2024年5月17日，投资者面临的初始情况如下：

　　截止2024年5月17日的套保效果如下，可见本案例的收益率排序为：持有现券(18.45%) >空头套保(6.36%)>卖出现券并拆出资金(2.45%)。

　　2.多头套保

　　对于多头套保而言，必须至少满足“预期利率下行”和“预期净基差收敛”两个条件之一，投资者方有动力参与。由于净基差具备硬收敛性，意味着多头套保将是期债运用的主要策略。实际运用较频繁的策略是期货多头替代现券多头，主因该策略无需期初融券，考虑杠杆效应的期货收益率与现券票息之间孰高孰低是判断是否实施该策略的关键。多头套保最理想的情形为“利率下行+净基差收敛”，通常对应利率曲线呈现牛平特征的环境。典型的时间段是2023年上半年。

　　投资者计划2023年3月1日买入5000万面值的活跃国债并持有，考虑期债基差将持续收敛，我们建议其用期债多头替换现券多头，在满足保证金要求的情况下，将剩余资金用于同业资金拆借。比率计算类似空套的方式，采用久期中性法，此处重点展示结果如图13。

　　通过期货多头替代原来的现券多头可提升年化收益率近9个百分点，超额收益来源于期货杠杆性和期债基差的硬收敛性。

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