国债-重回高位震荡

　　关注波段交易机会

　　自8月7日央行强化长端利率管控以来，利率下行按下暂停键，债市大幅调整，在经历了双向大幅波动后，本周前两个交易日有所企稳，30年期、10年期、5年期、2年期国债期货主力合约两日累计涨跌幅分别为+0.70%、+0.13%、+0.04%及+0.02%。截至周二下午，10年期及30年期国债活跃券收益率处2.17%、2.36%水平左右，较8月初历史低点分别反弹约10bp、7bp，而较上周高点回落约8bp。

　　7月系列降息后8月政策利率按兵不动

　　6月以来，央行加快推进货币政策框架转型，包括弱化MLF政策利率色彩(推迟MLF操作至25号)、强化逆回购利率权威性(采用固定利率、数量招标)、适量收窄利率走廊(明确临时正逆回购操作利率宽度为70bp)、LPR改革(与MLF脱钩，与货币市场利率直接挂钩)。在新的货币政策框架下，央行在7月开展一系列降息，包括7月7天逆回购利率下调10bp、LPR报价下调10bp、MLF操作利率下调20bp，各大行存款利率亦快速跟随式下调。

　　8月15日，央行宣布到期的4010亿元MLF将于8月26日续作，符合一起。推迟MLF操作至LPR报价时点之后将使LPR报价与逆回购政策利率为参考，推进货币政策框架转型。考虑到上月MLF“破例”投放两次，8月资金面表现平稳，本月MLF操作或等量或缩量续作。8月20日，LPR报价与上月持平，1年期、5年期分别报价3.35%、3.85%，符合预期，在增量稳增长政策信号明确的背景下，年内进一步实施降准及结构性货币政策工具发力仍可期，在促内需及提升报价质量等多重考量下，LPR报价亦仍存下调可能。

　　央行政策态度仍是短期最重要的关注点

　　8月9日，央行公布二季度货币政策执行报告，关于经济形势的判断以及政策取向与三中全会及7月中央政治局会议整体一致，保持“稳健的货币政策”、“增强宏观政策取向一致性”、“加强逆周期调节”，新增“推进货币政策框架转型”的表述，在专栏1、2中详细阐述存贷款利率市场化定价以及关于逆回购操作、公开市场正逆回购、LPR改革，重提“注重平衡好短期和长期”，明确提出“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。

　　8月15日下午，央行行长接受媒体采访，进一步释放明确的政策信号，一是“继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节”，明确提出“进一步谋划新的增量政策”、“加大调控力度”、“丰富货币政策工具箱”，同时重申货币政策要把握短期与长期的关系、稳增长与防风险的关系、内部与外部的关系，二是金融体系改革首要任务是加快完善中央银行制度，推进货币政策框架转型，三是关于防范化解系统性金融风险方面表示我国金融体系总体稳健、整体的风险水平有大幅度下降。

　　8月19日，上海证券报发表文章《央行近期调控意图并非彻底扭转利率水平，更可能是适当压力测试警示风险》，表示随着央行加力引导利率曲线形态正常向上，长端利率有望逐渐回归至央行合意区间。

　　由政策宣贯及预期管理来看，央行稳增长任务仍重，货币政策积极取向保持不变，年内政策进一步发力的必要性及可能性仍大，决定了利率不具备趋势性上行的基础，但央行对长债的调控、对利率曲线的引导亦手段足够、态度明确，使得政策态度成为利率短期波动的主要博弈点。

　　基本面运行总体平稳未形成新的预期差

　　7月经济运行总体平稳、稳中有进，延续结构分化特征。一是供强需弱格局整体维持但生产动能连续两个月边际放缓，体现为工业增加值、基建投资、制造业投资当月同比增速或两年复合增速较前值有所回落，民间投资占全国固定资产投资的比重亦再度回落，一定程度说明需求不足对生产的拖累显现；二是房地产市场仍在艰难磨底，根据统计局数据，7月累计开发投资、累计销售面积及金额、房企到位资金累计同比均维持两位数负增长，高频数据显示30大中城市商品房销售近期仍处四年同期低位水平，结合70城住宅价格指数继续环比下跌但近两月跌幅收窄、二手房挂牌量价指数延续跌势看，“以价换量”现象明显，房价预期尚未扭转，517政策效果仍待时间检验；三是分产业链看，全球电子消费链景气度较高，在工业增加值、出口、社零分项中电子通信、通讯器材链同比增速均表现为进一步提升。7月社融受政府债融资支撑、信贷数据偏弱的现象已连续三个月出现，暗示实体部门真实融资需求修复偏缓。经济基本面延续稳中向好、波浪式修复的发展路径，对债市不构成新的预期差。

　　现券成交转淡，机构欠配压力仍大

　　自本轮央行强化长债管控以来，国债现券成交转淡，7年期、10年期、30年期活跃券单日成交情况较月初明显回落，央行加强国债违规交易监管及窗口指导直接影响机构的配置行为。而从配置需求看，7月金融数据显示存款向理财、基金搬家现象持续，机构短期对债券配置需求持续提升。此外金监总局公布自9月1日起新备案的普通型保险产品预定利率上限降至2.5%，并提出要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，即保险机构负债端成本将市场化下移，使得保险机构对久期策略更为青睐。综合来看，机构欠配压力仍大但成交冷淡，说明在强硬的政策导向下，期债多空观点分歧较大。

　　2024年以来债市走强的三大因素驱动——基本面长周期定价、货币政策宽松预期、机构配置“资产荒”，前两者依旧成立，后者受政策态度直接影响。我们维持前期观点，债牛底色未扭转，但央行对利率曲线调控的态度无疑为目前利率走势的主导变量，2.3%、2.1%成为目前10年期及30年期国债收益率的“政策底”，进一步下探需要新的催化剂。目前市场多空分歧较大，双向波动加剧，债市或步入高位震荡，建议关注调整后的低多波段交易机会。

　　*以上内容选自2024年8月21日刊登于《期货日报》的《期债高位波动》一文

　　单位：广州期货，作者：王荆杰

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