白糖：套利机会多于单边机会

　　糖价高位回调行情已经持续4周，由于现货价格短时间内缺乏单边大幅走高的动能，我们认为糖价仍将在高位振荡数周。

　　9月进口量超预期

　　9月国内进口食糖65.6万吨，超出预期。从年度角度来看，1—9月累计进口食糖373万吨，未来三个月按照80万—100万吨的进口量估计，最终的进口量将在450万—480万吨，较年初的预期增加100万—150万吨。从榨季角度来看，2014/2015榨季累计进口食糖481万吨，创历史最高水平，先前的预期是进口300万—350万吨，这给市场带来一定利空影响。

　　虽然政策面仍以控制总体进口量为主要目标，但是在巨大的利益面前，进口量经常出现超预期的情况，我们认为进口量超预期意味着糖价上涨的一个关键引擎存在熄火的风险。目前，进口量仍处于可以理解的范围。

　　此外，国内减产进一步得到确认，我们认为支持糖价继续上涨的逻辑仍然存在，但是上涨过程很难一蹴而就，快速回调将时有发生。

　　2016年供应前松后紧

　　截至2015年9月底，国内食糖全社会库存预计为1300万吨，商业库存预计为600万吨。从政策角度来看，2016年1月以后，新的年度来临，在巨大的内外差价面前，预计前6个月的进口量将在250万—300万吨，预计截至6月全社会总供应量为2450万—2500万吨，同比减少100万吨左右，利好国内糖价。

　　我国食糖生产时间是每年的10月下旬至次年的5月底，工业库存最高峰一般出现在3月，5月以后则进入纯销售季。按照目前的政策预测，2016年9月底全社会总供应量同比将减少100万—150万吨，全社会总消费量同比增加50万吨，这意味着2016年9月底全社会期末库存同比将减少150万—200万吨，2016年下半年的供应情况不容乐观。

　　价差交易机会较多

　　不过，我们对于6000元/吨以上的价格保持谨慎态度。我们认为国内糖价要站上6000元/吨的前提条件是国储糖拍卖，因为只有国内有供应缺口，国储糖才会拍卖，而要使得国内出现供应缺口，那么需要更加严格地管控进口糖总量，我们并不认为2016年的进口量会有明显减少。

　　基于上述判断，我们认为2015/2016榨季出现持续性的单边行情的时间较短，价格振荡的概率增加，因此价差交易机会可能多于单边机会。从当前的期货价格的排列情况来看，SR1605合约贴水于SR1601合约、SR1609合约，“空中间买两边”的蝶式套利机会显现。同时，由于近月价格升水的基础是短期供应紧张，2016年1—6月的供应则相对宽松，因此SR1601合约的升水幅度并不会太高；远月升水的基础是9月以前的进口量得到控制，在内外价差高企的背景下，市场会对相关信息较为敏感，因此1—5月和5—9月价差存在较大的自由波动的余地。

　　整体而言，从中长期的角度来看，糖价上涨趋势还没有结束，但是从短周期来看，进口超预期压制价格，糖价仍将在高位振荡数周。 （作者单位： 国泰君安期货）