油脂：前路未定 以待天时

　　01

　　摘 要

　　1.全球大豆维持宽松预期，2024/25年度美国大豆产量预测为44.50亿蒲， 巴西大豆产量仅下调100万吨至1.53亿吨，依旧是巴西历史第二高的大豆产量水平，阿根廷大豆产量为5000万吨， 南美大豆的收割工作已经结束，因此2023/24年度南美大豆丰产格局基本确定。

　　2. 天气正在从厄尔尼诺向中性转变，7-9月有65%的概率发展成拉尼娜，或导致美国更加温暖干燥，对大豆产生负面影响，不过美豆生长和收获期处于拉尼娜阶段的前期，整体影响较小。

　　3.进口大豆集中到港，国内豆油持续库存，进口菜籽、菜油到港充足，菜油库存持续高企，棕榈油库存较低，7、8月采购较高，国内供应边际宽松。

　　4.全球生物柴油需求持续增加，有利于提振植物油的工业需求。巴西B14的掺混预期将使得年度豆油消费增至550万吨，增幅近120万吨。印尼执行B35生物柴油掺混目标，2024年棕榈油消费增量预计在80-100万吨。

　　风险提示：生柴政策变动，产区天气

　　一、

　　上半年油脂维持区间震荡，整体驱动不突出，其中棕榈油与豆油、菜油的品种间价差波动区间扩大。

　　1、2月份受南美大豆丰产逐步兑现，美豆破位下行，导致豆油带领油脂连续走弱。3月初吉隆坡棕榈油会议对全球棕榈油价格全面看多预测开启棕榈油阶段性上涨，且斋月导致棕榈油产地复产节点延后，中国棕榈油受进口利润倒挂影响，买船依然偏低，存在去库预期，而二季度菜籽与菜油进口量充足，菜油供应宽松，另外3月底美农种植面积报告提前奠定供应宽松基调，国内进口大豆将迎来季节性到港高峰，油厂压榨预计增加，豆油供应量存在增长预期，最终由棕榈油领涨油脂， 豆棕油主力合约价差持续走缩至-600元/吨。4月份棕榈油进入季节性复产，开始强弱转换，棕榈油与豆油、菜油价差出现修复。4月下旬欧盟菜籽霜冻与巴西南部暴雨，菜籽、大豆减产担忧提振豆菜油，豆棕、菜棕价差继续修复，不过新季北美大豆与加菜籽播种顺利，产区降雨正常，土壤墒情优异，棕榈油进入增产累库周期的预期未变，油脂油料市场缺乏有效的驱动，部分资金快速离场，引发油脂回调整理。

　　二、

　　供需及影响因素分析

　　（一）全球大豆供应维持宽松格局

　　尽管5月份巴西南部主产区南里奥格兰德州遭遇了洪水，但6月USDA月度供需报告对2023/2024年度巴西大豆产量仅下调100万吨至1.53亿吨，依旧是巴西历史第二高的大豆产量水平，洪水的减产影响并不如此前巴西本土机构描述的如此严重。2023/2024年度阿根廷大豆产量为5000万吨， 南美大豆的收割工作已经结束，因此2023/24年度南美大豆丰产格局基本确定。

　　USDA报告对2024/25年度美国大豆产量预测为44.50亿蒲，播种面积8650万英亩，平均单产为52.0蒲/英亩，单产与面积较上月环比持平。目前美国大豆播种已经临近尾声，截至6月16日，播种进度达到93%，种植期天气情况表现良好，美国大豆产区土壤墒情良好，截至6月18日，仅2%的大豆种植区受到干旱影响，作物生长报告显示，大豆优良率为70%，高于去年同期的54%。目前市场关注6月末美国农业部发布的大豆种植面积报告， 美国大豆新作播种进展较为顺利，播种期间大豆/玉米比价走高，种植大豆意愿提高，预计本年度大豆播种面积将较上年大幅提高，若预期落地，则本机种植周期大豆供应压力将持续存在，7、8月份天气炒作空间再度被压缩。

　　ENSO周报显示，天气正在从厄尔尼诺向中性转变，7-9月有65%的概率发展成拉尼娜，并持续到11-1月，拉尼娜或导致美国更加温暖干燥，从而对大豆产生负面影响，不过美豆生长和收获期处于拉尼娜阶段的前期，整体影响较小，而巴西和阿根廷播种期大概率遭遇拉尼娜中后期，降水可能偏少，有较大概率影响2024/25年收获期产量，届时南美大豆再度上演天气炒作题材。

　　（二）欧洲菜籽小幅减产 澳加菜籽面积下降

　　6月USDA报告预计2024/2025年度全球菜籽产量为8707万吨，维持丰产格局，但环比调减了127万吨，同比调减了167万吨，其中2024/2025年度澳大利亚菜籽产量环比调减100万吨，因澳大利亚西部和南部地区遭遇了干旱天气，但是对欧洲菜籽产量预估维持不变。4月下旬欧洲菜籽遭遇霜冻，欧盟委员会的数据显示2024/25菜籽产量环比下调63万吨。澳大利亚与加拿大菜籽播种季节为5-6月，油世界报道澳大利亚因为前期干旱种植面积下降了2%，部分当地机构预估减幅在5-7%，加拿大统计局预计菜籽面积为2139.4万英亩，同比下降3.4%，而单产上升2.4%，总产量下降约23万吨。加拿大与澳大利亚菜籽处于生长季，目前加拿大天气预报水温正常，不过7、8月份市场对异常气温和降水的忧虑或放大价格波动。

　　（三）棕榈油季节性复产 进入累库周期

　　2024年以来东南亚棕榈油产量恢复较好，印尼产量处于同期高位，马棕产量持续处于均线以上，1-5月马棕产量累计达到726万吨，同比增加9%，印尼1-3月产量累计1337万吨，同比增加6.7%，三季度东南亚棕榈油将进入旺产期，继续保持增产趋势。不过印尼受去年厄尔尼诺影响，今年增产期可能增产不及预期。今年上半年东南亚遭遇持续的高温干旱天气，2-4月马来西亚累计降雨量处于历史同期低点，持续的高温干旱天气对四季度棕榈油产量将会造成不利影响，与季节性减产时间重合，且马来西亚的油棕树龄结构老化，四季度产量可能不容乐观。上半年马棕出口表现良好，1-5月累计出口492万吨，同比增加7%。目前国际豆棕油价差走扩，棕榈油比价优势突出，印度棕榈油进口利润尚可，而豆油与葵花油进口利润下降，随着棕榈油逐渐进入增产旺季，三季度印度或将加大对棕榈油的进口，棕榈油供需双增，产地或继续小幅累库。

　　（四）豆菜油供应宽松 棕榈油逐步累库

　　1-5月中国棕榈油进口利润欠佳，仅累计进口122万吨，同比下降34%，4月下旬棕榈油进口利润窗口打开，6、7月船期棕榈油买船增加，6月份预计40万吨左右，7月份预计到港45万吨左右，8月份预计到港45万吨左右，三季度棕榈油国内供应方面稍显宽松。

　　三季度国内进口菜籽供应充足，加菜籽成本端下跌，国内进口菜籽压榨利润有所好转，提振国内菜籽进口，预计9月前进口菜籽供应充足，国内菜籽供应缺口或将出现在四季度之后。不过受需求偏弱带动，近期油厂菜籽开机下降，压榨量下降，不过菜油进口量偏多，华东库存维持在30万吨，整体供应充足且供大于求的情况一时难改。

　　6-8月进口大豆到港高峰，现阶段主要从巴西进口，而巴西大豆水分高易变质储存时间较短，油厂在到港压力下保持较高开机率，6月以来全国油厂开机率保持在55%-65%的同期偏高水平，豆油供应持续增加，截至6月18日，全国豆油库存为83.4万吨，较上月同比增加10%，三季度豆油库存继续累库。

　　（五）需求及影响因素分析

　　全球生物柴油需求持续增加，有利于提振植物油的工业需求。巴西生柴与柴油价格倒挂，利润驱动下使得巴西从2024年3月开始将生物柴油掺混比例从12%上调至14%，B14的掺混预期将使得巴西年度豆油消费增至550万吨，增幅近120万吨。1-5月巴西生物柴油产量达到2765945m ，同比增加35%，其中豆油投料占比达到72%。巴西豆油消费持续处于历史同期偏高水平，1-4月累计消费量达到280万吨，同比增加11%，主要来自生柴需求的贡献。

　　今年以来印尼生柴消费较好，1-4月生柴消费累计达到360.5万吨，同比增加13%。据Aporbi数据显示，2024年1-4月印尼生柴累计产量达到430万千升，同比增加9%。由于POGO价差相对偏低有利于印尼生柴的掺混，执行B35生物柴油掺混目标，2024年棕榈油消费增量预计在80-100万吨。

　　三、

　　行情展望

　　目前国内三季度进口大豆、菜籽到港量较高，豆菜油供应充足，棕榈油前期进口较低导致库存偏低，三季度采购量增加，随后期到港逐渐增加，棕油将逐步累库。另外马来西亚棕榈油已经进入增产期，如期小幅累库，三季度进入产量旺季，库存或继续累库。目前美豆和加菜籽产地天气较为正常，欧菜籽即将开始收割，短期油脂仍缺乏持续上行驱动。

　　中长期来看，七八月份是美豆和加菜籽的生长关键期，7-9月发生拉尼娜的概率为65%，此期间天气变化对油料生长存在影响，天气炒作的窗口仍存，需要关注产地的天气变化，四季度巴西和阿根廷播种期大概率遭遇拉尼娜中后期，降水可能偏少，届时南美大豆有望再度上演天气炒作题材。印尼棕榈油增产可能不及预期，高温干旱天气的滞后影响对四季度棕榈油产量将会造成不利，且与季节性减产时间重合，四季度产量可能不容乐观。整体上油脂短期缺乏上行驱动，但是天气仍是变量，中长期仍有望震荡上涨，考虑逢低做多。套利方面，七八月美豆天气市交易有助于豆棕油价差走扩。