豆粕：欲速则不达

　　摘 要

　　上半年美豆走势整体来说一直在反应南美丰产的利空，巴西洪水炒作的减产幅度并未能成“气候”，叠加北美的播种进度顺利，也让逢低布多的资金觉得“欠缺火候”。随着美国农业部6月供需报告的发布，市场焦点逐渐转向美国天气情况。6月末季度库存报告将出，但预计很难扭转目前市场供强需弱的现状。

　　国内双粕上半年表现略好于外盘，主要因国内下游生猪价格持续反弹，带动上游豆粕消费信心有所恢复。不过后期随着南美陆续到港，油厂开机率上升，豆粕季节性累库预期有望进一步强化。目前下游成交和提货情绪一般，反映出实际需求的相对疲软和市场供应的充足。天气是三季度重点关注的因素，目前来看“天气市”不会缺席，但要看能否持续，若未如预期，则四季度的美豆期价将被“打回原形”。因此，拉尼娜发展进度、南美大豆到港情况、下游消费备货情绪等因素均需要关注。

　　风险提示：美国主产区天气未出、国内大豆主产区天气、生猪价格下跌

　　一、豆粕上半年供强需弱走势低迷

　　2024年上半年豆粕整体走势一波三折，颇有道路虽然是曲折的，但前途未必是光明的意味，走势整体而言为下跌~横盘~上行~回调四个阶段：

　　第一阶段下跌后横盘震荡（1~2月份）：1月初春节前的备货期并未拉动市场需求放量，只因1月中旬USDA月度供需报告及季度库存报告数据均略高于市场预期，而到了2月期价整整横盘震荡了一个月，因春节期间无论是2月USDA月度供需报告，亦或美农的面积展望报告，预示着不但陈季的南美大豆供给充裕，连新季的美国大豆播种面积也是增加的，因此当时豆粕期价依然没有起色，前两个月美豆和连豆粕以-12.18％和-8.81％的跌势报收。

　　第二阶段修复性上涨（3~4月份）：3月开始美豆开始有触底反弹的迹象，而国内双粕消费回暖明显，成交及提货的大幅增加均可看出饲料企业备货积极性增加，刺激豆菜粕价格上涨。 随后USDA一季度库存面积报告中可看出，南美的丰产已然板上钉钉，但预期此前已经被市场充分交易，继续向下的空间相对有限，美豆3月走出止跌反弹。国内3月油厂的榨利转好，叠加此前油厂远月合约买船不积极，到港量预计不足，价格开启了持续反弹的走势。4月开始美豆和豆粕走势略有分歧，美豆开始回落但国内双粕较为抗跌，主要因当时美豆出口不济，且南美产量在月度供需报告中并未做出下调，而国内豆粕的提货维持高位，因此整体表现好于外盘。

　　第三阶段震荡回调（5~6月份）：五一过后，巴西南里奥格兰德州的洪水减产炒作升温，拉尼娜的干旱炒作预期也带动资金纷纷进场布局，USDA公布的5月供需报告数据偏空，美豆不跌反涨，当时看出美豆在1150美分有一定支撑，技术上走出M头走势，但国内豆粕五月走势却较为平淡，因到港量充裕预期限制了市场涨幅。果然6月USDA月度供需报告中性偏空，给本就危如累卵的市场更是一记绝杀，美豆带动国内豆粕持续下行，1100美分/蒲式耳虽然险守，国内豆粕也是一路跟随美豆跌破均线的下挫。综合来看，整个上半年美豆和豆粕走势均较弱。

　　二、天气“主导”未来美豆走向

　　（一）USDA6月供需报告数据偏利空

　　目前正值新陈季节交替，以及市场关注点逐渐从2023/24年度转向下一年度，6月供需报告尘埃落地，但季度库存面积数据在6月末仍有待进一步修正。

　　6月12日公布的USDA月度供需报告中，全球大豆供需方面，2024/25年度全球大豆期末库存下调60万吨至1.279亿吨，但同比增加15.2%。美国大豆供需平衡表方向，农业部并未调整2024/25年度新作的面积和单产，依然维持上个月的8650万英亩和52蒲/英亩，2024/25年度大豆期末库存预计为4.55亿蒲，较上月调高1000万蒲。面积和单产基本在市场预期之内，从历史数据来看，6月并非是美国大豆生长的关键时间节点，因此6月大幅调整数据的可能性并不大。因此期初库存的上调导致期末库存的上调才是美豆的利空点。

　　数据来源：USDA、徽商期货研究所

　　南美方面，巴西2023/24年度大豆产量下调100万吨至1.53亿吨，而阿根廷产量则维持5000万吨未变。美国方面的数据基本在预期之内，但南美下调幅度却远小于市场预期，市场部分咨询机构预估五一期间巴西南里奥格兰德州的减产至少要在300万吨，且机构对巴西的产量预估普遍为1.46~1.49亿吨，而USDA在六月的供需报告只下调产量100万吨，足以看出对巴西大豆抗涝的信心。由于目前巴西的收获基本接近尾声，因此三季度的报告对于产量的调整空间也越来越小，全球大豆供需宽松氛围愈发浓厚。

　　数据来源：USDA、徽商期货研究所

　　整体来看，虽然阿根廷和巴拉圭2024/25年的产量和期末库存均并未有所调整，巴西的产量也只是微调，足以看出美国农业部对未来全球油籽市场供需偏宽松主基调预估未改。

　　数据来源：USDA、徽商期货研究所

　　美国农业部将在6月28日的季度种植面积报告公布下一次基于调查的种植面积估计。目前预测种植面积为8,700万英亩，较上一年度增长4.1%，较美国农业在其3月种植意向报告中估计的8,650万英亩高出50万英亩。最近的分析师调查显示，美国大豆产量和单产分别为44.4亿蒲式耳(预测区间为41.6~45.5亿蒲)和每英亩51.9蒲式耳(预测区间为50.6~53亿蒲)，略高于该机构的预估中值，分别43.6亿蒲式耳和每英亩50.9蒲式耳。目前来看季度库存面积报告对市场影响有限。

　　（二）全球菜籽减产对市场影响甚微

　　在USDA6月月度供需报告中，2024/25年度预计全球七大油料作物总产量增加4.41％至6.6581亿吨，其中大豆产量同比增加最多，产量增加4.66％至4.2226亿吨，菜籽预计较上一年度减少了1.88％至8707万吨。而从新季蛋白粕产量来看，排名前五的蛋白粕中豆粕和棉粕增幅最大，分别为增加4.82％和3％至2.71亿吨和1292.1万吨，菜粕和葵粕产量则较上一年度不同程度下滑。由此来看，全球油料产量大幅增加将显著提升压榨量，但由于油料总消费增幅未如产量，最终库存消费比不降反升，为近五年来最高值17.59％，由此可见全球新季的油料作物和蛋白饲料供给无虞。

　　USDA6月月度供需平衡表数据显示，全球大豆新季增产幅度明显，新季2024/25年度全球菜籽却同比减产1.88％至8707万吨，主要因加拿大增产，但未能抵消欧盟、澳大利亚和乌克兰产量下滑的部分，尤其乌克兰减产幅度最大。目前加拿大陈季油菜籽供应充足，美国农业部预计2023/2024年度加拿大油菜籽库存攀升至近4年最高水平，因此新季2024/25的期初库存大增，加上产量同比增加4.26％至1960万吨，因此库消比回升明显。欧盟菜籽方面，美国农业部将2024/2025年度产量预估下调至1875万吨，同比下降6.25%，因此新季欧盟油菜籽供应将明显收紧。澳大利亚油菜籽产量下调因为收割面积调低。整体来看，菜籽全球新季供需基本面略好于大豆，但难以扭转油料整体的宽松预期。

　　（三）拉尼娜今夏或有望成为刺激价格推手

　　全球知名天气预报机构对未来全球异常天气预测如下：世界气象组织（WMO）6月3日发布报告称，2024年6月到8月，出现中性天气和转为拉尼娜天气的几率均为50%，拉尼娜天气在7月至9月期间出现的几率为60%，在8月至11月期间出现的几率为70%；日本气象厅6月10日表示，厄尔尼诺现象已经结束，北半球秋季前出现拉尼娜现象的可能性为60%；美国国家气象局气候预测中心(CPC)6月13日称，拉尼娜现象在7月至9月出现的可能性为65%，并将持续到2024~25的北半球冬季，在11月至1月期间出现的可能性为85%。

　　而从美国国家海洋和大气管理局（NOAA）显示的ENSO数据来看，本轮2023/24年度的厄尔尼诺是从2023年3月中下旬开始，自8月中旬形成，持续到了2024年的1月中旬共十个月之久。2024年1月开始太平洋海温异常指数明显自峰值下滑，从之前的正值下滑至2月初的0℃的附近，到了2月末明显跌至-0.5℃。2024年的2月~3月初明显是ENSO处于中性的时间节点，那么海温异常指数预计若从3月上旬持续至8月上旬，则意味着拉尼娜预计会在8月上旬正式宣告形成（-0.5℃之下的海温异常要持续5个月以上）。从概率角度来看，拉尼娜对气候的干旱影响或从六七月就开始显现，而在此期间也正是美国大豆、玉米和棉花等作物播种生长的关键时间节点，不可小觑。

　　当然，一轮大行情的发生、发展，是市场多方面因素共振的结果，而其中天气因素引发的供应大幅下降，供需失衡是大行情发生的基础条件。从农产品之间的关联替代关系来看，同一区域的可替代的农产品之间的产量变化，以及不同区域同一种产品产量的变化情况都可能是行情的助力因素。

　　（四）美豆国内消费放缓出口目标亦难以完成

　　美国全国油籽加工商协会（NOPA）6月17日发布的压榨报告显示，5月份美国大豆压榨步伐超出预期，创下历史同期最高水平，反映出许多压榨厂结束季节性维护工作。该协会报告5月份会员企业一共加工大豆1.83625亿蒲，比4月份的1.69436亿蒲（这也是7个月低点）提高8.4%，比2023年5月的1.77915亿蒲提高3.2%。

　　由于美国2023/24年度受到南美的竞争，出口数据一直差强人意，虽然其国内压榨数据不错，但美豆粕和美豆油价格依然相对低迷。截止6月13日当周，美国2023/24年度出口总量为4055.37万吨，同比去年同期的4851.91万吨减少了16.46％，其中出口至中国的大豆总量为4053.38万吨，同比去年同期的3103.31万吨增加了30.61％。可以看出美国大豆出至中国总量同比增幅很大，但总出口量下滑明显。

　　截至6月24日，美国大豆播种工作完成93%，一周前为87%，上年同期为97%，五年平均进度为91%。大豆优良率为70%，一周前为72%，上年同期为54%。今年美国大豆播种较早，作物的初始评级良好，过去两年美国大豆单产均低于趋势水平，而今年目前的单产已经创下了近十年来的新高，高于2016年的51.9蒲式耳和2018年的51.7蒲式耳。美国农业部的作物评级表明，除非出现极端天气事件，包括长期高温、干旱等，否则今年大豆丰年概率较高。

　　中长期来看，三季度美豆的反弹幅度依然会受到南美大量上市的压制，以及天气市的影响，干旱题材目前并未出现炒作的苗头，但预计美豆期价短期在1100美分附近支撑较强，而天气炒作幅度则决定了价格上行空间。

　　（五）CFTC非商业净持仓看出市场在1150美分有支撑

　　从近十年CFTC非商业净持仓的走势来看，2015~2019年美豆净持仓数的高峰低谷和期价走势基本上是比较吻合的，但到了2020年三峰拉尼娜之后的三年资金和期价的相关性就有了微妙的变化，1200美分明显成了期价的分水岭。即便在2021年净持仓达到最低的27584手，美豆在1200附近依然较为坚挺。

　　而到了2024年开始，美豆的非商业净持仓由正转负，美豆期价开始在1200美分徘徊不定，但始终并未下破，由此可以看出，虽然目前市场基本面为利空出尽，并未有新增利多，但1100美分的大关因天气升水预期依然较为坚挺。

　　三、到港高峰期已过但供给宽松压力犹在

　　2024年1~5月我国大豆进口总量为3737.17，同比去年同期的4230万吨减少11.65％，而6~8月我国进口大豆到港量预估分别为1090万吨、990万吨和980万吨，同比或略减，但国内新季菜籽上市压力以及南美大豆的到港压力和后面有望在盘面进一步发酵。截止2024年6月24日当周，国内豆粕商业库存为95.76万吨，同比去年同期的60.37万吨增加了58.62％；菜粕目前库存为3.4万吨，同比去年同期的8000吨增加了3.25倍。

　　豆菜粕库存的季节性回升，均显示出市场供应的充足，而由于期价不断下跌，下游成交和提货情绪一般，反映出实际需求的相对疲软。

　　由于6月报告利空，国内油厂6月以来普遍下调基差。豆粕基差方面，华东地区江苏张家港东海报价m09-110，张家港东海报价m09-160，整体来看豆粕一口价目前在3180~3220元/吨。菜粕基差方面，华南东莞富之源一直维持rm09-30，一口价则为2550元/吨大关附近，豆菜粕目前的现货价格远低于此前三年。而后续在北美天气炒作拉开序幕之前，豆菜粕现货有再下一城的趋势。近两年来豆菜粕报价模式明显与疫情几年情况大相径庭，不但油厂下调基差，下游采购积极性也是一年不如一年，足以看出市场对豆粕后市价格的不看好。

　　综合来看，下半年全球油料和蛋白粕供给宽松为大方向，而需求方面，上半年随着猪价的反弹，养殖业的利润空间开始回升，但从补栏和出栏的情况来看，这样的局面很难持续下去，今年养殖户对于生猪的补栏态度较为谨慎，再加上现在饲料企业的采购重心并不在豆粕身上，对豆粕上涨的支持力度并不明显，或者说的更直白一些就是短期内饲料企业对豆粕价格的拉涨作用并不大，因此下游的消费端对豆粕支撑力度有限。因此天气市不出，市场难以走出大的拉升行情。

　　四、总结及策略

　　上半年国内外农产品整体表现一般，上涨品种10个，下跌品种18个，其中涨幅前三名为生猪、连棕油和马棕油，涨幅分别为27.93％、7.9％和7.3％，可以说生猪以绝对优势的涨幅碾压其他农产品；下跌前三名为红枣、苹果和CBOT大豆，跌幅分别为24.8％、15.2％和13.6％，也能充分看出来生鲜的跌幅较为明显。下半年农产品大趋势预计难有逆转，除非内外天气“共振”。

　　国内双粕上半年表现略好于外盘，主要因国内下游生猪价格持续反弹，带动上游豆粕消费信心有所恢复。不过后期随着南美陆续到港，油厂开机率上升，豆粕季节性累库预期有望进一步强化。目前下游成交和提货情绪一般，反映出实际需求的相对疲软和市场供应的充足。天气是三季度重点关注的因素，目前来看“天气市”不会缺席，但要看能否持续，若未如预期，则四季度的美豆期价将被“打回原形”。因此，拉尼娜发展进度、南美大豆到港情况、下游消费备货情绪等因素均需要关注。

　　套利策略：豆菜粕2409价差明显处于历史偏高区域，但从基本面上看，后期二者维持高位概率依然较大，后面到了三季度菜粕进入消费旺季价差有望小幅缩窄，但从供给角度来看，菜粕的炒作点并不多，因此后市豆粕依然有望强于菜粕，可在二者价差回调时间节点，继续逢低买豆粕抛菜粕套利操作。