橡胶：半山烟雨半山晴

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　　摘 要

　　1.今年上半年天然橡胶供应端整体偏利多，尤其是原料胶价格表现出的强势，给予天胶盘面较强的支撑和抬升力量。

　　2.下半年，全球天然橡胶供应将进入爬坡期，原料胶价格在三季度有回调的风险，但调整后的底部区间预计仍是高于往年的。此外，量的方面要关注进口量环比数据的由降转升情况，及库存周期从去库向累库的转折。

　　3.今年上半年BR橡胶上游供应端利多支持较强，尤其是丁二烯价格连续大幅上涨成为推动BR橡胶上涨的主要力量。下半年，上游丁二烯产能释放仍面临不确定性，预计BR橡胶生产企业将根据需求调节开工率，近期BR橡胶在连续去库后或转入累库。

　　4.下半年，胶价在当前偏高的位置上仍存较大波动空间，预计三季度或出现承压回调走势，ru09合约交割后，价格再次上行的概率则偏大。

　　风险提示：国内宏观政策落地效果、成本端调整空间、产区异常气候。

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　　三大胶种在上半年走势有较高共振性，尤其是3月和6月的两次冲高节奏基本一致。

　　具体看天胶板块的沪胶和20号胶:1-2月，虽然外盘胶价表现偏强，但此时国内产区已经进入停割期，海外新胶供应也临近尾声，而国内库存偏高，需求端在春节假期前后则处于淡季，因此期价窄幅震荡。3月，日胶创数年新高，泰国原料胶在低产期持续走强，国内间或出现轮储消息，引发橡胶期市年内首轮做多热情。但随后资金快进快出，上涨行情仅持续数日，后又出现大幅回落。回调行情持续至4月底，期间市场空头交易的主要逻辑是国内开割，新胶预增。进入5月，国内房地产、汽车等行业利好政策频出；产区开割后受异常干旱和降雨天气影响，新胶供应不及市场预期，因此泰国原料胶价格站上7年同期新高，国内原料胶也同比大幅走高；再加上进口端持续缩量，国内库存开始加速下滑，多重利多因素刺激ru和nr再次启动涨势。与此同时，天胶进口量下降，港口库存减少，20号胶相对沪胶走势偏强。而6月涨势加速的直接导火索是与合成胶形成做多情绪的共振，但因基本面缺乏新的利多发酵点，天胶板块也先于合成胶出现回落。

　　从BR橡胶来看，1-2月，外盘胶价表现偏强，但沪胶和20号胶窄幅震荡调整对BR橡胶形成情绪压制，同时上游丁二烯供给缺口放大带动BR橡胶期货价格持续大幅上涨。3月橡胶板块出现共振大涨后开始回落调整。进入5月，上游丁二烯价格持续强势推动BR橡胶去库，BR橡胶期货价格继续震荡上行。6月，市场本来预期裂解装置开工率会增加，但实际开工率反而微降带动丁二烯价格大涨，这进一步点燃市场做多BR橡胶热情，后期由于天胶板块相对弱势带动橡胶板块整体回落调整。

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　　天然橡胶供应端分析

　　上半年ru、nr品种上涨逻辑大多集中于供应端，其中原料胶反季节性向上突破是主因，再加上进口和库存先后下降，使得供需结构向供应紧缺一方倾斜，基本与我们的一季度报分析一致。那下半年这些利多因素会有哪些变化？

　　（一）原料胶高位回调或加深

　　今年3-5月国内外主产区自北向南陆续开割，但初期新胶上量速度受到产区干旱、持续降雨天气的影响低于市场预期，加之去年部分主产国减产，上游工厂原料胶库存偏低，产区市场存在抢购和囤积原料胶的需求。因此海外原料胶价格自去年四季度以来一直走势偏高，在本轮开割季反常地走到了7年新高，并且带动国内原料胶价格也在今年开割期出现了同比偏强的走势。但是到了6月份，产区胶价涨势暂止，并出现明显的高位回调，因为新胶供应预增。下半年全球天然橡胶主要产区都将进入雨季，在此期间气温和降雨条件适宜橡胶树的生长和胶水分泌，新胶供应迎来旺产期。所以按照历史规律，每年的6、7月间原料胶价格往往呈现下降走势。目前天然橡胶承接自原料胶端的成本支撑或将在三季度有所松动。

　　但是考虑胶水与杯胶的价差没有明显偏高，我们认为原料胶上涨的水分并不是很大，三季度回调后的底部区间可能仍然明显高于往年同期。观察3月和6月两波胶价上涨行情，期间胶水-杯胶的价差最高运行至24泰铢/公斤，最低约在15泰铢/公斤，与历史同期（除2023年）相比，偏差并不是太大。一般来说，胶水的品质要求较高，胶农新鲜收割下来后，短期内就需运往工厂进行加工，因此其价格波动性较大，往往受到一些短期因素的影响。在二季度的开割初期，胶水往往货少价高，因此价格走高幅度更大。而杯胶虽然同为原料胶，因其收割后可以存储一段时间再用于加工，含杂率等品质要求更低，故而价格波动往往较小，一般被看作是原料胶市场报价锚定的基准品。今年以来，从胶水和杯胶的走势基本上是同涨同跌的状态，而且在原料胶的回调中，杯胶下行的空间也并不是太大，说明了原料胶涨价是上游胶农和生产商的一致预期，因此今年原料胶走势的底色是重心整体上移。此外EURD因素预计未来持续在原料胶价格中有计价，下半年不宜过度押注原料胶在供应旺季的回调空间。

　　（二）天胶进口量或由降转升

　　据中国海关总署公布的数据，2024年5月中国进口天然橡胶（含复合胶、混合胶)34.77万吨，环比上月减少5.88%。较2023年同期下降25.43%；1-5月累计进口天然橡胶共计212.6万吨，较2023年同期下跌23.19%。其中绝对量降幅最大的胶种仍然是混合胶。5月混合胶进口19.34万吨，环比减少0.63%，同比减少30.51%；1-5月累计进口125.6万吨，同比减少25.97%。此外，技术分类天然橡胶即标胶的进口减量也较大。5月标胶进口11.66万吨，环比减少16.54%，同比减少25.34%；1-5月累计进口63.66万吨，同比减少15.23%。今年以来中国天然橡胶的进口降幅是历年罕见的，中短期原因是产区加工厂出口利润的倒挂，以及主要货源地之一泰国去年减产，长期是因为国内大型轮胎企业为规避贸易摩擦，陆续在海外天胶产区投产新产线，生产材料进口需求转为当地采购。

　　就中短期因素来说，进口利润倒挂自去年以来是一个持续性的状态，并没有出现明显的改善，即使在上半年的两次国内胶价涨价过程中，因为是内外价格同涨，甚至是国内市场涨势稍晚于外盘，所以利润倒挂不但没有出现明显的修复，反而阶段内仍有恶化迹象。虽然国内用户与海外橡胶工厂普遍签有长约，保证了每月基础的供货量，但是出口利润长期倒挂，以及除中国之外的市场出口利润较好，导致上游厂商推迟或减少发货。因此利润倒挂若无修复迹象（即国内市场20号胶表现强于外盘），中期内海外产区向中国出口的意向仍将偏低。而分析产区减产风险，虽然东南亚主产区在今年开割初期，也遭遇了一定的气候因素干扰，但是总体来看物候条件较好，没有出现大面积的病虫害，因此目前来看今年减产的概率不大，后期关注拉尼娜现象影响下的雨水偏多的持续性。

　　综上，我们预计下半年天胶进口量将环比有季节性恢复，因为主产区即将进入产胶旺季，月度供应基数有望增加，出口端亦将放量，国内市场进口量下滑趋势或将出现转折，但考虑到利润倒挂因素制约上游厂商出口意愿，以及国内轮胎企业设在海外天胶产区的工厂陆续投产，进口量预计同比仍为负增长。

　　（三）去库速度放缓，累库周期或重启

　　国内天胶供应绝大部分依靠进口，而进口量的升降直接影响国内社会库存的变动。接上文所述，今年国内天胶进口量同比大幅减少，尤其是在二季度叠加上国内的需求旺季，导致社会库存开始去库，且不断加速。4月以来，国内社会库存以每周1-2个百分点的环比降速持续去库，期间以港口去库为主，期货库存则小幅增加。截止6月16号，据隆众资讯统计，中国天然橡胶社会库存126.1万吨，较去年同期下降21.44%，此轮去库周期累计降幅为近七年同期最大。

　　但是观察历年的累库周期，往往出现在即将到来的三季度，这是与进口量的增长相匹配的。因此基于我们对进口量将在下半年季节性增长的预判，国内的库存也有望从去库转为累库。从供需结构来看，库存上升的高点预计不会超过2023年，因下游需求偏暖以及进口绝对增量预计有限。

　　小结：综合来看，今年上半年天然橡胶供应端整体偏利多，尤其是原料胶价格表现出的强势，给予天胶盘面较强的支撑和抬升力量。展望下半年，全球天然橡胶供应将进入爬坡期，原料胶价格在三季度有回调的风险，但预计调整后的底部区间仍然是要高于往年的。量的方面，要关注进口量环比数据的由降转升情况，及库存周期从去库向累库的转折。

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　　BR橡胶供应端分析

　　上半年BR橡胶上涨由供需共同推动，其中供应端干扰是行情爆发的主因，目前供应端仍受上游干扰，那么下半年哪些具体影响因素值得重点关注？

　　（一）上游丁二烯供需失衡，价格强势不改

　　上半年丁二烯的供给失衡推动其价格大幅上涨，国内丁二烯价格从8900元/吨上涨至13650元/吨，涨幅近53.4%。一季度丁二烯价格持续上涨至12000元/吨，导致其下游行业出现普遍亏损，进而推动下游产业开工率降低。丁二烯主要是石脑油裂解装置的副产品，裂解装置的开工率是影响其产量的主要因素，市场之前预计6月份裂解开工率提高，但6月份华南及华东装置启动有限，并且出现装置检修临停，市场货源紧张进一步推动丁二烯价格在6月出现大涨。当前丁二烯库存处于近5年低位，价格仍具备较强支撑。目前仍需要重点关注全球裂解装置开工率的变化，近期石脑油价格上涨，裂解装置开工意愿仍受到压制。

　　综上，我们预计丁二烯价格中期仍维持强势，需求走弱或促使短期调整，但在裂解装置产能未出现显著提高的情况下，丁二烯价格仍是易涨难跌。

　　（二）顺丁橡胶快速去库，开工率仍维持低位

　　从库存数据来看，上半年顺丁橡胶样本企业总库存快速降低，其中贸易商库存从年初的3270吨低位震荡降低至2620吨，6月初快速反弹至4930吨，当前数据由近几年低点反弹至高点；厂内库存从年初的24300吨逐步增加至3月初的30200吨，后一路下降至19700吨，场内库存数据由近几年高点快速降低至低点。一季度厂内库存维持相对高位，贸易商库存维持低位，二季度场内库存快速减少，贸易商库存出现增加，当前整体库存处于近几年低位。目前产业链利润倒挂严重，顺丁橡胶开工率和下游需求影响库存的变化，供应端成本支撑较强，预计顺丁橡胶生产企业根据下游轮胎需求维持紧平衡生产，后续需重点观察去库到累库转折点前后变化。

　　从产能利用率来看，上半年高顺顺丁产能利用率春节前快速提高后，春节后呈现持续降低趋势，由于生产利润的持续恶化，3月之后产能利用率出现了一轮快速的降低，由高点的75.35%下降至5月中旬的48.81%，近期随着价格上涨，高顺顺丁产能利用率回升至58.21%。顺丁产能利用率变化和高顺顺丁产能利用率变化一致，当前理论生产利润仍为负，产能利用率亦处于近几年低点。

　　从产需量来看，由于近几年国内设计产能的提高，今年前5个月高顺顺丁产量45.8万吨较去年同期的44.5万吨增1.3万吨，顺丁产量49.8万吨较去年同期49.3万吨微增0.5万吨。从进出口数据看，前5个月中国顺丁橡胶出口9.8万吨，同比增长35.5%；中国顺丁橡胶进口11.9万吨，同比增长29.8%，较一季度增速大幅放缓。

　　小结：综合来看，今年上半年BR橡胶应端扰动较多，尤其是上游丁二烯价格的连续上涨是BR橡胶上涨的主要力量。展望下半年，上游丁二烯供应仍面临较强的不确定性，但下半年天胶进入产量爬坡期，价格存回落风险，预计BR橡胶后期或跟随调整，但调整强度料将低于天胶。重点关注丁二烯价格和BR橡胶由去库转向累库的转折点。

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　　需求端分析

　　从国内汽车销量、轮胎企业产能利用等数据来看，中国汽车工业协会公布的数据显示，2024年前5个月，中国汽车产销分别完成1138.4万辆和1149.6万辆，同比分别增长6.5%和8.3%，产销增速较1~4月分别收窄1.3个和2个百分点。2024年上半年，半钢胎企业外贸订单量充足，支撑企业产能利用率持续高位运行，平均产能利用率在75%左右，同比去年增幅在6.38%。多数企业排产重心向外贸转移，内销占比同比去年缩减。半钢胎样本企业整体库存低于去年同期水平，但4月中旬开始，受海运费连续上涨、集装箱短缺因素影响，部分企业外贸出货放缓，国外客户有延迟发货，企业库存小幅增加。目前半钢胎企业的高订单储备和低库存支撑三季度产能利用率，预计三季度产能利用率仍维持较高水平。2024年上半年全钢胎产能利用率低于去年，一季度受外需影响产能利用率较好，二季度全钢轮胎市场需求表现弱于预期。截至5月，全钢胎产能利用率59.93%，低于去年同期3.55个百分点，一方面海外需求同比去年放缓，叠加海运费上涨、仓位紧张等因素，海外客户进货积极性减弱，另一方面国内市场终端需求偏弱，轮胎企业成品库存继续攀升。

　　综合来看，上半年汽车需求好于往年，但近期有放缓趋势，同时轮胎企业6月以来开工率出现分化。一方面，半钢胎企业产销两旺，因外贸出口订单延续了去年以来的高景气度。另一方面，全钢胎企业开工率较去年小幅下降，因终端替换市场走货不振，轮胎成品库存偏高，部分企业阶段性调整开工节奏。由于全钢胎产业对天胶的消费拉动作用更强，而其终端销售情况与制造业、房地产、基建等投资领域直接相关，下半年需密切关注宏观经济政策对全钢胎下游产业的影响。需求端对天胶价格的影响，我们暂持中性偏空观点。另一方面，虽然BR橡胶需求主要受半钢胎产业影响，但考虑橡胶整体板块的变化，需求端对BR橡胶价格的影响，我们暂持中性观点。

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　　后市展望

　　天胶板块方面，上半年橡胶价格分别于3月、6月两次冲高，阶段性释放了天胶品种的上行动能，下半年市场需接受新胶上量的考验，三季度成本端支撑或松动，下游终端需求进入淡季，价格预计震荡偏弱，但在此之后，随着主力资金向2025年交割的合约换月，价格交投逻辑将转向年底国内停割后的供应下降、需求旺季预期，四季度或再次蓄积上行动能。

　　BR橡胶方面，上游丁二烯库存低，产能利用率仍有压制，价格易涨难跌，成本支撑阶段内仍有效。BR橡胶持续去库后库存维持低位，短期开工率有所上升压制价格，预计三季度或跟随天胶进入调整周期，但上下游供需基本面仍强势，调整强度或将低于天胶。另外近期BR橡胶的PCR指标短暂提升，指示期权投资者短期看跌倾向提高，但PCR绝对数值仍低于0.6，说明期权投资者整体看多倾向仍较高。结合基本面来看，期货策略上建议采取区间震荡调整策略，期权策略上可尝试在波动较高时进行虚值双卖策略。