守得云开—下半年股指期货投资机会展望

　　成文日期：2024年6月24日

　　金融品部门 股指团队

　　周杨 股指分析师

　　从业资格号：F0347853

　　投资咨询号：Z0015971

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　　摘 要

　　1. 地产弱势依旧，拖累投资端增速。6月17日国家统计局公布数据显示，2024年1—5月我国房地产开发投资完成额4.06万亿，同比增速-10.1%，降幅再次扩大，连续24个月呈现负增长。地产表现依旧弱势，并且拖累投资端增速，5月全国固定资产投资增速再度放缓至4%。

　　2.信贷需求持续收缩。2024年5月份新增人民币贷款9500亿，为近5年同期水平的最低值。不仅如此，从分项上看，新增居民贷款757亿，新增企（事）业单位贷款7400亿，均为近5年同期水平的最低值。5月份企（事）业单位、居民端信贷皆有显著收缩，弱于季节性表现。

　　3. 市场资金情绪持续减弱。6月中旬开始，北向资金连续大幅净流出，上周北向资金大幅净流出161.15亿，同时市场交投情绪较弱，6月21日成交额6233.74亿，创下最近5个月新低，截至6月24日，日均成交额仅有7106.53亿。外资持续净流出，叠加内资活跃性不足，压制价格上行。

　　4.整体而言，经济基本面表现偏弱，叠加市场交投情绪不高，持续缩量，目前指数延续偏弱看待，也可关注多大盘指数空中小盘指数（如多IH空IM）的套利机会。从长期角度看，当前标的指数估值皆处于历史中低水平，市场对于政策预期犹在，需关注相关政策落地效果以及政策预期兑现情况，在低估值支撑及政策的呵护之下，或能守得云开见月明。

　　风险提示：经济数据超预期下行、政策效果不及预期。

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　　指数行情回顾

　　如图1所示，回顾2024年上半年，上证指数主要经历了4段行情。

　　2月初完成筑底上行，2月5日央行将金融机构存款准备金率下调0.5个百分点，迎来了2024年首次降准。此次降准预计向市场提供长期流动性约1万亿元，也将2023年下半年这段下跌行情画上了句号，随后行情持续快速拉升，迅速站上3000点。3月5日两会顺利召开，政府工作报告规划了2024年整体经济发展预期目标，将全年GDP增速目标定为5%，并在上年3.8万亿专项债基础之上增加1000亿至3.9万亿，同时计划连续几年发行超长期特别国债，今年额度1万亿。在政策宽松预期之下，指数行情直逼3100点。

　　3月下旬陆续公布了2月份相关经济数据，社融、信贷、消费等增速同比出现回落，地产降幅再次扩大，经济数据出现分化，但政策预期仍在，故而行情步入区间震荡中。

　　4月中旬国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，即“新国九条”，市场情绪高涨，连续放量成交。4月23日央行提出“在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”，一度引起市场“货币化宽松”的猜想，行情立即上破3090点压力。5月17日央行连续发布三条通知，即“517地产新政”，调降了个人住房贷款最低首付比例、住房公积金贷款利率、取消了住房贷款利率政策下限，行情完成上半年最后一波上冲。

　　5月下旬至目前，由于公布的经济数据略不及预期，制造业PMI重回荣枯线下方，社融信贷大幅收缩、M1负增长、地产降幅逐月扩大等。行情持续下行，到月底指数再次重归3000点下方。

　　四大股指期货也跟随着指数，自5月份中下旬开始走弱。截至到6月24日IH、IF、IC、IM主力合约月度涨幅分别为-2.6%、-2.06%、-5.72%、-8.32%。中小盘指数期货跌幅较大，IM主力合约跌幅最大，相应的比价方面IH/IM、IC/IM在6月下旬有一定走强。

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　　资金与估值分析

　　如图4所示，截至6月24日，6月份北向共计净流入330.87亿，6月中旬北向资金连续9个交易日净流出，月末融资余额减少54.19亿。6月份市场交投情绪整体较弱，如图5所示，以全A来看，6月日均成交量7428.63亿，6月21日单日成交额6233.74亿，创下最近5个月新低。

　　如图6-9所示，上证50、沪深300、中证500、中证1000目前市盈率（TTM）分别为：10.29、11.79、21.41、31.54，分别位于近一年分位值水平的：78.74%、74.99%、54.44%、40.42%；近5年分位值水平的：29.33%、20.97%、30.83%、21.66%。若以市盈率作为估值指标来看，6月份以来标的指数估值皆有收敛表现，其中中小盘标的指数收敛较为明显，尤其是中证1000指数估值从6月初，近一年分位值水平的85.49%回落至40.42%。

　　数据来源：徽商期货研究所

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　　地产延续弱势，居民资产负债表衰退

　　6月17日国家统计局公布数据显示，2024年1—5月我国房地产开发投资完成额4.06万亿，同比增速-10.1%，降幅再次扩大，连续24个月呈现负增长。地产表现依旧弱势，并且拖累投资端增速，5月全国固定资产投资增速再度放缓至4%。

　　地产是我国重要的支柱行业，在经济增长中贡献着重要的力量，据统计地产及相关行业占我国经济总量的比重达15%左右。地产走弱是由当前地产市场需求孱弱所引起的，更深层次原因可能是居民资产负债表衰退。

　　（一）企业开工需求与居民购房需求不足

　　如下图10所示，2024年5月份我国房屋新开工、施工、竣工、销售、待售面积增速分别为：-24.2%、-11.6%、-20.1%、-20.3%、15.8%。新开工面积降幅最大，并且已经连续32个月负增长、连续13个月降幅超过20%，反应当前房企开工意愿是不足的，这种不足一方面是受困于资金，如下图11所示，我国目前房地产企业资产负债率已经来到80%上下徘徊（工业企业资产负债率现阶段为57%），在当前行业不景气、房价持续下行的背景之下，如果资金无法快速周转，高负债率会给企业带来现金流压力；另一方面也是因为市场需求不足。

　　市场需求不足表现为房屋销售面积增速持续大幅下行、房屋待售面积持续不断积累。我们在数据中也能看到，5月房屋销售面积降幅也超过20%，而房屋待售面积增速已经连续17个月增速超过10%。市场需求不足主要受制于居民收入增速放缓和居民负债率居高不下。如下图12所示，城镇居民可支配收入在疫情期间波动较大，但看疫情前后数据可以发现，可支配收入增长率有明显下滑，今年一季度末居民可支配收入增长率仅有5.3%，而疫情前最后一个月是7.9%。另外是居民杠杆率，本轮地产周期开始时居民杠杆仅在50%附近，而现阶段居民杠杆率已经来到64%。收入增长率降低叠加居民杠杆率不断走高，使得居民的购房需求不断下降。

　　（二）地产价格滞涨，居民债务收缩

　　如下图13所示，2019年至2024年我国居民部门贷款规模从48.88万亿增长到了81万亿，增长了65.71%，是十年前的3.73倍。上一轮国内市场繁荣主要是由地产带动的产业链上下游的共振，而地产价格的走高主要依赖于居民主动性负债扩表，简而言之是债务驱动型模式，随着居民债务规模的不断扩大，市场价格也出现大幅上涨，同时资产价格也随之升值，当资产收益率高于负债成本时，又会进一步刺激居民负债扩张。

　　而在经历疫情的冲击之后，地产价格迎来了滞涨，如下图14所示，自2022年二季度开始，地产价格同比增速已降至0轴之下，到目前降幅仍再逐月扩大，5月份新建商品住宅和二手住宅价格增速分别录得-4.3%、7.5%。价格滞胀，一方面影响着市场需求，地产投机性需求逐步走弱，居民负债扩张的意愿也逐步减弱；另一方面也影响着市场预期，当预期资产价格上涨的收益低于负债成本时，居民的债务扩张的意图也会减弱。如图15所示，自去年二季度开始，个人住房贷款余额步入下降通道，今年一季度末余额38.19万亿，于峰值回落7500亿。从时间关系上看，先是价格滞涨，随后是居民住房信贷规模收缩，而信贷规模收缩、增量资金减少进一步反向对价格施压。

　　疫情前在地产价格持续上行中，居民追求“收益最大化”，而主动负债加杠杆，推动价格进一步上行。而目前由于地产价格下行，居民资产缩水，并且对于未来资产收益率预期下降，不得不降杠杆，主动减少负债，进而追求“负债最小化”。

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　　信贷收缩，政府债券发力提振社融

　　（一）信贷弱于季节性，票据融资维持高位

　　2024年1—5月新增人民币贷款共计11.14万亿，较去年同期少增1.54万。如图16所示，5月份新增人民币贷款9500亿，为近5年同期水平的最低值。不仅如此，从分项上看，新增居民贷款757亿，新增企（事）业单位贷款7400亿，均为近5年同期水平的最低值。就这个上半年来看，一季度信贷曾迎来“开门红”，但步入二季度有明显走弱。

　　居民信贷虽然在上个月大幅负增长的基础之上，有季节性修复，但整体表现仍然弱于季节性。如图17所示，5月份新增居民短期、中长期信贷分别为243亿、514亿。居民信贷的弱势主要还是受制于消费与地产，2024年上半年消费增速持续放缓，餐饮消费在去年一季度末至上半年结束，增速基本维持在20%以上，而今年上半年增速曾一度回落至4.4%，固然去年的高增速具有不可持续性，但居民消费需求的回落也不可忽视。另外是地产，地产作为居民重要的生活资料，从某种程度上看也是一种投资标的，前文以就居民债务缩水进行了分析，从货币角度来看，当资产价格下行，叠加低利率政策环境，货币的投机性需求降低；后疫情时期，居民收入增长率放缓，货币的交易性需求降低；而经历疫情冲击之后，健康观念的转变使得货币的预防性需求上升，但是货币预防性需求同样是收入的减函数。整体上看，居民部门信贷走弱从本质上是由于货币的交易性需求与投机性需求在降低。

　　企（事）业单位新增信贷规模同样有着弱于季节性的表现，但今年尤其是二季度与往年同期存在明显结构性差异，新增短期信贷近两个月骤然下滑，连续负增长；中长期信贷处于季节性水平；而票据融资从二季度开始出现比较大幅增长，在上个月大幅新增8381亿的基础上，本月再度新增3572亿，前5年同期均值为2361亿。说明实体企业融资需求尚未完全释放，银行面临较大信贷投放压力，以票据融资冲量特征明显。

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　　上半年行情总结与下半年行情展望

　　现阶段经济处于修复期，经济增长的三驾马车中，出口修复力度较好，有较为明显增长，5月份以美元计价，贸易差额同比增长26.8%。而消费增速有所放缓，但仍然是拉动GDP的重要动力，截至一季度末最终消费支出对GDP同比增速的贡献率高达73.7%。投资端表现则有所分化，上半年制造业投资增速大幅增长，基建保持较高增速，而地产延续弱势表现。当前市场的主要症结还是需求不足，表现为消费稳中趋缓，信贷需求不足，融资需求回落。

　　政策是偏宽松的环境，3月初两会政府工作报告中表示要“强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，同时强调要“谨慎出台收缩性抑制性举措”，因此从年内来看，政策环境有望延续宽松。上半年宽松型政策频出，包括但不限于：不对成调降LPR利率、“大规模设备更新与消费品以旧换新”、央行“517地产新政”、发行超长期特别国债等。

　　从整体去看，目前期指还是处在下行的走势之中，市场交投情绪不高，持续缩量，最近一个月日均成交量仅有7500亿左右，6月中下旬北向资金连续9个交易日净流出，共计流出386.98亿，叠加经济数据表现偏弱，目前指数延续偏弱看待，也可关注多大盘指数空中小盘指数（如多IH空IM）的套利机会。从长期角度看，当前标的指数估值皆处于历史中低水平，市场对于政策预期犹在，需关注相关政策落地效果以及政策预期兑现情况，在低估值支撑及政策的呵护之下，或能守得云开见月明。