贵金属：宏观、政策及风险事件叠加，下半年波动或加剧

　　成文日期：2024年6月24日

　　金融品部

　　从姗姗 贵金属分析师

　　从业资格号：F3044663

　　投资咨询号：Z0015333

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　　摘 要

　　上半年贵金属大幅上涨，美联储在3月会议维持3次降息预期，央行购金以及地缘政治局势紧张等因素提振，3-4月金银集中发力；5月在基本金属走强、供需催化和金银比价修复，沪银迎来大爆发，价格持续攀升并创历史新高；6月美联储降息预期反复，降息立场偏谨慎，贵金属和有色金属整体震荡整理，但下方支撑仍较强。

　　美国经济短期仍具有较强韧性，美联储或陷入“两难”境地，政策预期存在一定的反复风险；但避险和抗通胀属性或让黄金维持高位震荡；白银兼具工业属性和金融属性，金融属性与黄金同步，工业属性使得白银价格波动率大于黄金。中长期来看，美联储降息的确定性较强，叠加全球地缘冲突风险难以实质性缓和、美国大选不确定性仍将会加剧全球动荡局势等，贵金属价格长期上涨趋势不变。此外，由于美国大量债务和财政状况不可持续，抗通胀逻辑或长期支撑贵金属。

　　策略方面：短期宽幅震荡，长期维持多配思路。

　　风险提示：美国经济超预期；美联储货币政策超预期；地缘局势超预期等。

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　　行情回顾

　　今年上半年贵金属板块维持强势，1-2月市场多空因素交织，投资者对美联储降息预期有所修正，贵金属整体维持区间震荡。在美国通胀预期反弹、地缘政治局势升温以及美联储政策预期不确定性较大等因素影响下，贵金属3月、4月中上旬开启一波凌厉上涨，且内外盘黄金不断创历史新高，CMX黄金最高触及2448.8美元/盎司，沪金最高为588.28元/克，此外，国内的金条、首饰金等均创历史新高。在4月下旬之后，随着地缘政治局势有所降温，降息预期后延以及多头资金获利离场，贵金属有所回落，但整体回调幅度不大。5月上半月，内外盘金银仍处于高位盘整阶段，5月16日美国公布的4月通胀数据超预期放缓提振降息预期，叠加地缘政策局势仍表现紧张，避险情绪进一步升温，提振贵金属向上突破震荡区间，其中沪金最高触及582.44元/克，逼近588.28元/克的历史高点。而在这轮贵金属上涨行情中，白银表现更为强劲，由于国内政府大幅放松房地产政策，5月17日，央行接连发布三项房贷松绑政策，以进一步支持居民购房，受国内政策利好频出，工业品普遍上扬，白银工业性属性和投机属性较强，在利多共振下，白银涨势更加明显。但由于市场不断修正美联储降息预期，5月下旬以来，贵金属板块有所回调，但回调幅度不大并再次出现企稳迹象。截至6月20日，沪金主连年线收涨14.31%，沪银主连年线收涨30.1%，COMEX黄金主连年线收涨12.75%，COMEX白银主连年线收涨22.66%。

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　　宏观经济分析

　　（一）宏观经济仍表现出较强韧性

　　在美联储高利率政策影响下，美国经济面临一定压力，但短期衰退的可能性依然较低。美国一季度实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长1.6%，增幅较去年第四季度的3.4%明显收窄，预期2.4%；实际个人消费支出初值环比上升2.5%，预期3.0%，去年四季度终值3.3%。消费支出占美国经济的三分之二左右，被称为美国经济“最强支柱”，美国个人消费是经济增长的主要动力，从美国经济实际表现来看，并未出现市场先前预期的衰退，反而表现出较强韧性，个人消费偏强是推动美国经济增长的重要因素。美国5月零售销售同比增速为2.27%，连续3个月下滑，环比增速0.09%，较4月的-0.18%有所回升。尽管美联储持续加息给美国居民和企业带来了负担，但就业增长和通胀率下降仍为消费支出提供了动力，预计未来消费或将保持温和增长。

　　今年上半年美国劳动力市场仍强劲，5月季调后非农就业人口增加27.2万人，显著高于市场预期的18.5万人，4月为16.5万人，但失业率连续3个月上升，3月为3.8%，4月3.9%，5月失业率意外升至4%，为2022年1月来新高。值得注意的是，上半年薪资增速依然可观，年初以来美国时薪同比增速由1月份的4.35%，下行至4月份的3.9%，环比震荡下行，4月份平均时薪环比增速已经下降至0.2%，低于市场预期0.3%。但5月平均时薪同比与环比增速均超出市场预期，同比增4.1%，预期3.90%，前值3.90%；环比增0.4%，预期0.30%，前值0.20%。数据显示美国劳动力市场依然强劲，但同时失业率升至两年新高，预示着经济增长乏力，这使降息的前景变得更加复杂。往后看，随着合法和其他渠道移民的大量涌入，美国就业市场供给侧出现变化，供需矛盾缓解，薪资增速或逐渐放缓。

　　美国制造业PMI指数仍未有企稳迹象，库存周期见底。美国制造业PMI指数自2023年四季度以来有所反弹，3月录得50.3，步入扩张区间，但4月和5月再度跌入收缩区间。服务业PMI自一季度以来持续下行，4月步入收缩区间，5月升至53.8，服务业仍表现出一定韧性。美国库存总额同比增速已经出现见底回升迹象，1993年以来，美国经历了9轮完整的库存周期，一个库存周期平均历时36个月，去库存（库存增速下滑）平均历时16个月，补库存（库存增速上升）平均历时20个月。美国第10轮库存周期的“去库存”阶段或已基本完成，本轮库存增速于2022年6月达峰，2023年11月已经连续17个月下滑，或基本完成去库。

　　库存周期自2023年12月份以来进入主动补库阶段，目前增长较为缓慢，4月美国库存总额同比增速0.96%，2月份同比增速0.59%。从美国库存周期来看，目前制造业库存周期处于底部，考虑到美国制造业PMI持续低于枯荣线以下，库存基本去化，后续库存周期上行有望带动美国国内私人投资增长和PMI 抬升，这可能会提振大宗商品需求。

　　从目前来看美国经济仍具有韧性，经济软着陆的可能性较大，宏观经济层面倒逼美联储快速进入降息周期的概率较低。不排除由于债务问题可能引发的美联储紧急降息可能，美国大量企业在前期低利率环境下大量发行企业债，随着企业债集中到期，在目前高利率环境下置换成本较高，企业负债压力增大。这是未来1-3年需要重点关注的风险因素，如若真爆发金融危机，一方面避险情绪提振贵金属价格；另一方面，美联储可能会采取紧急降息的方式应对风险，实际利率或急剧下行，这也将提振贵金属价格。

　　（二）美国通胀缓慢下行，但仍有可能反复

　　从2023年6月以来，美国通胀维持在3%-4%区间震荡，除了核心商品回落速率较快之外，食品项、能源项和核心服务通胀项下行缓慢。从未来半年到一年时间来看，美国通胀仍具有粘性，存在反弹风险。美国5月CPI环比持平，预期增加0.1%；同比上升3.3%，也低于预估值3.4%；剔除能源、食品的核心CPI环比上涨0.2%，预期增加0.3%；核心CPI同比上涨3.4%，预估值为3.5%。美国5月CPI、核心CPI数据均略低于预期，核心CPI年率降至2021年4月以来最低值。分项数据显示，能源项价格下降是5月CPI降温的主要因素，能源项环比下降2.0%，同时新车价格继续下滑，环比-0.5%，交通运输服务的价格也开始下降，环比-0.5%。但住房通胀项依然有较大压力，住房价格继续环比上升0.4%，同比增速为5.4%。从长期看，核心服务通胀下行缓慢，成为美国通胀维持高位的长期支撑项。此外，房价的上涨有可能在未来再次刺激租金价格上涨，而作为核心服务通胀的主要构成项，租金的再次上涨将引发核心服务通胀上涨。

　　其次，从短期来看，受地缘局势紧张，能源资本支出不足以及下游需求恢复的影响，能源价格存在反弹风险，将引发通胀的短期上行。因此，美国通胀预期的反复也成为掣肘美联储货币政策转向的重要因素。另外，从库存周期的角度来说，美国库存周期和通胀有较高的相关度，通过统计发现，在补库周期，通胀往往趋于上行，目前美国即将进入新一轮补库周期，这也意味着未来通胀仍有上行的风险。

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　　货币政策分析

　　（一）美联储政策预期反复

　　今年以来美联储的降息预期不断后延，降息幅度也在不断缩减，美联储今年年内能否降息仍存在较大的不确定性，不排除再次加息的可能性。自2022年3月美联储进入本轮加息周期以来已累计加息11次，共计525BP，是22年来的最高水平。伴随着加息效果逐渐显现，美联储自2023年7月FOMC会议加息25bp后将联邦基金基准利率抬升至5.25%-5.5%后暂停加息。

　　北京时间周四（6月13日）凌晨，美联储宣布继续将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%之间，这是自去年9月以来连续第七次维持利率不变。但点阵图发生了明显的变化，暗示今年或只有1次降息，明后两年各降100基点。鲍威尔表示，通胀已经实质性地放缓，但仍然太高，今年迄今的通胀数据还不足以给美联储降息的信心，需要更多数据提振信心，在美联储正式降息前，市场波动或加剧。

　　利率声明中显示，虽然美联储维持利率不变符合市场预期，但最新利率声明中对通胀的表述有所变动，由近几个月来通胀下降至2%政策目标的进度从“缺乏进一步进展”，变成了“小幅度的进一步进展”。本次声明维持今年1月的利率前瞻指引不变，继续重申FOMC预计，在对通胀持续向2%迈进更有信心以前，不适合降息。

　　值得关注的是，最新点阵图显示，委员们把今年降息次数的中位数预期从3月时的3次降到了只有1次。在提供利率预测的19名联储官员中，仅有八人预计今年的政策利率会降至5.0%以下，而上次利率低于5.0%的官员有15人。同时支持今年不降息的委员数量从2人提高至4人，支持仅降息一次的委员数量从2人提高至7人，本次是鹰派点阵图调整。

　　6月经济预期的中位数统计显示，美联储委员们将2024年的核心PCE通胀预期从2.6%上调至2.8%，同时将明年的预期从2.2%上调至2.3%，PCE通胀预期由2.4%上调至2.6%，美联储对通胀容忍度有所提高。随着预期今年降息次数减少，委员们也抬高了政策利率路径预期，2024年联邦基金利率中值由4.6%上调至5.1%。2025年底政策利率的中位数预期为从3.9%抬高至4.1%，同时将长期政策利率的中位数预期从2.6%提高至2.8%，这也意味着美联储更加认可中性利率正在抬高。

　　美元指数或偏强运行。由于美国经济仍具有较强韧性，经济基本面对美元有一定支撑；其次，欧美央行货币政策存在较大差异，欧洲、加拿大等国已从6月开始降息。但针对美国来说，由于通胀目前仍高于3%，离2%的通胀目标更远，尤其是今年一季度，美国的通胀有重新抬头趋势，美联储不断推迟降息时点，且不排除再次加息的可能性，货币政策差异化对美元指数亦有支撑。

　　利率方面，实际利率与贵金属价格密切相关，而实际利率与名义利率和通胀预期密切相关，其中名义利率与美联储货币政策相关，短期美联储货币政策转向的可能性较低，名义利率或维持高位；若美联储降息，则直接带动实际利率下行。此外，美国通胀预期有走高的可能，因此在这样的背景下，未来实际利率或趋于下行，对大宗商品构成利多支撑。

　　（二）海外其他央行陆续开启降息

　　6月欧洲央行和加拿大等主要央行已纷纷开启降息。6月6日，欧洲央行公布6月利率决议，如预期一致降息25个基点，为2019年以来首次。继前一日加拿大央行降息后，欧洲央行成为又一个降息的全球主要央行。5月欧元区通胀率较上月抬升，同比涨幅升至2.6%，但这并没有改变欧洲央行6日降息的决定。欧洲央行表示，决心让通胀率及时回到2%的中期目标，不对任何特定的利率路径做预先承诺。此外，6月5日，加拿大央行降息25个基点至4.75%，成为G7中首个降息的国家。加拿大4月总体CPI同比涨幅2.7%，较2022年7月8.1%的同比涨幅明显回落。

　　加拿大央行和欧洲央行在通胀未回到2%的目标便降息，主要体现了在增长与通胀之前的权衡。与欧元区类似，加拿大在2023年下半年经济出现了停滞，2024年一季度经济重拾增长，但增速低于加拿大央行预期。在通胀持续放缓、经济表现较弱的背景下，各国央行综合权衡利弊选择降息。可以看出，2%的通胀目标并不是一个硬性标准，随着通胀的不断下行以及经济增长缓慢，预计会有越来越多的央行加入降息行列。

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　　央行购金对金价支撑长期存在

　　黄金作为全球通用的一般等价物，当外汇储备不足或者被限制使用时，黄金可直接用于国际贸易的支付和债务兑付等。近两年，央行购金在需求结构占比中明显提升，根据世界黄金协会公布的数据显示，2023年全球黄金需求量为4448吨，其中央行购买黄金1037吨（较2022年减少45吨），占比23.3%，连续两年占比在20%以上（2022年占比23%），2010-2021年这一比例均在15%以下。

　　其实，各国央行一直在购买黄金，以中国为例，自2022年11月以来，中国人民银行已连续18个月增加黄金储备，合计增持规模1016万盎司。期间，最大的单月新增规模为2022年11月的103万盎司，最小新增规模即为2024年4月的6万盎司。在2024年5月之前，中国黄金增持规模就已经逐步放缓，近半年里单月新增黄金储备规模均没有超过40万盎司。2024年5月末，黄金储备继续维持7280万盎司，与4月末持平。这是中国央行连续购入黄金一年半之后，第一次按下“暂停键”。

　　各国央行增持黄金，主要是看中了黄金的“超主权货币”本质，认为黄金具有高信用、抗风险的特点。俄乌冲突以来，全球央行都在系统性增持黄金，主要因为美元的可靠性有所削弱，银行体系对美元的信任度降低。央行购金行为与金价整体保持负相关性，即在金价上涨时减少购买，金价下跌时增加购买，因此相较于直接推动计价上涨，更可能的影响是稳定黄金的下跌幅度。目前来看，黄金价格处于高位的历史背景下，央行适当调整增持节奏，有助于控制成本，在全球政治局势不稳定的背景下，中国央行未来可能会继续购买黄金，央行购金对黄金价格有长期支撑。

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　　白银工业需求对价格有支撑

　　白银因其在珠宝制造、银器生产、硬币铸造以及金银纪念品等领域的应用而广为人知，但这些传统用途并不是白银需求的主要来源，实际上白银在工业领域的需求才是最大驱动力。随着技术的不断进步和全球经济的稳定增长，白银在半导体、消费电子、汽车电子和基础设施硬件等领域中的应用愈加广泛，这也使得其需求量持续攀升。

　　从白银基本面来看，近些年最大的变化为其在光伏领域增加的需求用量。据世界白银协会统计，2023年全球白银总需求37169吨。其中，工业需求20354吨，占比54.76%；而全球黄金2023年总需求4467.8吨，科技用金297.8吨，占比6.7%，白银的商品属性远大于黄金。世界白银协会发布报告显示，光伏领域用银量连续4年上涨，2023年光伏用银量为1.93亿盎司，同比增长64%。而电子制造过程也大量依赖白银作为关键原料，2023年电子领域用银量为4.45亿盎司，同比增长20%。

　　2024年度白银工业需求占比最大的电子电气用银预期将增长9%，光伏用银预计将增长20%，其他工业用银预期增长9%。2024年全球白银需求有望达到12亿盎司，将是有史以来第二高的水平。其中，工业需求预计将达到创纪录的高位、珠宝和银器的需求将出现好转。白银供应方面，2024年预计全球白银总供应量为31221吨，总供应较2023年或下降1%，供需紧俏叠加白银自身的工业属性给予其更好的价格弹性。2024年供需缺口进一步扩大，对白银价格的支撑或长期存在。

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　　比价和价差分析

　　虽然黄金和白银均被视为贵金属，大概率齐涨共跌，然而两者因为基础属性存在区别，故两者的走势亦存在较大的区别。白银在工业领域有着广泛应用，工业最终用途消耗的白银占比接近60%，而黄金为10%左右，故白银价格对经济周期比较敏感，使得其价格变动较黄金更为明显。黄金具有较强的抗通胀属性，但货币属性所带来的避险属性影响会更大，因此黄金的主要需求在于投资需求或避险需求，往往在市场走势偏弱充当通胀对冲和避险资产。因此，在经济或地缘政治不确定性风险较大的时期，黄金的价格涨幅比白银大，金银比率扩大。在经济复苏时期，由于工业需求上升，白银的价格涨幅更大，金银比率缩窄。近期由于受国内宏观政策和市场情绪影响，白银价格持续攀升，金银比价大幅缩窄。值得关注的是在以历史经验来看，在金银比价调整至65附近时，金银比价或触底反弹。

　　内外盘价差方面，受汇率和资金情绪的影响，白银内外盘价差逐渐走阔，内盘银较外盘溢价接近0.9元/克，处于历史较高水平，伴随着汇率走势和上海白银库存不断降低，内外盘溢价仍有走高的可能。

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　　投资机会及风险提示

　　综合来说，美国经济短期仍具有较强韧性，美联储或陷入“两难”境地，政策预期存在一定的反复风险；但避险和抗通胀属性或让黄金维持高位震荡，白银兼具工业属性和金融属性，金融属性与黄金同步，工业属性使得白银价格波动率大于黄金。中长期来看，美联储降息的确定性较强，叠加全球地缘冲突风险难以实质性缓和、美国大选不确定性仍将会加剧全球动荡局势等，贵金属价格长期上涨趋势不变。此外，由于美国大量债务和财政状况不可持续，抗通胀逻辑或长期支撑贵金属。

　　策略方面：短期宽幅震荡，长期维持多配思路。

　　风险提示：美国经济超预期、美联储政策超预期、地缘局势超预期