引言

　　回顾：2024上半年供应超预期减少、期货价格在1-5月稳步上涨，而6月则小幅回调，甲醇价格中枢由去年末的2400元/吨上升至2510元/吨。

　　展望：从总量看，预计下半年表观需求同比增加4%、实际需求同比增加9%，需求整体增速高于供给。

　　再从节奏看，三季度需求旺盛，期价有望达到2800元/吨以上，推荐做多期货或买入看涨期权。四季度宏观面、供给端或有潜在利空，期价将陷入震荡甚至回调，推荐1-5正套或卖出看涨期权。

　　摘要

　　后市判断：

　　潜在不确定因素：

　　9. 利空：煤炭价格大幅下跌、经济增速放缓；

　　利多：节能减碳限产。

　　1

　　上半年稳步上涨，下半年冲高后或回落

　　2024上半年甲醇期货行情回顾

　　2024上半年甲醇期货稳步上涨，价格处于2300至2700元/吨区间内，均值为2510元/吨。

　　1-3月：尽管1月进口量同比增长53%，但2月起因伊朗装置故障停车，到港量大幅减少。春节后需求平稳，积累的库存顺利去化，叠加国际原油和化工品价格上涨，甲醇期货持续上涨。

　　4-5月：春季检修力度超过去年，伊朗停车装置重启，但非伊装置开始集中检修，供应端利好延续。下游新产能陆续投放，需求良好，助力甲醇现货价格大幅上涨，期货跟随两度冲高，但未超过前高2696元/吨，期间基差最高接近400元/吨。

　　6月：国外检修装置陆续恢复，甲醇产量和进口量重新开始增长，供应端利好消退。甲醇制烯烃装置开工率持续下降并达到三年新低，传统下游逐步进入淡季，需求利空发酵，期货价格快速下跌200元/吨。

　　图1：2024上半年甲醇指数K线及成交量（左）

　　2024下半年甲醇期货行情展望

　　2024下半年波动率预计大幅上升，期货价格有望向上突破震荡区间。

　　7-8月供应压力释放，期货最低或跌至2400元/吨以下。

　　9-10月时值需求旺季，期货可能大幅上涨至2800元/吨以上。

　　11-12月气头装置减产利好与新产能集中投放利空并存，期货或回调及震荡。

　　图2：2024年甲醇期货走势

　　数据来源：兴业期货投资咨询部

　　2

　　下半年供应增长有限

　　国内外新产能集中在四季度投放

　　2024上半年海外无新增装置，国内仅新增内蒙古君正55万吨装置，目前国内有效总产能为10203.5万吨。

　　下半年海外预计新增350万吨产能，国内可能新增770万吨产能，年底国内有效产能最高达到10973.5万吨，对应产能同比增速约为8.3%。由于新产能集中在四季度投放，实际带来的供应压力对期货09甚至01合约的价格都不会产生明显影响作用。

　　表1：2024年海外甲醇投产计划

　　数据来源：公开资料，兴业期货投资咨询部

　　表2：2024年国内甲醇投产计划

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　三季度实际供应压力高于四季度

　　2024上半年甲醇装置平均开工率为82.44%，较2023年上升6.95%，产量为4483万吨，同比增加12.4%。

　　2月甲醇装置开工率一度达到历史最高86%，随后持续下降至最低76%。三季度开工率预计维持在80%以上，8月或10月产量极有可能逼近800万吨，创历史新高。四季度气头装置常规检修，11-12月产量小幅下降。

　　2024年产量预计达到9123万吨，同比增加8.6%，增速达到2019年以来最高。不考虑宝丰新产能，下半年三季度供应压力高于四季度。

　　图3：下半年甲醇装置开工率预计先升后降

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　图4：三季度产量最高

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　下半年进口量回升

　　2024上半年海外甲醇装置平均开工率为61.4%，达到过去四年最低，一季度伊朗装置运行极不稳定，5-6月非伊装置集中检修。7-10月海外甲醇装置开工率预计维持在65%-70%的偏高水平，11-12月因天然气装置惯例限产，开工率回落。

　　2024上半年甲醇进口量预计达到639万吨，同比减少4.6%。进口量减少的主要原因是海外产量下降，其他诸如价格商谈不拢、船期推迟和港口封航只在短期影响到港量。下半年随着海外装置恢复稳定运行，单月进口量保持在120万吨以上，2024年进口量预计达到1400万吨，与2023年接近。

　　图5：海外甲醇装置开工率

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　图6：甲醇月度进口量

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　2024年前5个月甲醇进口结构呈现两大特点，一是来自伊朗的进口量占比减少至5%，二是来自中东区域的进口量由56%提高至70%。具体而言，来自伊朗、沙特和特立尼达和多巴哥的进口量减少，来自阿曼、阿联酋和俄罗斯的进口量进一步增长。

　　图7：1-5月累计进口量来源

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　下半年表需增速降至4%

　　2024上半年产量同比增加12.4%，进口量同比减少4.6%，表观需求同比增加10%。下半年产量和进口量预计温和增长，表观需求同比增加4%。

　　7-8月供应压力较大，同时需求处于淡季，期货价格可能跌至年内最低。9-10月供应压力有限，同时需求处于旺季，期货价格容易达到年内最高。11-12月供应端不确定性较大，一是新装置投放进度，二是天然气装置检修力度。

　　2024全年表观需求预计增加6.8%，与年初预测的6.4%接近，受需求和成本因素影响，期货价格中枢抬升至2560元/吨。

　　表3：2024年供需平衡表

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　图8：历年表观需求及增速

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　3

　　下半年需求整体较旺盛

　　下游积极投产

　　2024年除烯烃外其他下游新产能加速投放，上半年新增甲醇需求200万吨，下半年不考虑两套烯烃装置和部分年底才会投产的装置，预计新增甲醇需求415万吨，有助于旺季推高甲醇价格和四季度改善预期。2025年下游新增产能进一步加速，包括440万吨冰醋酸， 430万吨烯烃，50万吨BDO等，需求将成为中长期支撑甲醇价格的重要因素。

　　表4：甲醇下游投产计划

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　烯烃：亏损严重，平均开工创新低

　　截至2024年6月，全国甲醇制烯烃在产装置共计31套（最近两年有开工记录），有效烯烃产能合计达到1751万吨，对应甲醇消耗每年为5253万吨。剔除这些装置自身配套的甲醇产能3530万吨，外采甲醇缺口达到1723万吨，并且其中927万吨来自华东地区，因此外采甲醇制烯烃装置的开工率，尤其是华东地区，直接决定了甲醇需求的好坏。

　　2024年前四个月甲醇制烯烃装置运行基本稳定，全国平均开工率为85%，较2023年高4%。5月起随着甲醇价格持续上涨，部分外采装置亏损严重进而被迫停车，全国开工率持续下降，截至6月底达到67%，是2021年10月以来最低。2024上半年华东甲醇制烯烃装置毛利为-1440元/吨，达到历史最差水平。在亏损明显减少之前，7-8月装置开工率都将维持低位。

　　从装置的甲醇采购量数据可以粗略推算上半年烯烃需求同比下降约2%。由于新产能集中在2025年投产，假设全国开工率在9月回升至80%以上， 下半年烯烃需求预计同比增加2%-4%。

　　图9：甲醇制烯烃装置开工率

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　图10：华东甲醇制烯烃装置毛利

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　甲醇制烯烃工艺中原料甲醇与产品聚丙烯的投料比一般是3:1，因此用PP-3MA来代表理论生产利润，但由于不同装置的甲醇来源（外购或自备）以及产品种类（单一PP，EO、EG等）不同，理论利润与实际利润会出现较大差异，此时需要借助浙江兴兴、江苏盛虹、阳煤恒通和神华榆林等11套外采甲醇制烯烃装置的开工情况来判断。另外该工艺中涉及的甲醇占总产能过半，但涉及的PP占总产能不足30%，因此价差的变化方向往往由甲醇主导，例如2022年7至9月甲醇上涨导致PP-3MA价差收窄1200元/吨。

　　2024上半年PP-3MA价差走势呈现“W”，5月中旬最低达到-200元/吨以下，随着外采装置集中停车或降负，价差快速上升至200元/吨。下半年甲醇基本面优于PP，PP-3MA价差扩大空间有限。

　　图11：PP-3MA指数价差与甲醇制烯烃装置停工时间

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　甲醛：利润改善，产量显著增加

　　2024上半年甲醛新增产能320万吨，下半年计划新增产能140万吨。

　　3-5月时值甲醛需求旺季，同时利润同比改善5%，开工率持续增长并达到两年新高。受新增产能和开工率上升的影响，上半年甲醛产量同比增加24%（小样本产量同比增长18%）。

　　不考虑地产行业景气度超预期上行，下半年产量预计同比增加20%左右。

　　图12：甲醛月度产量

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　图13：甲醛生产毛利（山东）

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　MTBE：上半年出口激增，下半年回归平静

　　2024上半年MTBE新增产能49万吨，目前总产能为2133.5万吨，下半年计划新增125万吨。

　　2024上半年MTBE利润尽管较2023下半年明显减少，但依然处于历年中等水平，此外由于出口套利窗口打开以及海外调油需求旺盛，供应显著增长。装置平均开工率为64.5%，创2018年以来新高，样本产量同比增加13.5%，出口量同比增加121%。

　　目前出口套利窗口关闭，6月和7月出口量连续减半，下半年海外需求回落后，MTBE供应增速预计下降至5%。

　　图14：MTBE月度开工率

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　图15：MTBE生产毛利（山东）

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　冰醋酸：产量显著增长

　　2024上半年冰醋酸新增产能20万吨，目前总产能为1225万吨，下半年计划新增180万吨产能。

　　上半年尽管冰醋酸检修频发，但装置平均开工率为86.7%，较2023年上升5.3%。高开工叠加高产能基数，产量同比增加23.5%，创历史新高。此外海外需求良好，出口量增加55%。

　　由于7-8装置集中检修以及需求转弱，下半年产量和出口量增速预计放缓，上半年表观需求同比增长18.1%，下半年预计为12%。

　　图16：冰醋酸月度产量

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　图17：冰醋酸生产毛利润（江苏）

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　BDO：新产能持续投放

　　2024上半年新增BDO产能70.4万吨，目前总产能达到423.1万吨，下半年计划新增105万吨。

　　2022年至今BDO处于供应过剩格局，现货价格持续下跌。2024上半年均价为9160元/吨，同比下跌21%，平均利润为372元/吨，同比下降83%。由于新产能不断投放，上半年产量同比增速高达28.5%。考虑到新增产能和需求旺季，下半年产量同比增速大概率预计超过30%，供应过剩矛盾难以缓和，现货价格将进一步下跌。

　　图18：BDO月度产量

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　图19：BDO生产毛利润（元/吨）

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　下半年消费增速预计为9%

　　2024上半年甲醇消费量同比增加7.1%，增长主要来自甲醛、冰醋酸、BDO和燃料乙醇。

　　下半年新产能加速投放，同时需求旺季来临，甲醇消费量增速预计达到9%，远高于表观需求增速4%。需求增长带来的利好有望令甲醇期货价格突破震荡区间上沿，即达到2800元/吨以上。

　　表5：主要下游新增产能及甲醇消费量增速

　　数据来源：兴业期货投资咨询部

　　4

　　关键变量作指引，增强研判置信度

　　通过以下对于“涨跌月份规律、上中游库存、产业链利润、基差价差和波动率”等关键指标的分析，我们预计甲醇期货在7-8月震荡筑底，9-10月大幅上涨，11-12月震荡或回调。

　　下半年下跌月份多于上涨

　　上半年甲醇期货价格79%的时间处于2400-2600区间内，期货波动幅度为2019年以来最小。上半年上涨4个月，下跌2个月，根据历史规律，下半年下跌月份数量增加至3-4个，上涨月份数量减少至2-3个。根据基本面情况，下跌月份容易出现在7、8、11和12月，上涨月份容易出现在9和10月。

　　图20：2024年每月涨跌幅预测

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　生产企业库存何时累库

　　尽管春节期间生产企业库存大幅积累，但3-5月甲醇供应减少，库存快速下降至过去四年同期最低水平。当前生产企业库存处于2019年至今的20%分位水平，2024下半年低库存的情况预计延续。三季度供应压力较大，关注生产企业库存是否会持续积累。

　　图21：二季度生产企业库存保持低位

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　三季度港口库存面临持续积累

　　2024年前五个月，由于烯烃需求良好以及进口量大幅减少，港口库存持续下降。6月起，烯烃需求转弱同时进口量回升，港口库存开始加速积累。当前港口库存处于2018年至今44%分位水平，三季度预期进口量增长，如果华东MTO装置开工率维持低位，港口库存将持续积累，甲醇期货面临进一步下跌的风险。

　　图22：6月港口库存开始积累

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　下游亏损限制甲醇上涨

　　2024年3-4月，随着煤炭价格下跌以及甲醇价格上涨，煤制甲醇生产利润达到两年新高。相比之下，下游各产品的利润明显收缩，其中烯烃亏损最高超过2500元/吨，BDO利润减少至200元/吨。下游亏损带来的负反馈也迫使甲醇价格在5-6月出现回落。

　　下半年下游低利润依然是限制甲醇价格上涨的重要因素，重点关注冰醋酸、烯烃和BDO的盈利情况。

　　图23：甲醇生产利润先升后降

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　图24：下游生产利润普遍减少

　　数据来源：隆众石化，兴业期货投资咨询部

　　基差窄幅震荡或成常态

　　2024上半年甲醇主力合约基差均值为137元/吨，达到2018年以来最高。前四个月基差窄幅震荡，5-6月先走强后走弱，振幅（最高-最低）创上市以来最低水平。上半年基差变化主要由现货价格主导，呈现上涨时走强、下跌时走弱的特征，基差最高于5月20日达到376元/吨，对应期货价格见顶，最低于6月底达到9元/吨，对应期货价格触底反弹。

　　2024下半年现货偏强的格局预计不变，9月之后基差可能趋势性走强，关注期现正套机会。

　　图25：二季度基差先走强后走弱

　　图26：上半年基差振幅创历年最小

　　1-9和5-1可能存在正套机会

　　2024上半年甲醇期货的月间价差呈现窄幅震荡和围绕历年均值波动的两大特征，同时套利看空间小、套利机会少。

　　1-4月期货处于上涨趋势中，远月供应增加的预期令9-5价差始终呈现反向结构，均值为-50元/吨，最低达到-79元/吨。

　　5-6月期货冲高回落，1-9价差呈现正向结构，围绕历年均值窄幅波动。7月期货下跌，1-9价差继续扩大，8月如果交易需求旺季，1-9价差可能重现2023年的正套机会。

　　由于新增产能主要对2505合约产生利空影响，因此9-12月期间2501合约表现大概率强于2505合约，5-1价差最低可能达到-200元/吨以下。

　　长期低波动率和基本面预期一致是导致跨期套利失效的主要原因，除非这两个现象彻底改变，否则价差过度偏离的情况依然极少发生。

　　图27：2024年1-4月期间9-5价差

　　图28：2024年5-8月期间1-9价差走势

　　9-12月期间1月合约通常由强转弱，2023年也不例外。十一后5-1价差持续走强，从-100元/吨最高达到39元/吨，出现了年内少有的正套机会。

　　长期低波动率和基本面预期一致是导致跨期套利失效的主要原因，除非这两个现象彻底改变，否则2024年月间价差过度偏离的情况依然极少发生。

　　波动率处于极低水平

　　当前60日历史波动率为14.5%，处于2012年至今12%分位水平，处于2019年至今3%分位水平。除了5日历史波动率超过均值，中长周期波动率已经接近过去五年最低水平。此外诸如PTA、乙二醇和塑料等化工品的历史波动率也处于极低水平。根据波动率的均值回归特征，未来波动率上升的可能性极高，意味着甲醇期货价格波动加剧，建议重点关注。

　　图29：历史波动率极低

　　图30：中长期历史波动率接近五年最低

　　在PCR>1.5时买入看涨期权

　　当前甲醇期权的成交量PCR处于70%分位水平，持仓量PCR处于79%分位水平，显示市场看空情绪，这一看空情绪从2024年5月底持续至今。根据历史规律，当PCR达到最高时，对应期货价格底部。

　　当前甲醇主力平值期权隐含波动率为14.5%，处于历史0.4%分位水平，2022年7月至今波动率持续下降，2024下半年波动率上升的可能性极高，建议在价格底部买入看涨期权。

　　图31：期权PCR指标显示当前情绪中性

　　图32：甲醇主力平值期权隐含波动率达到最低

 　　5

　　三季度做多，四季度做空

　　基于以上对于供需基本和重点指标的分析，我们列出了2024下半年每个月份的关注要点，以及期货和期权的推荐策略。具体而言，三季度关注需求和情绪，做多期货和期权，四季度关注供应和宏观，做空期权或介入套利。

　　表5：关注要点和策略建议

　　数据来源：兴业期货投资咨询部

　　杨帆

　　投资咨询从业编号：Z0014114

　　市场有风险，投资需谨慎！