冉学东

　　关于降息不降息的问题，目前市场预期上形成尖锐的对立，反映在交易上则是国债收益率的持续下滑。

　　截至6月18日上午10点，10年期国债活跃券收益率下行0.6个基点，至2.2820%；30年期国债活跃券收益率大幅下行1.2个基点，至2.4955%。国债期货市场整体上涨。30年期主力合约涨0.4%，最高触及108.47，时隔近两月再创新高；10年期主力合约涨0.12%，亦创新高，以上交易在午后收盘前涨势略有收敛。

　　监管部门多次警示，媒体多次喊话，警惕长期国债收益率下滑过快风险，30年期国债收益率的合理区间是2.5%到3%，但是机构仍然选择购入，导致收益率滑出“合理区间”。

　　长债收益率持续下行可能与5月份金融数据有关。央行6月14日公布数据显示，5月末，广义货币(M2)余额301.85万亿元，同比增长7%；狭义货币(M1)余额64.68万亿元，同比下降4.2%。

　　 M1和M2增速双双下滑，尤其是M1大幅负增长，被市场理解为经济内部需求仍然不足，经济体内部自发去杠杆仍在进行中，尤其是房地产销售低迷，前期措施未显效，急需降低实际利率来刺激需求。

　　货币增速的下滑，意味着经济体内部的债务需求仍在收缩中，货币反映的是信用，货币的收缩，反映经济体内部的信用收缩，M2增速下滑反映经济内部各主体对于贷款信用的需求相对下降，而M1主要是反映非金融企业的活期存款下降，表明企业周转支付需求和短期投资的信心不足，资金主要转为定期存款或者其他理财投资。

　　当然，货币的收缩跟经济发展方式的转型，以及监管挤水分、防止资金空转的措施有关，比如叫停了银行的“手工补息”，这直接导致企业资金从存款转向了其他金融投资或者定期存款，但是可惜的是，没有数据表明这个措施对于M1收缩的影响有多大。

　　其实M1的增速下滑已经好几年了。M1增速最高是2016年6月，M1的增长达到了21.4%的高位，此后便一路下滑。2018年1月应该是M1最近几年增速最低点，其M1同比增长0.4%，2020年1月M1增速为零，此后增速上涨，全年最高点是8.6%，此后急速下滑，2021年是3.5%，2022年是3.7%，2023年是1.3%。由此来看，M1的增速跟经济景气的起伏基本是相符的。

　　另外，M1的负增长，可能与近期存量房贷提前还款增速走高有关，提前还贷从本质上是银行资产负债表的被动收缩，因为提前还款后，银行的这一笔房地产资产没了，居民在银行存款账户上的存款没了，相当于银行的这笔负债没了，资产负债双双归零。为了对冲提前还款的冲击，银行不得不减少其他类型的贷款，这导致M1的企业存款和M2中的个人存款减少，最终导致M1和M2中的居民存款和非银企业存款增速同时降低。

　　还有一种说法是，统计口径导致M1负增长，因为目前我国M1统计口径中不包括居民活期存款，所以M1增速下滑，这种说法存在逻辑问题。我国的M1统计口径从来就不包括居民活期存款，也就不存在统计口径影响M1增速的问题。

　　不过监管部门的这种观点是值得重视的，那就是未来中国经济的发展将不会再需要过去那么多的货币信用，经济从投资和外贸拉动向消费拉动转向，大规模的基础设施建设和房地产市场供需形势发生变化，大规模货币信用的基础不存在了，因此要用新思维来看待M1和M2的增速。

　　当前，央行降息面临内外部双重约束，汇率下行压力仍然比较大，6月18日，人民币汇率再次跌破7.27关口，而银行业的净息差压力也越来越大。

　　不过，笔者认为，货币政策制定仍然应该“以我为主”，为进一步提振内需、促进物价温和回升，稳定房地产市场价格，降息仍然是未来货币政策的必选项，这也是长债收益率持续下行的原因。