3月以来，伦敦金上涨394美元/盎司，涨幅达19.27％。本轮金价行情启动于3月初，在3月中旬暂停上行后，4月初再次大幅上涨，直到4月中旬走势才缓和并回落，在5月9日左右再次迎来上行行情。分析本轮金价上涨的驱动因素，对于判断三季度黄金价格走势具有重要的指导意义。

　　金价创新高原因分析

　　回到3月初，当时美国纽约社区银行股价连续大幅下跌，其股价下跌主要原因在于市场担忧其资产端的问题。一季度美国商业写字楼空置率创历史新高，对于像纽约社区银行这类中小银行，商业地产抵押贷款超过其资产的30％，这引发市场对这类中小银行资产负债表健康的担忧，类似于去年硅谷银行风波。

　　同时，3月初公布的美国经济数据令人担忧，比如美国供应管理协会（ISM）制造业采购经理指数（PMI）出现较大幅度回落、新订单数据较大幅度走差、就业数据开始疲软等，这引发市场对经济不确定的担忧，叠加大的货币政策周期将进入降息周期，共同推动金价上行的启动。

　　3月11日后，主要高频经济数据均公布，市场等待3月份议息会议，纽约社区银行股价止跌企稳，行情出现横盘震荡走势。3月21日，美联储议息会议如期暂停加息，美联储表现偏鸽，点阵图预期今年3次降息，金价上行驱动再次加强，由于前期交易了大部分预期，议息会议之后金价涨幅并不大。

　　4月1日以色列袭击伊朗驻叙利亚大使馆，伊朗表示将报复以色列，这引发市场对新一轮地缘冲突的预期，金价开始第二轮大幅上涨。4月14日伊朗对以色列进行报复性还击，4月19日以色列对伊朗本土进行报复打击，不过4月19日伊朗遭遇报复后的反应让市场迅速调整对地缘冲突的预期，金价也随之下跌。

　　5月初金价回调企稳，市场在等待美国公布4月份经济数据，4月份通胀数据和就业等数据边际回落，消费数据开始出现疲软，新订单数据走差幅度较大，尽管美联储官员表态偏鹰，但市场依然按照数据进行交易，市场预期降息前置，金价再次迎来上行驱动。

　　尽管3月和4月公布的通胀数据高于预期，引发市场对降息推迟甚至加息的考虑，但美联储议息会议并无实质性表态。在更大的驱动因素下，通胀反弹对利率紧缩预期进而压制金价的逻辑体现在美元指数和金价同时走强，美元指数反映美元对欧元、日元和英镑等走强，金价反映黄金对美元走强，所以美元指数和金价在短期内的同向走强并不矛盾。

　　其他方面原因如美债信用风险担忧、央行购金等因素也从中长期视角利好金价，出于对美债信用风险及其他方面担忧，中国人民银行持续减持美债，并购入黄金，虽然央行公布的购金量数据不大，但会给市场带来一定的买入预期进而支撑金价。

　　此外，由于美国将冻结的俄罗斯在美资产随意处置，导致美元和美债信用大幅受损，加上中美经贸领域博弈持续不断，中国央行持有大量美债，存在将美债置换为黄金储备的需求，当前中国央行储备美债7674亿美元，按照国际金价2300美元/盎司计算，要置换全部的美债需要至少1万吨黄金需求，这或将支持黄金价格。

　　至于期货市场对黄金价格驱动影响，笔者认为，黄金期货价格是公允的，反而是发现了黄金的真实价格，并非本轮金价上行驱动力之一。

　　三季度金价或偏强运行

　　回顾本轮金价上涨行情后，笔者对三季度黄金价格判断为：整体呈现上涨态势，中间可能存在短期回调，尤其在奥运会期间。

　　当前主要有以下利多金价因素。

　　一是当前大的利率政策周期仍然为降息周期，回顾历史一般在实质性降息前两个月金价将开启上涨行情。目前利率市场预期9月份第一次降息，按照历史统计7月份金价上涨的概率较大，如果预期前置，那么这会影响6月份行情。

　　二是美国大选渐近，政治不确定性因素会持续影响美国经济政策，进而影响美元的稳定性。

　　三是美国国内部分高频经济数据开始边际走弱，比如5月份公布的就业数据、制造业PMI数据和消费数据等，这可能会导致市场对提前降息的预期，如果通胀回落依然较慢，甚至引发市场对经济滞胀和衰退的预期，进而支撑黄金价格。

　　四是美国国内存在资产风险，比如中小银行资产端的商业地产抵押贷款，随着商业地产空置率高企，该部分违约率持续上涨，同时美国商业银行的资产端的消费贷款违约率也在持续上涨，商业地产抵押贷款主要涉及中小银行，其占中小银行资产端超过30％，占大银行资产端7％左右，而消费贷款涉及全部商业银行，其占大银行10％，占小银行6％，这两项合计涉及大银行资产的17％，小银行资产的36％，高利率维持时间越久越会冲击银行的资产负债表，进而引发市场对金融危机的担忧。

　　五是俄罗斯和乌克兰地缘冲突的外溢风险支撑金价，同时巴以冲突仍在持续。

　　六是全球央行持续购入黄金，尤其在金价回落后央行可能加大购买量将会支撑金价。

　　七是对美元和美债信用风险的担忧，将会使主要国家增加黄金需求。

　　当前主要有以下利空金价的因素。

　　一是金价短期大幅上涨，可能会导致多头止盈，短期大幅上涨的反身性会压制金价上涨。通俗讲就是物极必反，这需要时间消化，不过当金价再次开启上行行情时这种反身性已经被充分消化。

　　二是在全球美元荒背景下，部分国家免除黄金出口的关税和限制，以换取外汇，这会增加黄金短期供应，不过笔者测算过该部分的供应增量，影响相对较小，如俄罗斯由于外汇短缺免除黄金出口关税，不过2月份中国抛售的美债量置换为黄金将近300吨，而俄罗斯一年矿产金在340吨左右，随着央行继续置换美债，中国黄金的需求潜力巨大。

　　三是如果通胀反弹，市场对加息的预期会在短期压制金价，不过该因素只会短期有效。

　　四是美联储出于对美元地位的考量，可能会联合主要银行和投资机构，从期货、现货和基金市场做空金价，该因素可以从主要银行黄金持仓头寸上追寻踪迹，同时该因素在金价上行的顺势背景下短期有效，长期被反噬，而在金价下跌的顺势行情下效果明显。

　　五是7月26日为巴黎奥运会开幕日，统计过去奥运会期间金价行情走势，金价回调概率较大。综合以上多空因素，利多因素在中长期依然支撑金价，利空因素中第一个因素对短期金价压制明显，综合来看短期金价一旦止跌反弹，说明利空因素中的第一个因素中的反身性在短期被充分消化，而在接近实质性降息时，金价大概率偏强运行，此外由于地缘冲突的不确定性，需要将其作为外生变量考虑。

　　金价从3月以来持续上涨，其中交易了部分利多因素，如降息预期、地缘冲突、资产风险等，如果这部分因素持续恶化或者扩大，或将会继续支撑金价。

　　总体而言，在一些无法量化的外生变量固定的假设前提下，笔者认为三季度金价仍然偏强运行，在此期间，短期存在回调概率。