谨慎入局铜市场

　　2024.5.23

　　观点：

　　在不考虑黑天鹅事件的背景下，盘面对利多预期的交易已过于充分，偏空的现实情况逐渐浮现，或加剧价格于高位的波动风险，且不排除阶段性回调的可能，建议多观望，谨慎操作。

　　今年3月中旬之前，沪铜主力合约基本承压于七万关口震荡，下方以六万八托底，伦铜主力合约维持在8200-8600美元/吨区间内震荡。3月中旬，铜价运行重心开始上移，其中，伦铜上移至9000美元/吨附近，沪铜上移至73000元/吨左右，短暂回调蓄势。4月初，铜价开启快速拉升模式，当月涨幅超13%，并站上八万关口，伦铜站上万元整数关口，涨幅超12%。本月，铜价短暂调整后继续拉升，其中，沪铜主力合约刷新高位88940元/吨，伦铜主力合约刷新高位11104.5美元/吨。现阶段，市场看涨预期难证伪，看涨情绪仍较浓郁，与此同时，现实端风险亦在积蓄，详细分析如下：

　　图 1：美国通胀数据

　　图 2：美国就业相关数据

　　图 3：全球主要国家制造业

　　图 4：全球制造业PMI

　　美国通胀存粘性，全球制造业逐步改善。年内，美国通胀数据一度抬头，二次通胀预期升温，从目前表现来看，上半年的通胀表现存在黏性，该交易主线暂时难以结束，有机构预测今年美国CPI难跌破3%。通胀指标亦会影响美联储决议走向，近期多位美联储官员表示，在有更多证据表明通胀压力正在减弱之前，可能需要在更长时间内维持高利率。目前市场预期9月FOMC会议是降息的关键窗口期。

　　年内，美国制造业市场修复，新兴市场制造业蓬勃发展，为需求带来明显增量，我国制造业数据也已重回荣枯线上方，欧洲国家的制造业市场修复速度相对偏慢，全球制造业整体呈回升态势，不断强化海外市场或将进入主动补库周期。不过，现阶段海外补库周期尚处于萌芽期，且海外经济受制于美联储高利率影响，仍需时间和耐心等待。

　　图 5：铜精矿来源

　　数据来源：SMM

　　图 6：进口铜矿现货加工费指数（美元/吨）

　　数据来源：SMM

　　海外矿端扰动频发，加工费跌至历史低位，近期出现止跌迹象。近两年，国产矿自给率逐年下滑，2023年已不足20%。冶炼企业对进口矿依赖性极强。国内铜精矿市场面临矿山老化、品位下降、环保政策管控等多重因素挑战，导致诸多小型私营矿山停产，国企老牌矿山产量下滑，且难寻大型优质可开发铜矿，自产矿比例低的局面难破，铜精矿进口需求将始终维持在高位。海外铜精矿供应主要受头部矿企主导，由于近些年长期资本开支不足、地缘冲突等因素导致铜精矿边际增量同比下滑，且产出具有较大的不确定性。去年11月以来，海外矿端故事频发，提前加剧了市场对原料供应问题的担忧，现货铜精矿加工费一路走低，截至上周才显现止跌迹象。

　　图 7：粗铜加工费

　　数据来源：SMM

　　图 8：精废价差（单位：元/吨）

　　数据来源：钢联

　　废产铜料供应激增，弥补部分原料缺口。截至上周，国产南方粗铜加工费1500元/吨，国产北方粗铜加工费1200元/吨，进口粗铜加工费110美元/吨，粗铜加工费均出现不同程度上涨。主因铜价大幅拉升后，废铜持货商出货意愿转好，同时，受利润和资金回笼速度的双重吸引，部分再生铜杆企业转产粗铜和阳极板获利。短期内，废产铜料供应明显增长，电解铜冶炼企业能采购到充裕的废产铜料进行补充生产。价格优势刺激废料流入冶炼端，弥补部分原料供应缺口，但持续性有待关注。

　　图 9：电解铜产量（单位：万吨）

　　数据来源：SMM

　　图 10：电解铜净进口量（单位：万吨）

　　数据来源：海关总署

　　电解铜产量降幅不及预期。今年一季度，国内电解铜产量约292万吨，同比增长7.7%。二季度时值冶炼企业密集检修期，预计总产量约293万吨，预计同比增长2.8%，降幅或不及预期。据悉，大型冶炼企业签订的多为铜精矿长单，且废产铜料激增，同时，冶炼副产品（硫酸、金、银）价格均稳步攀升，因此，规模型冶炼企业未面临亏损问题，主动减产动力不足。考虑到去年下半年电解铜产量高基数影响，预计下半年电解铜产量的同比增速或继续放缓。

　　据海关数据，今年1-3月电解铜净进口量约91.6万吨，同比增长30.6%。据ICSG数据，2023年俄罗斯电解铜产量约82.5万吨，出口量约62万吨，欧美联合制裁俄罗斯金属后，流入国内的俄铜量或继续增加。

　　需求端“强预期 弱现实”。从中长周来看，海外制造业市场呈现改善迹象，或暗示主动补库周期临近，与此同时，国内大力发展新型电力系统、新能源汽车拉动交运需求、“以旧换新”为家电行业注入活力、“两新一重”工程带动基建消费，此外，随着人工智能的兴起为铜需求提供边际增量，未来铜需求存在很大的增量空间。

　　但短期来看，国内铜加工企业在二季度的生产表现不及预期，随着铜价不断刷新高位，原材料采购成本和现金流问题浮现，导致不少加工企业放慢采购和生产速度，甚至通过阶段性停工来缓解压力。现阶段需求端的疲态仍较明显，消费依然是制约铜价涨势的关键因素之一。

　　图11：铜杆开工率

　　数据来源：SMM

　　图12：铜管开工率

　　数据来源：SMM

　　图13：铜板带开工率

　　数据来源：SMM

　　图14：铜箔开工率

　　数据来源：SMM

　　图15：黄铜棒开工率

　　数据来源：SMM

　　图16：废铜制杆开工率

　　数据来源：SMM

　　国内电解铜社会库存反季节累增至同期高位。截至上周，国内电解铜社会库存约41万吨，传统消费旺季，电解铜社会库存未降反增，且相较于往年同期处于高位水平；保税区库存增至9万吨以上。据悉，部分空头已安排智利和秘鲁的铜产品运往美国进行交割，并从LME仓库转移出部分电解铜至COMEX仓库，预计未来两个月将有大量电解铜陆续抵达美国，以缓解美铜交易风险，COMEX铜库存或顺势上涨。

　　图17：国内电解铜社会库存（单位：万吨）

　　数据来源：SMM

　　图18：COMEX铜库存（单位：短吨）

　　数据来源：SMM

　　投机资金尚未撤离。截至本周，LME铜投资基金多头持仓量约10.74万手，投资基金空头持仓量约3.55万手；COMEX铜非商业多头持仓量16.4万张，非商业空头持仓量约10.2万张；沪铜期货合约总持仓量62.3万手，活跃合约持仓量22.1万手。投资基金的买盘热情助推铜价上攻，目前海外规模型资金尚未撤离，国内多头氛围亦浓郁，宏观投资者仍存信心。

　　综上所述，本轮铜价快速拉涨，不仅有宏观预期（全球制造业恢复、美国经济软着陆、二次通胀等）推动，亦有基本面预期（矿供应短缺）辅助，加之资金鼓吹。现阶段，盘面对利多预期的交易已过于充分。反观现实，近期美联储多位委员言论偏鹰，矿端问题尚未有效传导至锭端，冶炼企业联合减产未见成效，电解铜产量降幅比较有限，且矿现货加工费出现止跌企稳迹象，同时，国内消费仍十分疲软，社会库存已累增至往年高位等偏空因素出现，或加剧市场的高位波动风险，且不排除阶段性回调的可能，建议多观望，谨慎操作。