政策和发行压制 期债震荡为主

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　　摘 要

　　4月国债期货先扬后抑，驱动因素从基本面利多支撑、资金面宽松及小作文传特别国债延迟发行转向央行对长债再度进行政策性指导，超长债4月回落明显。

　　4月公布的经济数据呈现总量修复偏强，但结构改善不足、通胀低位运行的特点。

　　4月公布的经济数据中，目前拖累仍然是房地产投资，地产无论是消费端还是融资端均无明显改善迹象。

　　往前看，预计出口仍在修复过程，制造业在《推动大规模设备更新和消费品依旧换新行动方案》等政策支撑上预计维持高增速，二季度政府债预计发行提速，届时会对基建投资形成支撑。

　　前期基本面对于债市的强支撑预计在5月会有所减弱，但由于地产投资仍在回落，内需改善并不明显，基本面短期尚不构成利空因素。

　　从4月国债期货的走势来看，超长债虽已对利空因素进行消化，但并未消化充分，后期利率债发行因素或被进一步定价，期债仍有进一步的回落空间。

　　综合考虑基本面、政策面和发行因素，预计期债5月仍有调整空间。但考虑到基本面尚不构成强利空因素，预计期债先抑后扬，整体以震荡走势为主。

　　风险提示：央行货币政策超预期收紧 基本面超预期修复

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　　4月国债期货先扬后抑，截至4月29日，30年期国债期货06合约月跌幅达1.14%。4月国债期货前期上涨的驱动因素在于，经济基本面并未出现超预期修复，4月央行缩量平价续作MLF符合市场预期但资金面仍然维持平稳，4月央行领导讲话进一步释放偏向宽松的货币政策态度，4月小作文传特别国债延迟发行及人民日报文章提及“推动存款利率进一步市场化，稳定银行负债成本和净息差”也带来市场情绪的极度乐观，推动国债期货的进一步上涨。但是月末，央行对于长债利率再次进行政策指导，这导致24日起，长债大幅回落，4月底，央行某省分行对部分农商行进行窗口指导，要求降低债券久期，导致市场情绪进一步走弱。

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　　经济基本面支撑或减弱

　　从4月公布的经济数据来看，呈现总量修复偏强，但结构改善不足的特点。一季度GDP高于前值和预期，但消费、出口再度回落，投资中仅有制造业投资表现尚可，房地产投资仍为重要拖累，3月的价格数据也是偏弱运行，基本面对债市的支撑仍然存在。

　　一季度GDP同比5.3%，高于预期和前值，也高于全年5%的政策目标，表明经济总量表现尚可。结构上看，第二产业是主要拉动项，一季度第二产业GDP当季同比6%，较上季提高0.5个百分点。较之第二产业同比上升的格局，第一和第三产业GDP当季同比均转弱，经济结构表现分化。

　　生产方面，3月工业生产增速回落，同比及环比均出现转弱。3月工业增加值当月同比4.5%，较上月累计增速回落2.5个百分点。3月工业增加值环比转负，仅为-0.08%，在近11个月首次环比转负，也是近10年来3月环比首次负增。3月工业生产环比转负，主要源于基数效应和今年春节假期后置，居民返乡较晚，复工进度修复偏慢。

　　投资方面，固定资产投资累计同比较上月略有走强，但仍然处于历史低位区。3月固定资产累计同比4.5%，较上月上升0.3个百分点。房地产投资仍是主要拖累，制造业投资和基建投资均有所走强。3月房地产开发投资增速进一步放缓，房地产跌幅仍在扩大。1-3月房地产开发投资累计同比降9.5%，降幅较上月扩大0.5个百分点。需求端看，3月商品房销售面积累计同比-19.4%，较上月回升1.1个百分点，3月商品房销售额累计同比-27.6%，较上月回升1.7个百分点，说明3月当月地产需求边际改善。从3月房屋新开工面积、施工面积和竣工面积累计同比来看，房屋新开工面积累计同比跌幅收窄，但施工和竣工面积跌幅仍在进一步扩大，说明地产对经济的拖累仍在延续。融资端看，3月房地产开发资金来源累计同比降幅扩大至26%，降幅较上月扩大1.9个百分点，说明地产资金来源仍然不畅。3月基建投资维持韧性，累计同比进一步扩大。3月基建投资累计同比6.5%，增幅较上月扩大0.2个百分点。3月制造业投资维持强劲，主要受外需和政策双重支撑。3月制造业投资累计同比9.9%，增幅较上月扩大0.5个百分点。3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品依旧换新行动方案》的通知，预计该通知将提升制造业更新改造旧设备意愿，制造业投资预计仍将维持高增速。

　　3月消费增速回落，假期效应逐步退温。3月社会消费品零售总额当月同比3.1%，低于1-2月的5.5%。从季调环比来看，处于近4年来3月环比的较低位置，仅高于2022年。从3月消费类型来看，商品消费和餐饮消费均回落，说明居民在春节后消费整体平淡，尤其是商品消费持续处于低位，说明居民消费意愿有待改善。3月商品消费当月同比2.7%，较上月回落1.9个百分点。3月餐饮消费当月同比6.9%，较上月回落5.6个百分点。行业上看，3月汽车消费表现平平，当月同比仅-3.7%，增速较上月回落12.4个百分点，与服务消费相关的粮油食品、烟酒、饮料消费维持高增速。

　　进出口方面，3月出口大幅回落，主要受高基数影响。以美元计，中国3月出口同比下降7.5%，进口下降1.9%，贸易顺差585.5亿美元。3月出口同比明显低于1月和2月，主要受基数效应影响，但综合PMI新出口订单指数来看，目前出口仍在修复过程中。

　　价格数据方面，3月CPI同比及环比均转弱，反映居民消费需求仍然薄弱。节后消费需求季节性回落，加之市场供应总体充足，3月CPI同比涨幅回落至0.1%。3月食品价格同比下滑是拖累CPI走弱的主要原因，3月食品烟酒类价格同比下降1.4%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约0.40个百分点。3月CPI环比下降1.0%，较上月回落2个百分点。其中食品烟酒类价格回落是导致CPI环比大幅回落的主要原因，3月食品烟酒类价格环比下降2.2%，影响CPI下降约0.61个百分点。往前看，由于4月以来猪肉价格高频数据同环比均出现小幅上涨格局，预计4月CPI同比会呈现小幅攀升格局。PPI方面，3月PPI同比低位运行，随着节后工业生产恢复，工业品供应相对充足，3月PPI同比降幅扩大至2.8%，降幅较上月扩大0.1个百分点。生产资料价格下降是影响PPI同比降幅扩大的主要原因，3月生产资料价格下降3.5%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约2.58个百分点。3月PPI环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.1个百分点。4月以来，由于原油价格同比及环比均出现明显走强，预计4月PPI同比会较3月微幅攀升，大概率降幅会有所收窄。从通胀数据对于期债的影响来看，由于内需恢复仍然不足，通胀数据预计修复程度有限，大概率微幅上涨，对于债市尚不构成利空因素。

　　金融数据方面，3月信贷总量超市场预期，但弱于去年同期。3月新增人民币贷款3.09万亿，同比少增8000亿元。从分项上看，企业信贷和居民信贷均较去年同期同比少增，其中居民贷款9406亿元，同比少增3041亿元，企业贷款23400亿元，同比少增3600亿元。3月新增社融规模和社融存量同比继续转弱。3月新增社融4.87万亿，同比少增5142亿，3月社融存量同比8.7%，较上月回落0.3个百分点。结构上看，新增未贴现银行承兑汇票和企业债券融资对3月新增社融构成支撑，但人民币贷款投放和政府债券融资弱于去年使得新增社融规模整体走弱。由于二季度政府债券融资或有所加速，预计后期社融增速或获得支撑。3月M1和M2同比均回落，反映信贷扩张需求仍然偏弱。3月M1继续回落0.1个百分点至1.1%，M2回落0.4个百分点至8.3%。3月由于企业和居民的信贷需求不足，导致M1继续收缩，M1已经连续回落两个月，资金活化能力仍显不足。

　　总体来看，4月公布的经济数据呈现总量修复偏强，但结构改善不足的特点，消费、出口再度回落，投资中仅有制造业投资表现尚可，通胀数据低位运行，这对于4月的国债期货多头行情构成支撑。往前看，由于3月PMI新出口订单大幅增加，且在荣枯分水岭上方，预计出口仍在修复过程，短期回落不碍中期修复，且制造业在《推动大规模设备更新和消费品依旧换新行动方案》等政策支撑上预计维持高增速，由于二季度政府债预计发行提速，届时会对基建投资形成支撑，预计社融数据也会因此改善。通胀数据在外围原油价格上涨和猪肉价格企稳反弹下预计以温和修复为主。故前期基本面对于债市的强支撑预计在5月会有所减弱，但由于地产投资仍在回落，内需改善并不明显，基本面短期尚不构成利空因素。

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　　政策面及流动性分析

　　4月央行政策对于债市呈现逐步利空态势，4月央行缩量续作MLF并维持利率不变，符合市场预期，这是央行连续第二个月缩量续作，央行减量平价续做4月MLF，银行间资金面基本未受影响，依旧维持着稳定宽松态势，这是4月上旬和中旬期债维持多头趋势的主要原因。

　　但4月下旬后，伴随着所有期限国债期货均突破三月高点后，央行对长债利率进行政策性指导。央行通过金融时报表示，近段时间以来，长期国债收益率持续下行，其中30年期国债收益率降至2.5%以下。央行有关部门负责人表示，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着未来超长期特别国债发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。至此，央行已经近一个月内四次提示长债利率，四次分别是：1.农商行调研；2.货币政策例会上明确，在经济上行过程中，要关注长债利率变化；3.央行约谈国开行等，增加长债供给；4.央行有关负责人接受金融时报采访时提示长债风险。此外，据财联社4月28日消息，华东某省央行地方分行对部分农商行进行窗口指导，要求农商行聚焦主业，压降杠杆的同时，降低债券久期。从4月以来央行持续释放的政策预期来看，旨在让银行卖出长债，避免利率过快上行的风险，同时倒逼银行重回本业去放贷款，从政策面对于债市的影响来看，短期偏向利空。在央行喊话长债后，银行间市场流动性也出现了明显的收敛，无论短期资金还是长期资金均出现了大幅收敛，政策面及资金面都对债市形成负反馈，从4月国债期货的走势来看，超长债虽已对利空因素进行消化，但并未消化充分，后期利率债发行因素或被进一步定价，期债仍有进一步的回落空间。

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　　价差结构分析

　　4月国债期货近远季价差先扬后抑，其中5年期国债期货近远季价差略有缩窄，截至4月29日，缩窄至-0.015,10年国债期货近远季价差略有扩大，扩大至0.035。五年期国债期货和十年期国债期货价差先抑后扬，价差和上月基本持平，反映国债期货长端在4月前期领涨后期领跌，并维持利差基本不变的特点。

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　　结论

　　2024年4月国债期货震荡先涨后跌，超长债吞没前期涨幅，4月整体下跌，市场驱动因素从基本面利多支撑转向央行政策性指导产生的负反馈。对于5月基本面对于债市的影响，我们认为前期基本面对于债市的强支撑预计在5月会有所减弱，但由于地产投资仍在回落，内需改善并不明显，基本面短期尚不构成利空因素。4月央行再次对长债进行政策性指导，指出随着未来超长期特别国债发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升，由于央行一个月内四次提示长债利率，且二季度利率债发行压力将至，预计期债5月仍有调整空间。但考虑到基本面尚不构成强利空因素，预计期债先抑后扬，整体以震荡走势为主。