ETF期权：牛市起点还是昙花一现？

　　摘 要

　　1. 一季度市场底部先降后升，反弹后再度承压整理。市场中枢上移，逐步走出底部区间，主要指数估值仍处于低位。

　　2. 居民、企业新增存款降低，但加杠杆意愿仍较弱，更多是存量资金消化。流动性较为合理，对权益市场上行有一定支撑。投资增长主要受基础设施建设、交运设备等投资带动，技改投资或成新的投资方向；房地产市场疲弱，仍对经济修复造成拖累；服务业修复仍保持带动作用，市场需要需求-价格-企业利润-投资-需求的正传导，仍需制造业端出现景气度拐点。工业生产较快增长，规模以上工业企业效益继续改善。

　　3. 从持仓量PCR指标上看，上证50ETF和深证100ETF下方支撑较强。市场量能有限，期权标的走势分化，导致持仓量PCR指标比例分化较大。从期权各行权价下的持仓量来看，整体认购持仓均小幅高于认沽持仓，尤其是持仓量较大的位置，市场具有一定上涨压力。一季度隐波先升后降，随后震荡走低。

　　4. 当前位置不用过于悲观，短期或有压力，但中期市场重心或缓慢抬升，尤其是上证50下方支撑较强，策略整体偏多。但是考虑上方压力，不建议过于激进买入看涨或看跌搏弈，可考虑卖支撑位认沽做多，市场上移可向上移仓。考虑波动率位置，中证500ETF或科创50ETF在缓慢上行中，卖方相对更有优势；或关注看涨期权比率价差策略，做多的同时规避下跌的风险。

　　风险提示：经济修复不及预期、海外预期调整风险传导等。

　　一、行情回顾 /

　　一季度ETF期权标的底部先降后升，反弹后再度承压整理。1月份ETF期权标的走势疲软，元旦后市场快速下跌后反弹，但月末双创和中小盘大幅杀跌，以中证500为首的中小盘由于大量的雪球产品挂钩敲入，加剧了市场的下跌。2月市场在底部区域企稳，连续单边上行突破2920及2976附近压力位，有逐渐走出熊市的迹象。但2月末至3月市场有明显承压迹象，震荡整理后近几个交易日有所回调。整体来看，市场中枢上移，逐步走出底部区间，增量资金不足叠加面临技术压力，短期有一定回调风险，但回调至关键支撑位后仍保持乐观态度。

　　主要指数估值仍处于低位。1月市场走弱，主要指数估值大幅下跌，我们在1月的文章中提示深证成指市净率1月22日仅为1.88，跌破2且已经处于历史绝对低位。2月伴随着市场回暖，主要指数估值重心上移，3月估值再度小幅回落。整体来看，截至3月28日，上证指数、深证成指及创业板指自2018年起的市盈率百分位分别为34.02%、24.41%及7.42%，分别较上年末变动6.46%、-0.89%及-1.33%，估值仍处于低位，对权益市场具有底部支撑。

　　二、基本面平稳修复：流动性充裕，工业企业利润好转 /

　　M2与社融增速差一定程度上可以用来反映市场的剩余流动性，2月M2增速8.7%，与社融增速差为-0.3%，2022年4月增速差转正后一路上行在2023年1月到达历史高点，随后持续下行，2024年以来剪刀差回落至负值区间。社融增速基本稳定，保持在9%-10%范围内，M2增速逐步放缓，连续13个月同比增速缓慢下行。但需要注意市场剩余流动性的减少并不是因为实体快速修复带动社融增加，而是货币政策转向结构化带来的。2月份社融增量为1.56万亿元，同比少增1.6万亿元，一方面是春节假期错位影响，另一方面或是在1月信贷大幅超预期基础上，金融机构平滑信贷投放波动所致。时间序列来看，2月社融新增远低于6个月移动平均值，触及-1倍标准差范围，3月社融规模或超6个月均值回归线。

　　为了避免春节错位影响，我们将1-2月存款数据整体进行分析，1-2月居民新增存款5.73万亿，同比少增约1.27万亿，居民新增存款减少一定程度上反映出风险偏好有所回升。1-2月非金融性企业存款减少1.85万亿，同比减少2.42万亿，企业端投资情绪较2023年明显回暖。1-2月财政存款新增0.48万亿，同比少增0.66万亿。整体来看，居民、企业新增存款降低，一方面经济修复，全社会避险情绪降温，消费持续带来支撑；另一方面部分企业去库向补库周期转化下，投资情绪回暖，但仍需关注需求修复对信用向实体投资传导影响。

　　从贷款角度来看，1-2月居民新增贷款3894亿元，同比少增759亿元；企事业单位新增贷款5.43万亿，同比少增0.86万亿。居民端1-2月新增中长期贷款同比多增2140亿元，但更多是低基数效应影响，房地产需求仍偏弱，居民购房意愿偏低；居民短期贷款同比少增2899亿元，即经济修复、居民消费热情的增加，目前并没有提高居民端加杠杆意愿，更多是存款端减少支撑。企业端新增贷款的增加主要受“其他部门”贷款减少影响，一定程度上反映财政收入压力影响了部分机关团体支出。企业贷款的减少一方面是前期宽货币、宽信用带来的流动性从存款端向投资端转化，另一方面也是地产链弱势下相关企业利润受损严重，新增投资修复较慢。

　　流动性宽松，资金价格偏低，银行间资金充裕。今年以来货币净投放量较为稳定，处于正常合理区间。银行间资金较为充裕，质押式回购、同业拆借规模较高，处于2019年以来高位，流动性充足叠加实体新增贷款需求并不旺盛，资金价格偏低。今年以来DR007均值约为1.86%，近期临近一季度末，机构融出资金偏谨慎，资金面有所收敛，DR007中枢上移至2%附近，对短端利率有一定影响。从往年基数来看，当前流动性较为合理，对权益市场上行有一定支撑。

　　国内2月制造业PMI为49.1%，比1月下降0.1个百分点，连续5个月位于收缩区间，制造业景气水平仍低迷。服务业PMI录得51.4，环比上升0.7个百分点，保持在扩张区间。分项来看制造业生产、新出口订单、采购量回落幅度较大，积压订单、产成品库存小幅回落。服务业新出口订单景气度提升，新订单和在手订单有小幅下降。当前服务业PMI景气度上行，但需关注业务活动预期有小幅下降，判断服务业修复仍保持带动作用，市场需要需求-价格-企业利润-投资-需求的正传导，仍需制造业端出现景气度拐点。

　　国内1-2月全国固定资产投资（不含农户）50847亿元，同比增长4.2%，增速比2023年全年加快1.2个百分点。其中，制造业投资增长9.4%，增速加快2.9个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.3%，增速加快0.4个百分点。从环比看，2月份固定资产投资（不含农户）增长0.88%。2024年1–2月份，民间固定资产投资26753亿元，同比增长0.4%。

　　制造业投资增长主要受基础设施建设、交运设备等投资带动，技改投资或成新的投资方向。1-2月制造业投资同比增长9.4%，增速比2023年全年加快2.9个百分点，比全部投资高5.2个百分点。其中铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增长25.0%，技改投资同比增长15.1%，增速比制造业投资增速高5.7个百分点，成为新的投资增长点，高新技术产业投资增势较好，同比高增长。需要特别关注的是民间投资增速由负转正，1-2月民间投资同比增长0.4%，民间项目投资增长了7.6%，重点投资项目集中在水电燃气基础设施领域和住宿餐饮消费领域，工业投资热情仍不高。

　　房地产市场疲弱，二手房表现略好于新房市场，但仍对经济修复造成拖累。房地产投资累计同比仍处于下降区间，降幅缩窄0.6个百分点，土地购置费2月累计同比下降5.9%，增速下降0.4个百分点，拿地情绪仍旧低迷，需求、价格偏弱叠加资金压力，投资增速或仍保持负增长。新房和二手房价格仍在下行，从高频成交量上来看，新房在房企信用问题下成交低迷，二手房虽然成交量略高，但处于以价换量格局。近期国常会表示要优化房地产政策，提出要加快完善“市场+保障”的住房供应体系，改革商品房相关基础性制度，着力构建房地产发展新模式。短期在新模式成效显现前，房地产或仍对经济修复有拖累，但当前市场已有预期并进行定价，边际负面影响逐步下降。

　　1-2月份，随着宏观组合政策落地显效，市场需求持续恢复，工业生产较快增长，规模以上工业企业效益继续改善。1-2月份，全国规模以上工业企业利润同比增长10.2%，利润由上年全年下降2.3%转为正增长。分行业来看，1-2月装备制造业利润同比增长28.9%，增速比上年全年加快24.8个百分点，拉动规上工业利润增长6.7个百分点，贡献率达65.9%，是贡献最大的行业板块。1-2月份，规模以上工业企业中，国有控股企业利润同比增长0.5%，私营企业利润增长12.7%，外商及港澳台投资企业利润增长31.2%，从利润增长结构来看，小型企业利润增长较快。整体来看，规上工业企业当月利润自上年8月份以来同比持续增长，今年1-2月份延续恢复向好态势，工业企业效益起步平稳。

　　三、期权成交及持仓概况 /

　　从成交额数据和持仓量上来看，3月28日沪市中证500ETF持仓量81.80万张而成交额远超其他期权标的达到10.8亿元，这一方面是中证500ETF面值较大，另一方面证明市场对中证500ETF的博弈相对比较剧烈；上证50ETF依旧是持仓量最大的品种达到了129.9万张，持仓量相较之前有所减少，原因主要在于3月份合约本周到期，大量合约平仓所致；科创50ETF持仓量也是比较高，但是成交额非常低，根本原因还在于科创50ETF现在面值较小，而且从上市以来，一直都在走下跌趋势。分市场来看，沪市期权品种成交额和持仓量整体都要高于深市，流动性更好。

　　从成交量PCR数据来看，3月28日，各个ETF期权成交量PCR大部分来到了75%分位的上方，说明市场波动加剧，认沽期权交易活跃度相较认购期权更高。整个一季度指数呈现先抑后扬然后在3月份进入震荡回落的走势，成交量PCR作为短线情绪指标，在行情大幅变动时波动也是比较剧烈，但是并不可作为预测行情走势判断的指标，当PCR指标走高时，意味这交易看跌期权的成交量高于看涨期权，如果此时波动率也在不断上升，说明买入看跌期权的投资者在强烈看空博弈短线的下跌，而波动率下降，说明卖出看跌的投资者认为市场在这里可能会出现支撑。

　　而从持仓量PCR指标上看，上证50ETF和深证100ETF的持仓量PCR指标已经来到了2023年以来的75%分位上且比值来到了0.9附近，侧面反应出这2只标的下方支撑较强，大跌的概率较低，震荡走势的概率可能较高；而科创50ETF和创业板ETF期权持仓量PCR虽然来到了50%分位上但是比值依旧较低，认购期权合约整体的持仓还是高于认沽，说明上方依旧压力较大，大涨的概率较低。而中证500ETF持仓量PCR还在25%分位数左右但比值在0.9左右，预示着市场可能会进入一段震荡走势的行情中。由于市场量能有限，所以期权标的走势常常表现比较分化，这也是导致持仓量PCR指标比例出现分化的重要原因。

　　四、期权持仓量结构分布 /

　　从期权各行权价下的持仓量来看，整体上认购持仓均小幅高于认沽持仓，尤其是持仓量较大的位置，说明市场上涨压力还是有的。分标的来看，上证50ETF关键支撑位2.3和2.4之间，压力位2.45和2.5之间。沪深300ETF关键支撑位为3.4和3.5，压力位在3.6附近；中证500ETF关键支撑位5.25，压力位5.5和5.75；科创50ETF关键支撑位0.8，压力位0.85，而且持仓量相对比较高，压力较重；创业板ETF关键支撑位1.75，压力位1.85；深证100ETF关键支撑位2.45，压力位2.5。该指标逻辑在于通常机构或者做市商以期权卖方为主，所以认购持仓量较大的位置为压力位，该位置通常不容易涨过去；认沽持仓量较大的位置为支撑位，该位置通常不容易跌下去。

　　五、期权波动率变化 /

　　一季度隐波先升后降，然后震荡走低。而波动率通常和行情挂钩密切，在1月份，市场整体大跌走弱，除50指数和300指数相对抗跌外，其他指数在一月份大幅下探，不断的续创阶段新低的行情中，波动率上升的非常迅速，反应出市场非常恐慌；2月份市场开始探底回升，市场开始大幅走强，波动率不断的走低，这也是波动率很重要的规律，行情反转通常会进入降波周期，这时候期权的策略就非常关键，负vega的策略通常更好；而3月份市场进入震荡周期后，波动率仍旧不断的下探，近几日市场下跌，小幅升波。现在50ETF和300ETF波动率回落在相对较低位置，而其他几只标的虽然有所回落，但是相对位置还是偏高，仍有降波空间，随着行情的企稳，波动率会慢慢回落。而且当前市场多头情绪已经释放，上方仍有压力，波动率具有明显的回归特性，构建策略时需要考虑波动率回落的影响。

　　六、后市逻辑 /

　　主要指数估值现在仍处于较低位置，宏观流动性也是比较充裕，流动性宽松，资金价格偏低，银行间资金充裕。当前流动性较为合理，对权益市场上行有一定支撑。居民、企业新增存款降低，消费持续带来支撑。但居民、企业加杠杆意愿仍较弱，更多是存量资金消化。投资增长主要受基础设施建设、交运设备等投资带动，技改投资或成新的投资方向；房地产市场疲弱，仍对经济修复造成拖累；服务业修复仍保持带动作用，市场需要需求-价格-企业利润-投资-需求的正传导，仍需制造业端出现景气度拐点。工业生产较快增长，规模以上工业企业效益继续改善。

　　我们认为当前位置不用过于悲观，中期来看，市场重心或缓慢抬升，尤其是上证50等金融、能源占比较高的指数，下方支撑较强，所以策略整体偏多。但是考虑上方压力，期权策略上不建议过于激进的买入看涨或看跌来搏弈，可以考虑卖出支撑位认沽做多，市场上移可不断向上移仓，考虑到标的波动率位置，中证500ETF或科创50ETF在缓慢上行中，卖方相对更加有优势；或者构建看涨期权比率价差策略，做多的同时规避下跌的风险。