铜：继续等待共振信号

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　　摘 要

　　宏观方面，目前海外市场对美联储的降息预期推迟至5-6月，后续或仍跟随美国就业及通胀数据调整，关注3月美联储货币政策会议指引，海外宏观压力有所消化但暂不宜过于乐观。国内政策预期支撑仍存，关注后续进一步政策落地传导及现实需求验证情况。短期整体宏观氛围尚可，但内外共振不足，不确定性及波动风险依然存在。

　　基本面来看，供应方面，铜矿扰动持续，关注年内铜库实际供应变化。矿端趋紧对精炼铜供应的短期影响暂有限，不过二季度国内冶炼厂有集中检修计划，若铜精矿加工费维持低位，精炼铜供应中期收缩预期仍较强。需求方面，3-4月旺季预期存支撑，不过现阶段需求恢复偏缓，仍需观察高铜价对下游消费恢复的影响，3-4月需求验证较为关键，关注国内累库节奏及去库拐点的出现。

　　综合而言，宏观压力有所缓和但利好共振及驱动暂不足，不宜过于乐观，不确定性及波动风险依然存在。基本面支撑有边际转强预期，不过短期供应偏稳充足、需求恢复速度偏缓、累库情况待观察，二季度存供降需增预期，3-4月是较为关键的验证观察期。短期而言，沪铜或延续高位震荡走势，继续等待内外宏观及宏微观之间的共振信号，3月仍有不确定性，向上动能静待积累，关注时点更多看向二季度。

　　风险提示：美国通胀表现及降息预期调整、国内政策预期及需求验证情况、铜矿扰动等

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　　行情回顾

　　（一）期货市场

　　2024年2月，沪铜延续高位区间震荡运行。海外矿端扰动持续及LME铜库存去化提供支撑，国内春节前后需求淡季及季节性累库施加压力，月内基本面多空交织，宏观情绪波动反复，铜价延续震荡运行态势。2月上中旬，美联储1月货币政策会议声明删除了暗示未来进一步加息的措辞，但称在对通胀降至目标更有信心以前不适合降息，美联储主席鲍威尔讲话偏鹰。此外，美国1月CPI及PPI数据超预期，通胀压力仍存，打压前期市场对美联储降息的乐观预期，美元指数重心抬升，沪铜高位承压回落。2月下旬，中国央行下调五年期LPR提振市场信心，宏观氛围有所回暖，铜价震荡反弹，不过国内春节后需求恢复偏缓，季节性累库压力限制铜价反弹空间。截至2月28日，沪铜主力合约收盘价68760元/吨，较1月31日跌0.85%，重心基本持稳。

　　（二）现货升贴水

　　2月恰逢国内春节假期，节后供需阶段性错配，季节性累库周期开启，且受高铜价影响节后下游需求恢复有限，加之月内精炼铜现货供应偏宽松，国内电解铜现货升贴水低位承压运行，春节前后呈贴水状态。往后看，元宵节后国内下游逐渐复工复产，加之传统旺季逐步到来，3-4月需求预期支撑仍存，二季度国内冶炼厂或集中检修计划，电解铜现货升贴水有逐步抬升预期，实际需求恢复表现是市场主要关注点及影响现货升贴水的关键因素。

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　　宏观：继续关注政策预期及现实验证

　　海外方面，经济数据方面，美国2月Markit制造业PMI初值为51.5，前值50.7；服务业PMI初值为51.3，前值52.5；综合PMI初值51.4，前值52。美国1月CPI同比增长3.1%，核心CPI同比增长3.9%；1月CPI环比增长0.3%，核心CPI环比增长0.4%。美国1月PPI同比增长0.9%，环比增长0.3%；核心PPI同比增长2%，环比增长0.3%。货币政策方面，美联储1月货币政策会议纪要显示，联邦基金利率可能已达峰值，但过早放松货币政策立场存在风险。综合而言，美国经济及就业市场仍显韧性，1月CPI及PPI数据均超预期，通胀粘性仍存，美联储官员提示过早降息风险、整体立场偏鹰，2月份市场对美联储降息预期继续修正，目前降息预期推迟至5-6月，后续关注3月美联储货币政策会议指引以及美国进一步通胀及就业数据表现，若通胀仍相对顽固，或将继续压制降息预期，带来短期宏观压力，暂不宜过于乐观。

　　国内方面，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，与前值持平；5年期以上LPR为3.95%，较前值下调25个基点。此前，中国5年期以上LPR已连续7个月保持不变，1年期LPR连续5个月持稳。本次LPR单次“降息”幅度为史上最大，降息后首套房贷利率也将降至历史低点。综合而言，国内政策利好继续释放，央行“降息”超预期，提振市场信心，后续关注进一步政策落地传导及现实需求验证情况。

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　　基本面：中期支撑存边际转强预期

　　（一）海外铜矿供应扰动持续，后市关注实际影响情况

　　消息面，据SMM，First Quantum2023年四季度铜产量为16万吨，环比减少27.7%，同比减少22.2%，主要由于Cobre Panamá铜矿停产导致Cobre Panamá铜矿的运营速度下降至P&SM（Preservation and Safe Management）阶段，而Kansanshi和Sentinel铜矿产量也有下降。海外铜矿供应扰动及供应趋紧预期仍然存在并影响市场情绪，后续关注今年年内铜精矿实际供应变化及国内铜精矿进口量变动情况，以观察铜矿供应趋紧预期的兑现情况。

　　2月进口铜精矿加工费承压下行后企稳小幅反弹，月末仍处低位。据SMM数据，截至2月23日，进口铜精矿指数（周）录得23.5美元/干吨，较1月26日小幅减少4.44美元/吨。低铜精矿加工费格局下，国内有个别冶炼厂或调整运营及原料采购计划，二季度国内冶炼厂集中检修期，届时或对铜精矿现货加工费提供一定支撑。

　　关注二季度国内冶炼厂集中检修情况，精炼铜供应有收缩预期

　　据SMM数据，2024年1月，国内电解铜产量为96.98万吨，环比下降2.96%，同比增加13.65%，2月恰逢春节，电解铜产量或环比小幅下滑。铜矿扰动对冶炼端的短期影响有限，据悉个别冶炼厂提前检修时间及计划减少铜精矿投炉品位和投炉量，或对3月产量有一定影响，不过3月国内炼厂检修计划不多，铜矿扰动的影响及传导尚待观察，整体供应预计暂相对充足。再往后看，二季度精炼铜供应存收缩预期，主因二季度国内冶炼厂有集中检修计划，或导致产量的下滑，关注实际检修兑现情况，另一方面还需关注铜精矿供应的实际变动及低加工费对冶炼端生产影响的传导。

　　（三）2月消费淡季及春节影响下国内需求偏弱，关注后市旺季验证情况

　　据SMM数据，2024年1月，国内铜材企业月度平均开工率为66%，环比减少5.08个百分点，同比增加24.85个百分点。铜材加工各板块1月开工率环比呈现不同程度下滑，其中，电解铜杆企业开工率为68.67%，环比减少0.7个百分点，同比增加32.28个百分点；铜管企业开工率为71.49%，环比减少0.64个百分点，同比增加24.07个百分点；铜板带企业开工率为76.94%，环比减少0.49个百分点，同比增加22.72个百分点。此外，1月电线电缆企业开工率为75.10%，环比减少8.56个百分点，同比增加26.53个百分点；1月漆包线企业开工率为67.7%，环比减少5.35个百分点，同比增加19.38个百分点。

　　2月份，受春节假期影响，铜材企业月度开工率或呈季节性环比下滑趋势。从订单方面来看，春节后下游陆续复工复产，不过高铜价抑制下游采购意愿，部分铜材企业放假时长同比增加，节后首周除铜管有旺季表现外，其余铜材行业订单量回暖有限，2月末消费尚未完全复苏。元宵节后下游陆续复工，3-4月旺季预期存支撑，不过现阶段需求恢复偏缓、尚待观察，仍需关注高铜价对下游消费恢复的影响，3-4月需求验证较为关键。

　　（四）内外库存走势分化，关注国内季节性累库情况

　　2月内外库存走势分化，呈内增外降格局。交易所库存方面，截至2月23日，全球三大交易所铜库存合计33.28万吨，较1月26日增加10.66万吨。其中，LME铜库存12.29万吨，较1月26日减少2.85万吨，2月延续去库状态；COMEX铜库存2.86万吨，较1月26日小幅增加0.42万吨；SHFE铜库存18.13万吨，较1月26日大幅增加13.08万吨。国内社库方面，截至2月26日，SMM全国主流地区电解铜库存录得29.83万吨，较1月26日增加21.31万吨。因春节假期较长，而节后又逢高铜价，下游消费恢复及新订单表现不佳，节后首周电解铜社会库存累增明显，2月末仍处于季节性累库阶段，不过累库速度逐步放缓。3月预计供应相对充足，下游需求存继续恢复预期，累库节奏及去库拐点能否出现需关注实际需求恢复情况。

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　　总结及展望

　　宏观方面，目前海外市场对美联储的降息预期推迟至5-6月，后续或仍跟随美国就业及通胀数据调整，关注3月美联储货币政策会议指引，海外宏观压力有所消化但暂不宜过于乐观。国内政策预期支撑仍存，关注后续进一步政策落地传导及现实需求验证情况。短期整体宏观氛围尚可，但内外共振不足，不确定性及波动风险依然存在。

　　基本面来看，供应方面，铜矿扰动持续，关注年内铜库实际供应变化。矿端趋紧对精炼铜供应的短期影响暂有限，不过二季度国内冶炼厂有集中检修计划，若铜精矿加工费维持低位，精炼铜供应中期收缩预期仍较强。需求方面，3-4月旺季预期存支撑，不过现阶段需求恢复偏缓，仍需观察高铜价对下游消费恢复的影响，3-4月需求验证较为关键，关注国内累库节奏及去库拐点的出现。

　　综合而言，宏观压力有所缓和但利好共振及驱动暂不足，不宜过于乐观，不确定性及波动风险依然存在。基本面支撑有边际转强预期，不过短期供应偏稳充足、需求恢复速度偏缓、累库情况待观察，二季度存供降需增预期，3-4月是较为关键的验证观察期。短期而言，沪铜或延续高位震荡走势，继续等待内外宏观及宏微观之间的共振信号，3月仍有不确定性，向上动能静待积累，关注时点更多看向二季度。

　　风险提示：美国通胀表现及降息预期调整、国内政策预期及需求验证情况、铜矿扰动