［笔者认为，沃勒的讲话向市场释放了以下三点信号。

　　一是通过向市场不断释放宽松预期，鼓励市场对于金融条件紧缩的预期有所放松，有利于进一步支撑短期需求。

　　二是对外进一步强调了美联储年内降息的可能性，让市场形成一致性预期，减少政策拐点出现后对市场造成的冲击影响。

　　三是通过宣告甚至实际进行反向扭转操作，美联储或暗示市场一旦在降息的同时美国经济出现硬着陆风险，美联储将对市场可能出现的短期流动性问题进行支撑。］

　　上周（2月26日至3月1日）国际金价先抑后扬。周初国际金价开盘报于2034.47美元/盎司，最高价为2088.33美元/盎司，最低价为2024.1美元/盎司，最终国际金价报收于2082.39美元/盎司，涨跌幅为2.32％。连续第二周走高，并创下年内最高单周涨幅。

　　上周美国的经济数据显示，该国经济整体依然保持稳健。1月份的数据显示，美国的经济整体呈现出一定的韧性。不过就业数据显示，美国的劳动力市场或有所走弱，同时通胀数据的小幅走高也并未超市场预期。周中美联储半年度货币政策报告显示，美国通胀和就业依然未及美联储可以启动宽松政策的程度。

　　不过上周美联储理事沃勒发表重磅讲话，推动市场宽松预期大幅回升，是金价走高的重要因素。

　　上周五（3月1日），美联储理事沃勒在美国货币政策论坛上就当前量化紧缩（QT）的结束时点，以及货币政策正常化后，美联储的资产负债表结构发表了讲话。沃勒表示希望在QT结束的时候，美联储持有的贷款抵押证券（MBS）余额应压缩到零，并对美联储资产端所持有的国债组合进行买短卖长的操作。

　　由于沃勒被视作为下一届美联储的候选人，同时他的这一说法被解读为“反向扭转操作”。他讲话后，市场情绪大幅扭转，国际金价大幅走高并触及2080美元/盎司一线。

　　2008年次贷危机爆发后，美国金融行业遭遇冲击，2009年至2012年，美国有400家以上的银行出现倒闭，实体经济遭受巨大冲击。为推动经济复苏，除了降低基准利率和开启量化宽松外，美联储还于2011年启动了“扭转操作（OT）”。

　　美联储在不增加资产负债总规模的情况下，通过出售短期国债并购买相同金额的长期国债来降低长期国债利率，以达到刺激长期投资和借贷，特别是消费者购房的能力。OT在2012年底结束，并被视为量化宽松政策的一个补充。

　　自2022年6月，美联储开始通过每月不续作到期的950亿美元规模的证券，包括600亿美元的国债和350亿美元的贷款抵押证券（MBS），来达到缩减资产负债表规模的目的。这被视作美联储启动货币政策正常化的重要标志。

　　沃勒在上周的讲话中，阐述了他认为美联储何时应停止QT的看法。在充足准备金模式下，沃勒认为缩表应在银行没有额外的流动性，即隔夜逆回购（ONRRP）使用量触及低位后停止。而美联储负债端的商业银行准备金占国内生产总值（GDP）的总量是观察何时停止缩表的另外一个维度。

　　根据之前的经验来看，当准备金缩减至GDP的7％时候，银行将不再消耗准备金，这或引发利率走高。因此，美联储或将10％的GDP设定为银行准备金余额的下限。

　　当QT结束后，除了将MBS降低到零，美联储还需要调整所持有的国债组合的久期。但与2011年美联储的“扭转操作”不同的是，此次美联储应该通过购买短期限国债且同时卖出长期限国债来调整其债券组合久期，这几乎就是2011年扭转操作的反向操作。沃勒认为，这样的操作可以让美联储的收入和支出与美联储降息匹配。

　　其中的逻辑在于当美联储启动降息，即在美联储ONRRP使用率降到极低的水平的时候（美联储支出较小时），美联储持有到期的短期债券的票息收入与回落的联邦基金利率提供的利率水平匹配。此外，目前美联储7.5万亿美元的资产中有大约4.6万亿美元规模的美国国债，其1年期以下的国库券有0.875万亿美元。

　　沃勒表示当前短债的持有数量不及美联储在金融危机前的水平。从数量结构上来看，美联储可以增加短债的持仓比例。

　　笔者认为，沃勒的讲话向市场释放了以下三点信号。

　　一是通过向市场不断释放宽松预期，鼓励市场对于金融条件紧缩的预期有所放松，有利于进一步支撑短期需求。二是对外进一步强调了美联储年内降息的可能性，让市场形成一致性预期，减少政策拐点出现后对市场造成的冲击。三是通过宣告甚至实际进行反向扭转操作，美联储或暗示市场一旦在降息的同时美国经济出现硬着陆风险，美联储将对市场可能出现的短期流动性问题进行支撑。

　　从后市来看，当前市场宽松的预期不断加强，是目前推动黄金价格走高的重要因素。本周国际金价下方支撑或在2070美元/盎司一线，上方有望挑战2100美元/盎司的整数关口。