生猪丨等待现货季节性低点

　　虽然生猪期价在2023年四季度下跌过程中已经转变为远期升水结构，但期价自2023年12月以来维持低位震荡格局，缺乏上涨/反弹的动力。在我们看来，这主要源于生猪市场面临两个方面的不确定性，在这种不确定性之下，市场或需要先行确认现货季节性低点。

　　产能去化对供应的实际影响或有限

　　2023年12月以来期价转为远月升水结构，表明市场预计生猪现货低点已经出现，后期供需改善，有望带动现货价格趋于上涨，这主要源于行业产能去化即能繁母猪存栏的持续下滑，各家机构数据中，涌益咨询截至1月样本企业能繁母猪存栏较2022年10月高点下降11.73%，我的农产品网较之前高点下降5.23%，农业农村部显示，2024年1月生猪存栏4067万头，较2022年12月高点的4390万头下降7.36%。

　　但市场对生猪产能去化带来的实际影响幅度存在较大分歧，这主要源于两个方面的原因，其一是生产效率的提升，这体现上各家企业PSY持续提升上，这一方面源于非瘟疫情防控，另一方面源于种猪品种带来产子数的提高；其二是行业产能整体过剩，以农业农村部最新能繁母猪数据来看，仍高于正常保有量3900万头的水平，产能去化之后正常配种所带来的生猪供应仍高于市场需求，从新生仔猪存栏数据来看，虽然自2022年底以来能繁母猪存栏持续环比下滑，但截至到2023年9月新生仔猪基本稳定在3700万头左右，并未出现显著下滑或持续下滑的迹象，而2023年年底以来仔猪价格持续大幅上涨之后，后期仔猪供应或再度恢复。

　　这种分歧导致市场会担心2023年的行情再度上演，由于2022年养殖户压栏供应集中至春节前，而新冠肺炎疫情影响消费，导致猪价大幅下跌，2022年底期价结构同样转为远月升水结构，但2023年行业产能去化并未带来生猪供应的下滑，供需持续宽松，导致全年猪价多数时间维持在14元左右，各个合约最后多以期价下跌来实现基差修复。

　　饲料原料成本走向存在分歧

　　市场对产能去化的实际影响幅度存在分歧，即市场尚无法判断产能去化能否改变生猪的供需过剩的产业格局，这意味着市场很难给出生猪期现货养殖利润，在这种情况下，饲料原料价格的下跌使得猪价重心下移。众所周知，饲料主要组分为豆粕和玉米，因此，有必要分析一下这两者后期潜在可能的影响因素。

　　对于豆粕而言，其成本端在外，春节前后的持续下跌可以理解为南美丰产带来的供应压力，但考虑到巴西升贴水已经有较大幅度回升，或表明这一因素已经在很大程度得以反映。而接下来基于种植收益，美国大豆有望挤占玉米种植面积，这意味着全球大豆供需有望继续趋于改善，其变数更多在于种植期的产区天气。

　　对于玉米而言， 2023年新作以来的下跌更多是一系列利空因素的叠加，其一是新作增产，这增加市场供应，带来更大的新作上市压力；其二是内外价差拉大，进口大量到港；其三是中游贸易商过去三年屯粮亏损，做库存意愿低迷；其四是中储粮降价拍卖进口储备粮；其五是猪价反季节性弱势，因非瘟疫情和资金问题导致生猪抛售，引发市场对饲料需求的担忧。这五个方面因素的影响之下，短期导致余粮压力凸显，而中期则带来产需缺口下降的预期。节后以来由于售粮进度过半，中下游库存偏低，再加上政策因素刺激，短期逻辑即余粮压力已经得以化解，后期或逐步转向验证中期逻辑即年度产需缺口问题，综上所述，我们对后期玉米期现货价格相对乐观。

　　等待现货季节性低点

　　在上述两个方面不确定性因素之下，市场对后期猪价上涨/反弹启动的时间和潜在的空间存疑，这需要先行确定现货季节性低点，因其意味着今年至少是上半年压力最大的时候已经过去。

　　春节后猪价已经跌至去年同期的14元下方，其潜在原因在于两个方面，其一是饲料原料成本的下降，这导致虽然猪价绝对水平下降，但养殖利润同比改善，猪料比和猪粮比亦高于去年同期；其二是阶段性供需因素的影响，这在需求层面主要源于季节性因素，即节后需求处于淡季；而在供应层面，与今年不同的是，去年同期由于市场多认为供应压力在春节前得以释放，节后养殖户压栏和二育入场收缩了阶段性供应。

　　从农业农村部供需的季度末生猪存栏数据可以看出，2023年四季度末生猪存栏43422万头，同比下降1834万头，下降幅度超过4%，这意味着今年上半年生猪出栏同比下降，涌益咨询公布的出栏体重与冻肉库容同比大致持平，而进口有望同比下滑，这意味上半年猪肉总体供应同比下滑，供需有望同比改善，这有望抑制猪价下方空间。

　　此外，需要重点留意的是供应层面的市场博弈，一方面，现货下跌至市场预期价格低位水平才会带动二次育肥入场，及其屠宰企业增加冻肉库存；另一方面，在生猪养殖亏损但期价远期升水的背景下，养殖户普遍会存在压栏心理，这又会抑制猪价下方空间。