回顾与展望

　　本文是《石以砥焉 化钝为利》2023年秋季策略报告甲醇尿素产业链部分的原文。

　　报告指出：

　　与其他板块相似，化工品价格走势受宏观、成本、自身供需及资金流向四方面因素影响，定价权重方面也是相同的顺序。2023年化工板块共性大于个性的特点非常显著，即宏观、成本定价权重大于自身供需。

　　煤化工（主要是甲醇和尿素）作为板块分支，成本端主要是煤炭和天然气。从季度至半年度维度评估，煤炭价格中枢下行，短期取暖季之前预期偏弱，随化工耗煤收缩，定价逐步回到电厂库存。而甲醇和尿素供需维度体现分化。

　　甲醇：供需格局维度偏过剩。MTO需求增速基本打满，传统下游需求增速缓慢；供给端国内处于投产周期尾端，但海外依然在产能释放周期内，随全球经济逐步复苏供需边际改善。

　　取暖季海外及国内油煤需求改善，成本端预期走强但自身供需偏弱，国内供给打满，进口供应预期环比提升，MA05合约目标价格预期1800。春节前，下游补库叠加进口供给收缩，供需逐步改善，MA05合约目标价格2400。春节后下游复工通常晚于上游，供需维持弱势至元宵节后逐步改善。一季度末会议较多，主要参考宏观定价。供需端随气温回升上游逐步进入春季检修季，虽然气头供给恢复但整体评估供给收缩，此阶段的主要问题是成本端预期走弱，所以价格预期并不高，MA05合约目标2600附近。

　　尿素：供需整体平衡。2016年产能达峰之后逐步通过政策、市场清退产能，目前国内供需基本平衡，海外依然在投产周期中，但对国内供需影响日趋缩减。成本端影响同甲醇，供需维度供给端10月份上游装置投产之后利空基本出清，后续取暖季后气头供给收缩，供应端逐步体现利好驱动。需求端11-12月淡储预期启动叠加东北备肥需求，海外价差扩大之后出口需求预期增加，UR05合约目标价格2400附近。元旦后至春节前，下游备货叠加春耕备肥需求，供需预期加强。UR05合约目标价格2600，节后进入旺季后远端价格大概率回落。

　　近期变化：

　　11月中旬至今甲醇价格在（2300，2550）区间运行，供给端伊朗一套新装置投产兑现，需求端新兴下游有机硅、BDO等过去两年高利润品种投产兑现，内地表需提升且阶段承接港口回流货量。从成本、供需维度评估整体弱稳，预计价格月度维持区间运行，直至油煤比、PDH供给修复的破圈驱动出现。

　　尿素自11月中旬至今整体偏弱，价格区间（2000，2350）高日产下出口及内需不足，上游累库是价格偏弱的主要驱动，预期用肥季前出口形势不变，农需维持高位，春节后粮价如能企稳或将带动尿素价格小幅走强。

　　1 概况与结论

　　与其他板块相似，化工品价格走势受宏观、成本、自身供需及资金流向四方面因素影响，定价权重方面也是相同的顺序。2023年化工板块共性大于个性的特点非常显著，即宏观、成本定价权重大于自身供需。

　　煤化工（主要是甲醇和尿素）作为板块分支，成本端主要是煤炭和天然气。从季度至半年度维度评估，煤炭价格中枢下行，短期取暖季之前预期偏弱，随化工耗煤收缩，定价逐步回到电厂库存。而甲醇和尿素供需维度体现分化。

　　甲醇：供需格局维度偏过剩。MTO需求增速基本打满，传统下游需求增速缓慢；供给端国内处于投产周期尾端，但海外依然在产能释放周期内，随全球经济逐步复苏供需边际改善。

　　取暖季海外及国内油煤需求改善，成本端预期走强但自身供需偏弱，国内供给打满，进口供应预期环比提升，MA05合约目标价格预期1800。春节前，下游补库叠加进口供给收缩，供需逐步改善，MA05合约目标价格2400。春节后下游复工通常晚于上游，供需维持弱势至元宵节后逐步改善。一季度末会议较多，主要参考宏观定价。供需端随气温回升上游逐步进入春季检修季，虽然气头供给恢复但整体评估供给收缩，此阶段的主要问题是成本端预期走弱，所以价格预期并不高，MA05合约目标2600附近。

　　尿素：供需整体平衡。2016年产能达峰之后逐步通过政策、市场清退产能，目前国内供需基本平衡，海外依然在投产周期中，但对国内供需影响日趋缩减。成本端影响同甲醇，供需维度供给端10月份上游装置投产之后利空基本出清，后续取暖季后气头供给收缩，供应端逐步体现利好驱动。需求端11-12月淡储预期启动叠加东北备肥需求，海外价差扩大之后出口需求预期增加，UR05合约目标价格2400附近。元旦后至春节前，下游备货叠加春耕备肥需求，供需预期加强。UR05合约目标价格2600，节后进入旺季后远端价格大概率回落。

　　图 甲醇与尿素价格走势（元/吨）

　　数据来源：中粮期货研究院

　　2 核心因素

　　如前所述，宏观变量、能源价格变化以及自身供需是驱动价格走势的核心因素，宏观及能源观点请参考本报告前述章节内容。

　　成本同源导致甲醇尿素的价格走势预期大体相同，而各自供需则是价差变化的核心因素：1．报告期内甲醇供需先弱后强，而尿素在投产落地后利空进本出尽。2．、价格走强驱动的核心因素方面，需求驱动尿素的淡储和春耕备肥的力度要大于甲醇，而在气头供给收缩的力度上面，甲醇略好于尿素。

　　（一） 核心因素供给端：存量-上游缩利润抑制供给，增量-高景气带动产业扩张

　　甲醇行业在经历了2019年-2020年的进口冲击，2021年的原料高价，上游利润持续收缩。内蒙地区是国内甲醇生产成本最低的地区，由图2-1可见，在2020年之后上游利润明显下滑。产能周期维度全成本利润驱动产业扩张，反之负利润中期维度引导产能出清，所以今年之后基本只有焦炉气的循环利用装置投产，由此供给端以存量变化为主。

　　甲醇国内供给随气温降低，主产区维持高供给直至明年春天，进而在近端短周期需求走弱背景下带动库存上行，叠加成本端转弱预期，累库叠加塌成本价格下行。之后如取暖季低温超预期，则有望通过成本抬升带动价格反弹，但供给高位需求走弱背景下上游依然存在排库压力，故而至12月预期价格大概率下行。

　　外盘供给方面主产国伊朗每年12月至次年1月由于天然气收紧导致甲醇产量降低，此时刚好下游逐步兑现节前补库需求，由此价格拐点逐步呈现，供需预期逐步转强。

　　伊朗在今年年底左右有1-2套新装置投产预期，如果投产落地，则价格大概率出现新低。

　　综上，甲醇冬季价格变化的驱动主要在供给端变化，如伊朗新装置投产落地，则价格拐点推迟。

　　尿素供给端特点与甲醇基本相同，不同之处在于没有进口端供给扰动，所以气头减产时间和体量上的变化是供给端的主要驱动，但对于价格而言，尿素冬季的核心驱动在于需求端。

　　图 供给端

　　数据来源：钢联 中粮期货研究院

　　（二）核心因素需求端：甲醇-乏善可陈，尿素-变量在于冬储

　　甲醇作为偏上游品种，需求季节性符合金三银四、金九银十特点，核心下游甲醇制烯烃（以下简称MTO）一端受炼化、PDH、轻烃裂解等竞品工艺路线影响，生存空间日趋狭窄。MTO能够存在，本质是煤炭的性价比高于原油，所以当煤涨油跌的时候，MTO的利润往往被快速压缩。油煤比中期预期走弱，原油方面基于沙特、俄罗斯等OPEC+主力已逐步释放2024年的增产信号，而煤炭基于双碳政策，经济复苏预期下二产用电增加，预期维持偏强，所以MTO负荷目前打满利空远端。

　　第二块大的需求在炼化需求，主要是制氢和MTBE需求，主要受到内外汽油需求影响。引用前文观点，近端短周期汽油需求旺季结束，库存上行裂差下行，抑制调油需求进而MTBE出口减量，后如汽油出口利润下滑，国内累库，炼厂利润降低导致降幅，则制氢需求减量直至春季需求改善。

　　尿素需求季节性较强，农业需求（包括复合肥及直接施用）占比70%，4月-10月通常为消费季，10月之后以储备需求及出口需求为主，从储备的角度备肥是刚需，一方面农时不能耽误，春耕之前农资必须备齐。另一方面，东北属于净流入区域，在雪天影响物流之前通常需要落地储备。如果出口政策有放开的传闻，预期也会刺激投机多头，进而驱动价格上行。

　　工业需求整体稳定，符合金三银四、金九银十的特点，工业需求整体占比30%左右，所以季节性波动对总需求的影响有限。

　　图 下游数据

　　数据来源：钢联 中粮期货研究院

　　3 策略与风险提示

　　（一）报告期内操作策略

　　甲醇：MA05合约预期价格[1800，2600] ，短期至元旦前以做空方向为主，核心因素为成本端走弱及伊朗投产导致自身供需走弱。元旦后05合约以多配为主，核心因素为下游补库，需求环比改善。春节后05合约空配至3月中旬，需求停摆，气头供给修复。4月份之后MA5-9正套配置至4月下旬。

　　尿素：UR05合约预期价格[1900，2600]。策略上尿素以多头配置为主，核心因素在于供需经过产能淘汰整体平衡，农业需求同比高位，表需超预期，后续冬储备肥提振需求，利好价格。

　　（二） 风险提示

　　1． 成本端：冷冻低温超预期

　　如前所述，如冷冻低温超预期则取暖季民用电耗增加导致煤炭及天然气成本抬升，支撑煤化工下游价格，同时甲醇燃料需求增加，帮助内地去库。

　　2． 甲醇：伊朗投产不及预期

　　如因对伊制裁升级等各方面原因导致伊朗投产不及预期，同时印度需求向好，叠加冬季伊朗限气预期，可能导致甲醇港口持续去库进而带动价格走强。

　　3． 尿素：种植利润下滑导致农需减少

　　如种植效益下滑可能导致种植面积减少同时如发生弃耕则亩用量也可能随之减少，进而导致农需大幅下滑，而其他用肥国家可能面临同样的问题，叠加海外上游投产形成全球范围过剩。

　　（陈阵 中粮期货研究院 化工高级研究员 投资咨询资格证号：Z0015281）