神州泰岳 (300002)
——被低估的 A 股软件史代表企业

 我们在 11 个领域与市场有预期差。自2013 年11 月12 日上调评级以来，投资者对神州泰岳的预期并不统一。市场对其大客户模式、创新能力、飞信意义、主业运维、海外业务、壳木软件、与奇虎360 合作、并购、估值存在11 项质疑。我们的观点与市场不同，公司的价值和追求被低估。
 创新贯穿历史与未来。航天信息、广联达、石基信息、远光软件和恒生电子是A 股软件行业的代表企业，它们在2013-2014 年以金融信息化、B2C业务、燃料信息化等创新应对细分领域的景气波动。神州泰岳的业务创新最早且丰富。2002 年从CA 品牌的销售代理转向自主软件开发、2009年以分成模式介入农信网开发和运营、2013与印度运营商开展富媒体通信合作、2013-2014 年与多家海外运营商合作开展游戏联运均是重要创新。
 飞信强于市场预期。飞信活跃用户数以广东、山东、浙江最多。飞信选择与微信差异化的路线，政企和校园客户是其重点客户，新版本功能强于市场预期。
 主业运维的壁垒是产品和本土服务。投资者忽视了支撑业务IT 运维的本土服务和软件产品壁垒。基于自主软件产品的服务应享受高估值。
 新机会在海外。通过软件开发、后台运维、一系列并购、国内中国移动的标杆案例，公司的类微信产品完善平台拼图，未来3年在海外有前景。
 海外游戏联运最有潜力。投资者忽视了壳木软件投资人戴志康过去对辣妈帮和博雅互动的成功投资史，预计壳木软件提供的游戏内容超过市场预期。在与360 的合作中，公司扮演渠道、底层平台和运维商的重要角色。
 维持“增持”评级。预计2013-2015 年收入为18.1、23.6 和29.8 亿元，净利润为5.2、7.6、9.1 亿元，每股收益为0.84、1.15、1.38元。
股价表现的催化剂:减持不再是压力、与奇虎合作推进、新国家突破公告、丰富游戏CP、海外平台用户数据、并购、中清龙图游戏超预期、壳木软件新游戏上线、智慧线推广。