双汇发展 (000895)
——2013 年业绩符合预期,低成本下2014 年业绩可期

事件：02/24 晚双汇发展公布2013 年报，实现销售收入449.51 亿元，同比增长13.21%；归属母公司净利润为38.58 亿元，对应EPS1.75 元，增长33.72%。
􀁺 投资评级与估值：14 年公司有望保持稳健增长。预计14-16 年EPS 分别为2.12元、2.55 元、2.90 元，增长21.1%、20.2%、13.8%。若12-14 年每年加回0.09元的股权激励费用，预计14-16 年EPS 分别为2.21 元、2.55 元、2.90 元，增
长20.0%、15.4%、13.8%。考虑公司2014 高端新品推出、国内原材料价格继续保持低位、公司低价原材料库存大幅增加，14 年业绩有望继续保持稳健增长，目前估值在大众品相对较低，继续看好。
􀁺 关键假设点：14-16 年，假设公司肉制品销售量为195 万吨、230 万吨、260万吨，税前单位利润为1800 元/吨、1780 元/吨、1780 元/吨；屠宰量分别为1650 万头、1900 万头、2200 万头，每头利润为64 元、65 元、65 元。
􀁺 有别于大众的认识：1、2013 年业绩符合市场预期，成本下降和产品结构优化提升利润增长。全年实现肉制品销售171.4 万吨，其中高温肉制品约110.4万吨，低温肉制品约61 万吨，单位利润约1750 元/吨，屠宰1331 万头，单位利润约64 元/头。公司加强管理、调整产品结构、前期储存大量低价原材料，使单位产品盈利能力提高，具备产业链优势明显。四季度单季度收入增速14.54%，环比提升明显，高于前三季度11.85%，主要来源于春节旺季提前屠宰量的增加，屠宰量约350-400 万头，增长约20%，预计四季度肉制品销量约为42 万吨，与去年同期基本持平，产销缺口的3.6 万吨主要是为春节备货。2、原材料库存大幅增加，并且未来可从美国进口低价猪肉原料，2014 年低成本
仍有下降空间。从报表来看，存货与期初相比同比增加73%，主要是原材料和库存商品，目前生猪价格已经跌破6 元/斤，公司从年前已经开始加大库存储备，并且随着与史密斯菲尔德成为兄弟单位后，逐渐从美国进口低价猪肉，目前美国进口猪肉较国内便宜2000-3000 元/吨，14 年成本仍有下降空间，肉制品是公司利润的主要来源（占70%以上），大量的低成本原材料为14 年业绩提供了有力的保障。3、高端新品在14 年确定推出，有利于提升公司的品牌力和毛利率。高端低温肉制品是公司战略的重点发展方向，并在低温休闲肉制品方面开始突破,海威夷、美式热狗肠等新品将在14 年推出，新产品一方面有利于提升双汇品牌在消费者心目中的形象，提升双汇品牌力，一方面有利于拉
动毛利率上升。4、股权激励+预计双汇国际上市是大概率事件，公司释放业绩动力充足。按照12/2/9 发布的双汇国际员工奖励计划，股份公司43 个岗位管理人员接受了激励，而14 年是三年考核期的最后一年。10/24 双汇国际公布另一个股权激励，预留部分股份（占发行后总股本3%）作为奖励，双汇国际及其一致行动人的持股比例将提升至42.6%（之前为36.23%），提升集团上
市预期，我们预计双汇国际上市是大概率事件，未来股份公司释放业绩动力充足。

股价表现催化剂：海威夷等新品销售超预期；双汇国际上市。
􀁺 核心风险假设：猪肉价格、鸡肉价格反弹超预期。