摘要

　　年初以来，各国债期货价格普遍上涨，10年期和30年国债收益率均创阶段新低。一方面是经济增速低于市场预期，房地产投资降幅继续扩大，市场避险情绪升温；另一方面，央行降准落地，维持市场资金面合理充裕，提振市场信心。

　　展望后市，当前国内房地产市场仍未企稳，居民新增中长期贷款处于低位，经济仍在恢复进程中，海外地缘政治环境趋于复杂严峻，市场避险情绪升温，权益市场波动加大，降息预期逐步增加，推动国债期货价格继续走强，建议关注做多和跨期套利策略。

　　正文

　　01

　　2月份操作策略

　　1、做多为主

　　展望后市，预计春节前后资金面将保持合理充裕，加上避险情绪升温，市场降息预期逐步增加，继续推动国债期货价格继续走强，策略上建议偏多操作，总仓位控制在5%左右，策略止损后，如果满足开仓条件，可重新进入，总止损次数不超过3次。

　　2、套期保值

　　2月份，预计国债利率以下行为主，不过当前利率处于历史低位，建议金融机构关注经济基本面和央行货币政策的变化，结合自身需求，参照套期保值策略采取相关套期保值操作，以锁定相应价位。

　　3、跨期套利

　　进入2月份后，2403合约持仓将逐步移仓至2406合约。受市场情绪偏多，近月合约基差回归等因素的影响，预计跨期价差仍有震荡走低的可能，操作上可以适当做空跨期价差走势，即做空近月合约，做多远月合约。

　　02

　　行情分析

　　1、关键数据表

　　2、行情图解

　　年初以来，各国债期货价格普遍上涨，10年期和30年国债收益率均创阶段新低。一方面是经济增速低于市场预期，房地产投资降幅继续扩大，市场避险情绪升温；另一方面，央行降准落地，维持市场资金面合理充裕，提振市场信心。1月份，国债期货日均成交量为18.96万手，环比减少23.09%，日均持仓量46.26万手，环比增加13.09%，持仓量较上月回升。随着市场分歧加大，预计国债期货套保需求继续保持旺盛，持仓量有望进一步回升。1月份，受央行降准、超额续作MLF和公开市场操作力度加大影响，DR007和SHIBOR:1月均值分别为1.85%和1.83%，处于7天逆回购利率附近，保持相对稳定。

　　美国2023年第四季度实际GDP年化季环比初值按年增长3.3%，远超市场预期，消费支出是经济增长的主要动力，经济韧性仍强。美国2023年12月CPI同比上涨3.4%，较11月的3.1%有所反弹，超出预期的3.2%，为三个月来的最高涨幅；数据公布后，3月和5月降息的可能性下调。不过核心CPI同比增速为3.9%，较11月前值4%有所回落。PPI同比增长1%，不及预期的1.3%。最新市场预计3月降息概率在45%左右，此前预期最高的80%要低，对全年降息幅度的预期也从160个基点降至125个基点左右。此前激进的降息预期正在经历修正。

　　2023年第四季度GDP同比增长5.2%，高于前值4.9%，但低于市场预期。分项来看，2023年12月规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，超越前值6.6%，增速为2022年2月以来最高，工业生产继续保持稳健复苏。消费同比增长7.4%，增速较上个月回落，略低于市场预期。投资同比增长3.0%，符合市场预期。中长期融资减少，居民购房需求仍在恢复中。12月份新增人民币贷款同比少增2300亿元。具体看，居民户当月贷款增加2221亿元，其中中长期贷款增加1462亿元，环比和同比均有所减少，居民购房需求仍在恢复中。企业贷款增加8916亿元，同比少增3721亿元，其中中长期贷款是少增的主要原因。12月份，尽管中长期信贷减少，表外融资规模处于低位，但政府债券融资继续维持高位，带动社融增量比上年同期多增6342亿元，社融存量增速继续回升至9.5%，连续3个月回升，宽信用效果持续显现。受存款减少影响，M2增速降至9.7%，环比回落0.3%。

　　2023年，房地产开发投资下降9.6%，商品房销售面积同比下降8.5%，降幅均继续扩大，房屋新开工面积和施工面积也处于低位，地产优化措施效果仍待显现。各城市二手住宅销售价格环比下降、同比降幅扩大。其中，一线城市二手住宅销售价格环比下降1.1%；二三线城市二手住宅销售价格均环比下降0.8%。从30大中城市高频数据看，各城市日均销售面积仍处于低位，整体销售端尚未看到明显好转。随着楼市政策持续优化，切实降低居民购房成本，打开杠杠空间，关注楼市高频数据情况。

　　2023年12月份，政府债券净融资9279亿元，同比多增6470亿元，是社融同期多增的主要贡献来源。2023年四季度以来，多地加快发行特殊再融资债券和特别国债。随着财政力度加大和2024年度部分新增地方政府债务额度下发，年初债券市场供给仍大。2023年12月份，社会消费品零售总额同比增长7.4%，增速较上个月回落，略低于市场预期。从分项上看，餐饮、服装、汽车销售额大幅增加，建筑及装潢材料类住房消费相关下降。2023年，部分经济数据出现分化，房地产投资仍继续回落，尽管GDP增速为5.2%，但是GDP平减指数为-1.04%，物价处于低位，市场需求不足，经济仍在恢复进程中。预计2024年经济增速有望保持在4.6%-5%,同时GDP平减指数转正，名义GDP增速好于2023年。

　　3、债市供需分析

　　融资情况：同业存单大幅增加。截至1月末，我国债券市场存量规模已经超过157万亿元。1月份债券净融资额为15363亿元，同比显著增加。其中，利率债新增3542亿元，较去年同期小幅减少，金融债新增9844亿元，较去年同期大幅增加10369亿元，主要是同业存单大幅发行，非金信用债新增1977亿元，较去年同期增加2216亿元，企业融资有所恢复。

　　供给分析：2月份债券净融资继续处于高位。年初国新办新闻发布会上，央行行长表示从国际比较看，目前我国政府部门尤其是中央政府总体债务规模并不高，积极的财政政策仍然有较好的空间。预计2024年赤字率和专项债将有所增加，合计政府债券规模将达到8.8万亿左右，较2023年增加约4000亿。预计政策性银行债保持在2万亿左右，金融债1万亿，其他信用债债券融资规模2万亿，全年合计约13.8万亿。随着财政力度加大和2024年度部分新增地方政府债务额度下发，年初债券市场供给仍大。

　　4、热点问题：央行降准“降息”落地，提振市场信心

　　为巩固和增强经济回升向好态势，央行决定：自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。

　　央行本次降准符合市场预期。年底中央经济工作会议表示要以进促稳，多出有利于稳预期政策，市场对央行春节前落地降准或降息等宽松政策预期较强。同时，上周公布的2023年四季度GDP增速低于市场预期，房地产投资增速继续下滑，市场避险情绪升温，权益市场波动加大。此次央行降准符合市场预期，将向市场提供流动性1万亿元，不仅能够加大银行贷款投放能力，支持实体经济发展，也向市场传递维持宽松政策的信号，提振市场信心。

　　降准后，央行表示将全面贯彻中央经济工作会议和中央金融工作会议精神，认真落实党中央、国务院决策部署，灵活适度、精准有效实施稳健的货币政策，加大宏观调控力度，强化逆周期和跨周期调节，保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。从空间上看，目前7天期逆回购操作利率为1.8%，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%，仍有下调空间。

　　央行行长在国新办发布会上也表示，当前我国货币政策仍然有足够的空间，我们将平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，强化逆周期和跨周期调节，为经济运行创造良好的货币金融环境。预计央行将继续通过降准降息等工具降低市场融资成本，维持市场资金面合理充裕，为经济增长提供适应的环境。

　　03

　　交易逻辑

　　1、降准降息仍有空间，期债继续上行

　　展望后市，一是当前经济仍在恢复进程中，在中央经济工作会议以进促稳，多出有利于稳预期政策的要求下，市场对后续央行继续降息等宽松政策仍有较强预期。二是房地产市场仍处于调整过程中，最新房地产投资增速继续下滑，二手房住宅价格环比普遍回落，2023年下半年以来的地产优化政策仍未见效，居民新增中长期贷款处于低位，购房信心尚未恢复。三是国际地缘政治环境趋于复杂严峻，在高利率背景下，全球经济面临下行压力，市场避险情绪升温，权益市场波动加大，债券市场仍是投资配置的重要品种。

　　总体预计春节前后资金面将保持合理充裕，加上避险情绪升温，市场降息预期逐步增加，推动国债期货价格继续走强，策略上建议关注单边做多和跨期套利机会。

　　2、套期保值交易逻辑

　　2月份，预计国债利率以下行为主，不过当前利率处于历史低位，建议金融机构关注经济基本面和央行货币政策的变化，结合自身需求，参照套期保值策略采取相关套期保值操作，以锁定相应价位。

　　3、跨期套利交易逻辑

　　进入2月份后，2403合约持仓将逐步移仓至2406合约。受市场情绪偏多，近月合约基差回归等因素的影响，预计跨期价差仍有震荡走低的可能，操作上可以适当做空跨期价差走势，即做空近月合约，做多远月合约。

　　04

　　风险提示

　　针对交易策略，外部环境恶化、政策出台力度和经济恢复不及预期等情况出现会带动债券市场波动加大，导致策略失败或者交易效果不及预期。