黑色研究员

　　李昂

　　从业资格号:F3085542

　　交易咨询号：Z0018818

　　近期权益类市场波动较大，交易者的风险偏好随预期起伏，引动价格出现反复修正。货币环境是否宽松是影响经济预期的重要因素之一。充裕的流动性驱使资金供应曲线左移，在中短期层面降低资金成本，进而刺激消费、提振投资。本文旨在对近期我国货币环境做出一些判定，以帮助市场参与者对经济预期形成更准确的判断。

　　模型计算的超额存款准备金率显示2023年4季度以来我国银行超储率持续上升至年内最高，说明银行间市场的货币供应相对宽松、银行业资金较充裕。我们认为潜在中有三方面因素影响了超储率的变化：1）季节性因素，历史上我国银行超储率在四季度普遍存在“翘尾”现象，具体表现为实体经济“钱偏紧”而银行间市场趋于宽松；2）融资需求有所下降，12月贷款、非标以及企业债融资较9月均出现环比下降；3）政策环境相对宽松，不过该观点需要进一步印证。超储率的上升说明在资金链上游环节流动性充裕，银行间资金成本趋于下降。

　　超储率回升带来的启示之一是我国融资需求的减少。2000年以来我国最重要的资金需求来源是房地产，因此房地产销售数据曾经略微先行于利率。但自2020年以来地产销售出现显著下滑，且周期与利率逐渐趋于同步。这与我国经济结构的转变以及城镇化进程逐步成熟是相对应的。参考发达国家房地产行业的演变历史，均能观察到房地产由前周期，经历同周期，向后周期行业的转变。这是由经济结构的变迁所决定的，我们认为中国同样在经历这个阶段。当前我国经济面临多重挑战的环境下，房地产所带动的融资需求（同周期）同样处于周期的波谷，这与融资需求的衰退是相互印证的。

　　另一方面，可以看到自2021年后企业部门接替居民部门成为我国融资需求的主要驱动。这与我国经济结构的转变是相互印证的。但2023年2季度以来企业部门新增贷款增速出现回落，且同时居民部门贷款增速维持了相对低位运行，我国整体融资需求的回落。资金供应的相对过剩驱动我国利率中枢下移。从供需的角度，利率的回落是有助于刺激贷款的。但目前我国利率虽然已回落至较低水准，但考虑我国经济增速预期的下滑，其对于需求仍是存在约束的。因此居民与企业端融资需求的转折可能会发生在短端利率进一步下行之后。

　　与居民端以及企业端不同，作为逆周期与跨周期调节的关键，我国财政端融资近6个月以来持续发力。以地方政府债融资为例，剔除再融资部分后其余额增速在2023年7月见底后持续增长。参考财政融资的历史表现，我们认为政府端依然存在继续发力的空间。但归根结底，财政支出在经济中所起到的作用更多是指引投资导向、熨平经济周期，而非成为投资主体。是以仅靠政府部门是难以支撑我国增长所需的融资需求的。

　　综上，参考经济数据后我们认为我国当前仍处于紧信用阶段。而信用能否转向宽松则取决于我国利率能否继续下降以解决其当下的限制性（当投资回报超过信贷成本时，市场的力量会驱动信用走向宽松）。

　　M2增速在2023年2月后有所下降，说明我国货币供应存在边际走弱的趋势。但从货币政策而言，最直观的便是2023年我国两次降准、两次降息，以及1月末刚刚落地的50bp降准，均表明我国货币政策导向是朝向宽松的。因此我们认为M2增速的下降所表达的是货币政策与实体经济传导链不畅导致的货币派生受阻。

　　从货币当局的角度观察，可以发现人民银行资产负债表在经过接近10年的震荡周期后，再次启动扩张。其中，资产端的主要增项为对其他存款性公司债权（主要包括SLF/MLF/SLO等货币政策工具），是我国货币当局目前对货币施行总量控制的主要手段之一。简单的概括可以理解为，对其他存款性公司债权的增加表明人民银行正在持续向市场中投放流动性，反之亦然。负债端主要增项为储备货币（基础货币）以及其他负债（正回购以及以外汇形式缴存的法定存款准备金）。从图6中可以看出，我国货币当局资产负债表中对其他存款性公司债权、储备货币以及总资产的近期变动在方向以及幅度上是挂钩的，所以我们认为其存在内在关联性。因此判断储备货币的增加可能对应为宽松政策带来的货币投放。

　　整体而言，从资产负债表及其构成的角度出发，我国货币环境仍处于宽松阶段，与政策方面的“降准、降息”相互印证的。而我国货币当局资产负债表再次开启扩张所蕴含的信息可能远不止“货币宽松”如此单一。历史上不论日央行、欧央行亦或美联储的“扩表”均存在其里程碑式的意义。因为我国政策环境的特殊性，在当时当下的阶段很难判断这里是否是中国版QE的起点。就目前而言，从股票、汇率市场以及经济数据对于人民银行资产负债表扩表的反应来看，本轮扩张更可能是短期的。不过也存在传导不流畅导致货币扩张未向实体经济流传的可能性。需要继续跟进我国货币政策和经济数据的走向。

　　总结

　　1月24日公布降准后，市场走势印证了报告中的一些观点：更低的利率以及更陡峭的曲线代表市场对于信贷的预期得到修复。除50bp降准本身超出预期（因为近年来历次降准均为25bp左右）带来的情绪脉冲外，降准的意义在于释放银行间流动性，压低中小银行的拆借成本，继而将近端利率打的更低（24日我国国债利率曲线由平转陡，结构得到一定修复）。此外，短端利率下行也意味着在经过传导后，企业和居民部门融资成本存在下行的可能。因此相应的，权益市场在1月24日转强。在风偏的带动下，与我国经济相关性更高的黑色系在其后两日也走出了不错的上涨行情。

　　综合而言，我们认为当前我国信贷扩张所面临的难题之一，是市场对于未来所达成的一致性预期比较悲观。长期国债利率回落至2.5%的水平依然无法有效的刺激投资和消费回暖，说明主流市场参与者认为我国长期的经济增速可能会低于该值。而货币的宽松虽然持续对利率中枢施加下行压力，却还未能完全释放我国的增长潜力。所以我们判断我国货币环境目前依然处于宽货币紧信用的周期。即使在政策支持下经济周期出现了一些切换的征兆，但暂时而言并不能断言2024年我国经济波动的节奏。因此对于2024年钢材消费需要结合我国货币周期以给出更精确的判断。

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