2024年1月24日，中国人民银行宣布两项重要的货币政策调整：自2024年2月5日起，除已执行5%存款准备金率的金融机构外，其他金融机构的存款准备金率将下调0.5个百分点；自2024年1月25日起，支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率均下调0.25个百分点。我们对这些调整的分析如下。
核心观点概述：
1. 降低存款准备金率是央行用来调节流动性的工具，其目的可能是为了稳定银行间利率的波动。
2. 从历史经验来看，结构性降息并不总是预示着政策利率的进一步下调。降息通常出现在信用扩张政策明确实施期间，而当前信用扩张仍处于初期阶段。
3. 目前居民消费贷款的增长较为缓慢，2023年居民短期消费贷款增量是2012年至2021年期间的最低值，而中长期消费贷款增量则是自2009年以来的最低值。
4. 总体来看，在降准政策的影响下，信用扩张目前仍在起步阶段，需要进一步观察信用扩张政策的实施效果。
5. 对于股市而言，A股市场正在等待价格弹性的出现，这需要经济循环进一步改善的信号；对于长期债券市场，由于资产荒和年初的配置需求，短期内可能保持中性偏多的态势。
报告摘要：
降准政策：流动性成本降低与期限延长
1. 降准政策的实施有其必要性。2023年9月以来，对其他存款性公司债权的占比大幅上升，显示出流动性的需求增加。
2. 降准的意义在于提供低成本和长期限的资金。2023年9月至11月，央行每月投放的资金量接近过去五年的最高水平，但主要是通过短期逆回购和一年期MLF进行的。12月开始，央行通过PSL投放和降准政策，使得投放资金的期限有所延长，特别是降准提供的无成本资金，有助于短期内提升银行间利率的稳定性，降低利率大幅波动的风险。
结构性降息：信贷政策的定向推动
1. 再贷款利率的下调在历史上发生过四次，但并不总是导致政策利率的进一步下调。
2. 从央行投放资金的视角来看，截至2023年9月，支农支小和再贴现的余额占对其他存款性公司债权的14.5%。
3. 从金融机构贷款的视角来看，新增普惠小微贷款占新增人民币贷款的比重达到25%，是2019年以来的最高值。
4. 再贷款利率的下调可能会推动LPR利率的下降，LPR利率的调整通常有两种方式，一种是在MLF利率下调后顺势调整，另一种是报价行根据市场情况主动压缩加点。再贷款利率的下调主要通过第二种方式影响LPR。
社融与M2：总量目标的明确化
1. 信贷投放的目标更为明确。2018年之前，社融与M2增速有明确目标，但2018年以来这一目标消失，转而与名义GDP增长相匹配。由于名义GDP没有年初的具体目标，社融与M2增速容易出现较大波动。当前，经济增长和价格预期水平已明确，社融与M2的增长目标重新确立。
2. 从企业角度来看，基建和制造业仍是信贷投放的重点。与2019年相比，2023年基建和制造业的中长期贷款净增量大幅增加。
3. 从居民角度来看，居民的贷款需求仍然较弱。2023年居民消费贷款的增长明显放缓，短期消费贷款和中长期消费贷款的增长均降至近年来的最低水平。
资产配置建议：
在降准政策的影响下，信用扩张仍处于起步阶段，需要进一步观察信用扩张政策的实施效果。对于资产配置，股市方面，A股市场正在等待价格弹性的出现，这需要经济循环进一步改善的信号；长期债券市场方面，由于资产荒和年初的配置需求，短期内可能保持中性偏多的态势。