原油：延续累库，欧佩克会议不及预期

　　摘 要

　　1.美国与欧洲通胀超预期下降，市场预计明年美联储开始降息，国内经济数据较为疲软，消费信心不足，各地积极发放消费券。

　　2.欧佩克会议未能达到市场预期，各产油国的减产执行率有待市场验证，委内瑞拉产量预计将小幅增加。炼厂秋季检修接近尾声，拜登政府完成部分SPR收购任务。

　　3.国内成品油市场存在企稳迹象，炼厂开工率逐步修复。汽油产销比逐步上升，北方汽油库存维持低位，走势强于柴油。

　　风险提示：中国货币政策、欧佩克产量大会、美伊关系、地缘突发事件。

　　一、原油行情回顾

　　回顾11月份的原油走势，可以概括为需求疲软，原油累库加之地缘缓和的单边下跌行情。供应方面，根据欧佩克+最新的减产计划，沙特11月份减产100万桶/天的计划没有改变。拜登政府解除对委内瑞拉的制裁至明年5月份，11月全球市场预计存在30万桶/天-50万桶/天的边际增量。需求方面，EIA数据显示美国汽柴油单周需求小幅下滑，11月份汽油与原油的裂解价差维持低位，原油库存持续增加。地缘方面持续缓和，巴以双方达成停火协议，原油的地缘溢价在快速消退。

　　图1：原油近期盘面走势回顾（美元/桶）

　　二、宏观环境概述

　　（一）美国通胀数据超预期，明年存在降息可能

　　经济方面，近期美国多项经济数据表现不佳，制造业、零售销售数据转弱，加之美国通胀数据超预期回落，市场对明年美联储降息抱有期待。美国11月Markit制造业PMI初值为49.4，前值50；11月Markit服务业PMI初值为50.8，前值50.6。通胀方面，美国10月CPI环比持平，同比上涨3.2%；核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨4.0%，均低于市场预期。11月底公布的美联储褐皮书显示，美国经济活动自上次报告以来有所放缓，消费者对非必需品的支出下降、利率期货完全定价美联储到明年5月将至少降息一次。美联储理事沃勒表示，如果通胀在接下来的几月继续下降，这将是很好的经济理由可以降低政策利率。如果通胀持续下降，我们“没有理由”坚持将利率保持在“非常高的水平”。

　　（二）欧元区通胀数据同步下行，但明年中期前不会降息

　　欧元区方面，11月制造业PMI初值为43.8，前值43.1；11月服务业PMI初值为48.2，前值47.8。据欧盟统计局，欧元区11月调和CPI同比增长2.4%，为2021年7月以来新低，预期2.7%，前值2.9%；环比下滑0.5%，为2020年1月以来最大降幅，预期-0.2%，前值0.1%。欧洲央行的众多官员表示，欧洲央行明年中期之前不会降息。

　　（三）国内制造业PMI小幅回落，各地积极发放文旅消费券

　　国内方面，11月30日，国家统计局公布数据，11月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月下降0.1个百分点，制造业景气水平略有回落。非制造业商务活动指数为50.2%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点，非制造业继续保持扩张。综合PMI产出指数为50.4%，比上月下降0.3个百分点，表明我国企业生产经营活动总体持续扩张。

　　11月下旬，四川、江西、北京、三亚、武汉等省市接连发放文旅或者汽车家电消费券，这些地方还出台了多方面的政策措施，以提振和扩大消费。11月27日，三亚市面向全国游客发放第三期离岛免税消费券，最高立减1600元。广东将面向在广东消费的居民和游客发放1亿元文旅消费券，提供100万张景区优惠门票，派发100万张特价优惠机票，推出1万间优惠客房。尽管各地方政府为完成全年目标积极发放消费券，但当前居民消费能力和消费意愿仍有待提升，居住类商品消费恢复滞后，部分商贸企业经营压力仍然较大。

　　三、原油产业链

　　（一）需求与库存：炼厂开工率小幅回升，原油延续累库

　　1.需求方面，美国原油表需有小幅增加，处于历史同期平均水平。同时，11月份炼厂的加工量环比也持续增加。截止11月24日当周，美国炼厂原油加工量增加51.8万桶/日，炼厂产能利用率较前一周上升2.8个百分点至89.8%。整体需求端有所走强。

　　2.原油库存延续累库，库欣摆脱五年低位附近水平，美国完成部分SPR采购任务。库存方面，原油库存11月整体延续累库趋势，开工率小幅回升。截至11月24日当周，美国原油库存增加161万桶，库欣原油库存增加185万桶，SPR增加31.3万桶。汽油库存增加176.4万桶，馏分油库存增加521.7万桶。当周美国原油净进口量下降66.5万桶/日，至108万桶/日。

　　11月美国积极补库，共购买273万桶石油战储，均价79.1美元/桶。文件显示，美国能源部已经签订合同购买273万桶原油，均价约为79.1美元/桶。此次购买包括从埃克森美孚购买93万桶，从菲利普66购买60万桶，从太阳石油公司(Sunoco)购买60万桶，从麦格理集团购买60万桶。

　　（二）供应方面：欧佩克减产数额不及预期，欧美国家对俄罗斯原油出口限价制裁的执行力度加大

　　1.第36届欧佩克+部长级会议结束，欧佩克+成员国们各自宣布在明年Q1期间“自愿”减产，总规模220万桶，沙特和俄罗斯分别减产100万桶和50万桶。其余国家的具体每日减产规模为：伊拉克-22万阿联酋-16.3万、科威特-13.5万、哈萨克斯坦-8.2万、阿尔及利亚-5.1万和阿曼-4.2万桶。欧佩克公告显示，第37届会议定于明年6月1日举行；巴西将于明年1月加入欧佩克+。欧佩克会议结果公布后，不及市场的预期，沙特与俄罗斯没有进一步增加其减产的数额，而其他欧佩克成员国们“自愿”减产的约束性有限，具体执行恐不及纸面规模。

　　2.马杜罗政府未能遵循承诺，委内瑞拉原油产量存在不确定性。11月初美国拜登政府决定放松制裁六个月，提供许可证允许石油公司在委内瑞拉相对自由地运营，多家国际油企已派代表前往委内瑞拉，试图重写合同，获得石油和天然气田的使用权。委内瑞拉政府今年的目标产量为100万桶/日，目前约为75万桶/日至80万桶/日。美国对委内的制裁随时有重启的可能。美国放松制裁的条件是，马杜罗政府11月底前在举行公平选举方面取得重大进展，包括为不合格的候选人制定参加明年投票的程序。但马杜罗尚未这样做，11月30日美国国务院表示，如果委内瑞拉未能在今天的最后期限前遵守某些承诺，将重新考虑关于放宽制裁措施的决定。

　　3.欧美国家对俄罗斯限价的制裁力度加大。11月30日美国财政部外国资产管制办公室(OFAC)在制裁名单上增加了三家公司和船只，理由是违反了对俄罗斯原油设定的石油价格上限（60美元/桶）。根据OFAC的说法，美国、G7、欧盟和澳大利亚都同意禁止进口原产于俄罗斯的原油和原油产品，除非石油的购买和销售价格低于联盟规定的指定价格上限。

　　图10：原油供需平衡表预测（百万桶/天）

　　数据来源：EIA、徽商期货研究所

　　整体而言，当下原油的供需结构依旧失衡，美国原油库存的累库趋势延续。依据EIA短期能源展望提供的数据，结合当前原油供应端的消息面，我们预计至明年一季度前，原油市场依旧维持供大于需的格局，供应过剩约50万桶/天左右。

　　四、国内利润有所修复，汽油偏强于柴油运行

　　11月以来国内汽柴油价格震荡运行。供应方面，国内炼厂开工率低位震荡，成品油资源供应较为稳定。需求方面，随着全国大范围降温，北方暴雪来袭，户外工矿基建等行业开工受限，多数地区柴油已从0号柴油转为-10号柴油，0号柴油需求力度有所减弱。由于国内现货市场将迎来春节备货季，汽柴油的产销比持续回升，加之地方炼厂汽油库存处在低位附近，主营单位主动推涨报价，11月中旬开始，汽柴油价格稳步上涨。

　　海外市场方面，因中东，印度及欧洲等炼厂秋季检修陆续结束，恢复市场供应，柴油供应紧张趋势有所缓解。另外，俄罗斯于11月22日放宽对夏季规格柴油的出口限制，12月管道柴油出口量环比预计上涨27%，预计柴油供应将持续增加。俄罗斯12月份计划从黑海等港口出口总计283万吨的燃料。根据Kpler的历史数据计算，这一数字约为每天68.1万桶，比上月的出口量高出28%。从期货盘面上来看，国外柴油裂解价差也在持续走弱，而汽油裂解价差有企稳迹象。

　　整体而言，当前主营与地炼的裂解利润回升，市场存有节前备货预期，加之汽油库存处在低位，汽油产销比上涨明显，预计汽柴油价差将继续扩大。

　　五、后市展望与风险提示

　　11月份以来，暖冬预期下，柴油、取暖油等替代天然气的经济性不佳，炼厂开工率小幅回升，原油需求端恢复较为缓慢。供应方面，OPEC减产不及预期，各成员国的减产执行率有待市场验证。委内瑞拉政府未能履行承诺，关注美国是否会撤回对委内制裁的豁免。加之欧美国家对俄罗斯限价的执行力度有所转变，开始扣押运输售价高于60美元/桶的俄罗斯原油的油轮，国际原油基本面偏弱，维持低位震荡的预判。

　　国内成品油现货方面，主营与地方炼厂的利润有所修复，汽油库存低位运行，产销比开始逐步回升，市场存有节前备货的预期。随着全国大范围降温，北方暴雪来袭，户外工矿基建等行业开工受限，多数地区柴油多已转为负号，柴油需求力度有所减弱，预计汽柴油价差进一步扩大。

　　风险提示：中国货币政策、欧佩克JMMC会议、美伊关系、地缘突发事件。