进入11月，以宽信用为主的财政政策和地产支持政策持续发力，经济回暖预期给债市带来压力，而央行货币政策不及市场预期，资金面处于紧平衡状态。与此同时，海外加息周期结束预期增强，市场风险偏好提升，短期内债市环境偏空，2年期债、5年期债、10年期债、30年期债加权指数均出现了不同程度的下跌。

　　海外方面，美联储和市场关注度最高的10月通胀出现超预期降温，CPI同比上涨3.2%，核心通胀环比放缓至0.2%。美国非农就业报告弱于市场预期，且失业金申请人数高于预期，这又增大了美国经济放缓的预期，提高了美联储明年降息的概率。近期中美元首会谈达成20多项共识，意味着中美关系出现边际企稳，双方官方和民间交流渠道趋于畅通，这为双方管控分歧、消除误判提供了保障。伴随美国经济数据的下行、劳动力市场的降温，以及通胀压力的缓解，美债收益率和美元指数明显回落，人民币汇率企稳反弹，国内市场风险偏好提升，债市吸引力下降。

　　近期国内财政政策持续发力，特殊再融资债、增发国债先后落地。10月以来，超20省市相继发行特殊再融资债券超万亿元，中央财政增发1万亿元国债。中央财政发力缓解地方土地财政压力，一方面对四季度经济有所支撑，提振明年经济预期，强化基本面回升逻辑；另一方面也可能会带来短期供给压力，从而对资金流动性产生影响。财政政策发力，货币政策配合力度是关键，因此央行后续动向将成为市场关注焦点。

　　地产供给端支持政策也在不断加码。从监管部门的表态来看，政府高度关注房地产企业流动性问题，市场情绪也在持续改善。近期三部门联合召开金融机构座谈会，研究近期房地产金融、信贷投放、融资平台债务风险化解等重点工作。与此同时，地产融资“三支箭”、房企白名单协同发力纾困房企，政府可能会为开发商融资和“保交楼”提供更多资金支持，城中村改造也会取得实质性进展，“保交付”带动房地产开发项目竣工进度加快，有效防范商品住房逾期交付风险，利于提振购房者信心，稳预期、稳民生。

　　从央行操作来看，11月中旬MLF到期8500亿元、央行续作14500亿元，MLF超额续作6000亿元，而当日逆回购也维持资金净投放，央行通过大量投放OMO和超额续作MLF释放了一定的宽货币的信号，但市场降准预期也明显降温。降准、降息预期落空叠加政府债发行高峰延续的环境下，银行体系仍然缺少“长钱”，临近月末叠加年末，同业存单利率居高不下，目前股份制银行、城商行、农商行1年期同业存单发行利率分别为2.63%、2.81%、2.75%，高于MLF操作利率2.5%的政策利率水平，债市短期面临一定的资金流动性压力。

　　此外，市场对于PSL再度出台的预期也有所增强。对于债市而言，PSL是一种采取先贷后借模式的结构性政策工具，其对资金面的影响在于商业银行在“贷”“借”之间存在时间差，先投放信贷资产，后提供基础货币支持，流动性波动可能无法避免。PSL对经济基本面的影响逻辑则偏长期，PSL能否顺利实现宽信用、是否有助于带来宏观预期和现实的改善，仍需观察后续实体部门的融资情况。

　　从国内经济基本面来看，经济复苏弹性有限，社融总量平稳但结构仍差，宏观对债市的压制可能并不强。需求端，拉动三季度经济超预期的消费动能连续两个月出现边际走弱。投资端，地产持续拖累，仍在寻底的过程中，制造业投资亦难以单边突进。生产端，工业增加值表现稳定且小幅高于市场预期，主要源于基数回落下中上游行业回暖。10月社融增量为1.85万亿元，比上年同期多增9108亿元，但低于市场预期。其中，政府债券是支撑社融持续改善的最主要原因，而企业中长期投资需求仍然偏弱，居民中长贷恢复动能减弱。因此，在中央加杠杆、企业稳杠杆、居民去杠杆背景下，信贷总量企稳，但结构有待改善。

　　从全球和我国经济及债市的历史经验看，在内生性需求不足阶段，如果没有全球供给侧超预期因素影响，且通胀处于低位，则债市利率难有显著持续回升。目前我国需求侧支撑仍不稳固，通胀回升乏力，10月CPI年内二次转负，同时，美联储加息结束预期增强，国内央行降准依然可期。考虑到目前资金面不稳定性特征仍然突出，以及债券供给和信贷投放带来的影响仍然存在，今年四季度至明年一季度仍是重要的降准窗口期。此外，关注年底几大关键会议定调，谨防风险偏好提升影响。(作者期货投资咨询从业证书编号Z0011420)