作者：美尔雅期货 金融期货分析师 刘影

　　摘要：利率是货币资金的价格，对宏观经济均衡和资源配置具有重要导向意义。我国利率体系包含政策利率和市场利率，政策利率是指央行使用的货币政策工具的利率，央行通过对政策利率的调节和一系列传导机制影响货币市场利率和实体经济活动；市场利率是由市场的供求关系决定的，我国市场利率主要是货币市场利率为主。经过20多年的利率市场化改革，我国目前基本上形成了“OMO利率—DR007—货币市场—债券市场”、“MLF利率—LPR利率—贷款利率”两条政策利率通过货币市场向信贷市场和债券市场的传导机制，但仍然存在基准利率不清晰、传导效率偏低与货币市场利率和信贷市场利率分割等问题。随着近十年来国债期货市场的发展，短、中、长期限的国债期货产品上市扩大了国债现货和期货市场的规模，不仅为投资者提供了风险对冲工具，我国收益率曲线也明显改善，这有利于市场基准利率的形成、提升政策利率向债券市场的传导效率和优化货币市场向信贷市场传导的效率，从而完善利率体系。

　　关键词：利率体系；利率传导机制；收益率曲线；国债期货

　　一

　　利率如何发挥作用

　　（1）利率的含义

　　利率是货币资金的价格，对金融资产价格、商品价格、劳动力价格、土地价格等其他市场价格都会产生直接或间接的重要影响。不仅在横向的空间维度决定着经济资源的配置方向，还在纵向的时间维度影响经济资源在代际之间的福利分配。

　　根据邓文硕等（2022年），利率认知最早起源于实物借贷行为，但根据当时上层建筑的意识形态对利率和利息的否定，借贷行为不产生利息、利率的作用并不明显。直到18 世纪至19 世纪，在威廉·配第、大卫·李嘉图等古典政治经济学代表人物提出劳动力、土地和资本的三要素划分之后，人们逐渐认识到利率和利息存在的合理性。马克思认为劳动是创造剩余价值的唯一源泉，利息是借贷资本家对剩余价值的瓜分，利率的高低取决于借贷资本家和实业资本家实力的博弈。这个时期对利率形成了一个普遍接受的认知，利率包含三个重要组成部分，即对等待时间的机会成本补偿、对等待时间的通货膨胀补偿和对未来本金偿还不确定的风险补偿。19 世纪后期到 20 世纪，经济学家主要集中探讨运行层面的利率决定机制。古典学派注重从非货币因素考察利率的决定，从投资的利率负相关性和储蓄的利率正相关性出发，提出了利率由投资和储蓄决定的“实际利率理论”。凯恩斯注重从货币因素考察利率的决定，将货币需求视为内生变量，由流动性需求、预防性需求和投机需求共同决定，将货币供给视为外生变量，由货币当局自主决定，提出了利率由货币需求和供给共同决定“流动性偏好理论”。新剑桥学派的“可贷资金利率理论”则是兼收并蓄了前期的“实际利率理论”和“流动性偏好理论”，简单叠加考虑了利率决定的非货币因素和货币因素。以希克斯为代表的新古典综合派从商品市场一般均衡的 IS 曲线和货币市场一般均衡的 LM 曲线出发，提出了利率决定的 IS-LM 模型，均衡利率是商品市场和货币市场同时达到均衡时的利率。早中期的理论研究主要集中在对利率认知、利息合理性的研究，后期的研究则集中在利率决定理论上，均衡利率理论是目前市场上主流分析理论。

　　根据易纲（2021年），利率对宏观经济均衡和资源配置具有重要导向意义。利率通过影响消费需求和投资需求对宏观经济运行发挥重要的调节作用。从消费看，利率上升会鼓励储蓄，抑制消费；从投资看，利率提高将减少可盈利的投资总量，抑制投资需求；利率对进出口和国际收支也会产生影响，国内利率下降，刺激投资和消费，提升社会总需求，会增加进口，导致净出口减少，同时本外币利差缩窄，可能导致跨境资本流出，影响国际收支平衡。资源配置方面利率决定了资金流向。均衡利率由市场供求关系决定，是企业、居民和金融机构等市场主体的储蓄行为、投资行为、融资行为在金融市场中共同作用的结果（主要通过银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场等进行投融资活动，并将金融资源配置到实体经济和各类资产上）。市场在配置资源中发挥决定性作用，配置过程是在产权清晰的基础上通过市场交易形成的价格导向，利率作为资金的价格决定资金流向，从而决定金融资源配置的流向。

　　（2）中国利率体系及利率传导机制

　　与欧美国家制度不同，各国的利率体系之间也存在差异，总体上是以市场化方向发展。先以美国利率体系为例，美国的利率体系可分为政策利率、货币市场利率和实体利率三部分。其中政策利率是指美联储根据宏观经济政策目标，通过实现对市场利率的调控以实现对经济中资金供求关系的调配的各种利率工具，主要包括联邦基金目标利率、准备金余额利率、再贴现率、隔夜逆回购利率等。政策利率作为美联储调节市场预期的工具，其波动会直接对货币市场利率和实体利率产生影响，而货币市场利率和实体利率的变动也会反映到政策利率的管理预期中，从而形成了政策利率—货币利率—实体利率的传导机制和市场化的利率走廊。

　　美国的利率传导机制第一步是政策利率向货币市场利率传导，第一步的实现过程主要是通过货币政策，在美国政策利率传导至联邦基金利率之后，由于美国联邦基金市场、回购市场和离岸美元市场的参与主体存在相关性，使得美国联邦基金利率、回购市场利率以及美元LIBOR利率之间形成传导，导致不同货币市场利率的变动具有趋同性。第二步是货币市场利率再向实体利率传导，在美联储政策利率在传导至美国货币市场利率后，将通过影响资金成本的方式，由债券市场和信贷市场两个渠道进一步传导至美国实体利率。对于债券市场，在美联储政策利率下降并传导到货币市场利率下降后，货币市场中资金成本降低，短期美债的相对收益提升，导致美债收益率下降。而中短期美债收益率下降又会通过收益率曲线传导到中长期美债，其他债券收益率又是依据美债收益率定价，从而使得政策利率的下降最终传导到实体。

　　1996-2015年间，我国央行先后对各种利率进行了多项市场化改革，大体实现了主要货币市场利率和存贷款利率在形式上的自主定价，利率市场化第一阶段基本完成。但是这些利率之间的关联性相对较弱，“分散定价”特征比较明显，为此央行在提出构建“利率走廊”的基础上从2015年开始不断强化7天OMO利率作为政策基准利率的预期，进而不断完善银行间利率传导体系，在2019年基本形成了“7天OMO-DR007-R007-债券收益率”与“存贷款基准利率”并存的“双轨”利率体系。为了进一步解决“双轨并轨”问题，2019年8月央行通过将LPR与MLF挂钩的方式实现了银行间利率与信贷利率的联动，从而实现了政策利率向货币市场利率有效传导，再通过信贷市场向实体传导的利率体系。

　　目前我国的利率体系可以分为两大类，即政策利率和市场利率。政策利率主要包括准备金率（法定存款准备金利率、超额存款准备金率）、贷款利率、再贴现利率、央票利率、OMO利率等。市场利率可以分为货币市场利率（银行间市场和交易所市场）、存贷款利率、债券市场利率和非标准化债权利率。具体来看，货币市场利率包含银行间利率和交易所利率，以银行间利率为主，银行间利率包括债券回购利率DR、FDR、R、FR、OR，以及信用拆借利率IBO、SHIBOR，按交易对手划分DR以及SHIBOR可再细分为银银间利率，交易所利率包括上交所回购利率GC、FRGC，以及深交所回购利率R、RC。存贷款利率，则包括LPR和实际的存款利率和贷款利率。标准化债权利率，包括国债等利率债利率以及企业债等信用债利率。非标准化债权利率，包括各类资管业务利率，如表外理财利率、信托贷款利率、融资租赁利率等。

　　政策利率是指央行使用的货币政策工具的利率，通过对政策利率的调节和一系列传导机制影响货币市场利率和实体经济活动。目前我国的政策利率主要包括准备金利率、贷款类利率、存贷款基准利率、贴现利率、央票利率以及公开市场操作利率。法定存款准备金率由央行决定，超额存款准备金利率是央行对超额存款准备金支付利息所执行的利率，也是商业银行缴纳法定存款保证金以外的收益。贷款类工具利率包括SLF、MLF、TMLF、PSL等工具，这些工具在操作期限、投放对象、利率水平方面存在差异，例如TMLF的操作对象为大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，SLF旨在向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持、主要对象为政策性银行和全国性商业银行、期限1-3个月，MLF以质押方式发放贷款、银行需要提供国债等优质债券作为质押、期限通常为3个月-1年。再贴现利率是指商业银行用客户办理过贴现的未到期合格商业票据向中央银行再行贴现时所支付的利率，是央行对商业银行提供贷款的一种特别形势，也是央行控制信贷规模和货币供给量的重要手段。央票利率是央行通过发行央行票据和央行票据到期来控制基础货币的投放，并通过上调或下调央票发行利率引导市场对货币政策边际变化的预期，主要有1年期央票。公开市场操作利率是央行调节市场资金流动性的货币政策工具，通过吞吐基础货币来实现货币政策调控的目标，主要包括正、逆回购利率，短期流动性调节工具和国库现金定期存款利率。

　　市场利率是由市场的供求关系决定的，我国市场利率主要是货币市场利率为主，货币市场利率根据是否有担保品划分分为回购利率（有担保品）和拆借利率（无担保品、信用拆借）两类。拆借利率包括银银间拆借利率即存款类同业结构拆借利率（DIBO：1天、7天、21天、1个月、2个月、1年）、全银行间市场拆借利率（IBO：1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、1年）、上海同业拆借利率（SHIBOR：O/N、1W、2W等），Shibor是目前重要参考利率之一，主要为NCD定价，以及利率互换（IRS）定价提供基础。回购利率主要包括上交所质押式国债回购利率（GC）、深交所质押式国债回购利率(R)、银行间国债质押式回购利率（存款类机构DR）和质押式回购定盘利率（FDR）四大类。除了货币市场利率外，市场利率还主要包括债券市场利率（债券市场利率是金融机构和非金融企业发行的监管机构认可的标准化债券融资利率），贷款市场报价利率和非标债权利率。

　　国际上大都以10年期国债收益率作为长端基准利率，而短端基准利率以隔夜拆借利率为主（比如联邦基金利率和LIBOR）。理论上基准利率应该只有唯一一个，在利率传导机制畅通的情况下，长端利率会随短端利率波动而变化。我国目前还没有确切的基准利率，从近年来央行瞄准的标的来看，目前货币市场上，政策利率紧盯的是DR007利率，通过监控DR利率向R利率以及FDR利率向货币市场传导，最后通过IRS等衍生品对冲工具实现向中长端利率的传导；信贷市场上实现了“MLF利率—LPR利率—贷款利率”的机制。目前利率走廊的运行中枢为7天逆回购利率，DR利率作为政策盯住的操作目标保持平稳运行，利率走廊上下限分别为SLF利率与超额准备金利率。

　　二

　　国债期货市场发展对完善利率传导机制和利率曲线的意义

　　从1996年人民银行放开银行间同业拆借利率开始，到2015年放开存款利率浮动上限为标志，我国利率市场化历时20年初步完成，基本上形成了政策利率向货币市场和信贷市场的传导机制。但与欧美发达国家的利率体系和利率传导机制相比较，我国利率体系仍然存在基准利率不清晰、货币市场利率和信贷市场利率分割、货币市场利率向债券市场利率传导不通畅及政策利率向中长端利率传导效率较低等问题，这些问题也是未来利率市场化改革的重要方向。

　　理论上，利率传导机制主要通过货币市场、债券市场和信贷市场实现，货币市场的核心是短期基准利率，债券市场的核心是国债收益率，信贷市场的核心是商业银行贷款利率。第一步，央行通过调整流动性的数量和价格影响商业银行的资产负债表实现货币市场利率向信贷市场利率的传导；第二步，与信贷市场存在滞后效应不同，货币市场利率变化会直接作用于债券市场，当央行采取宽松政策，货币市场利率下移，短期国债收益率会迅速做出变化，根据利率期限结构理论及不同期限国债之间存在的套利机制，短期国债利率下降时，中长期国债利率也会同步下降，继而推动整个国债收益率曲线下移。其他各类债券收益率大多以国债为基准加点形成，国债收益率曲线下移会引导其他各类债券收益率曲线同步下移，最终实现短期利率向中长期利率的传导；第三步，不同市场间的利率变化可能会存在阶段性的套利空间，若债券市场利率低于信贷市场，资金需求者会选择发债融资，反之资金需求者会选择银行贷款融资，从而使得债券市场和信贷市场的利率差异趋于一致，最终形成货币市场、债券市场和信贷市场的一般均衡。

　　根据余元堂等（2023年），我国货币市场利率向短期国债收益率的传导效率与发达经济体差异较小，对中长期国债收益率的传导效率与发达经济体的差异较大；我国货币市场向信贷市场的传导效率较低，贷款利率变化对货币市场利率变动不敏感。造成这种现象的原因主要有，一是我国国债规模较小，银行持有的高信用债券资产占比不高，我国债券交易参与者结构与发达国家相比较为单一，交易频率较低、债券价格不能充分反应市场信息，债券市场的价格发现功能有待进一步强化；二是，与债券市场相比，中国货币市场利率还无法显著的引导信贷市场利率变化、信号效应不突出，且由于中国商业银行贷款规模长期超过50%，一定程度上影响了货币市场向信贷市场的传导效率。

　　国债期货市场的发展对完善利率传导机制和利率曲线有重大的意义。2013年7月全面放开金融机构贷款利率管制，标志着政策层面已经完全放开贷款利率定价，与此同时国债期货市场也开始发展，自2013年以来2年期、5年期、10年期、30年期国债期货均已上市，形成了覆盖短、中、长、超长四个期限的产品体系。从利率期限结构和国债收益率曲线来看，随着利率市场化的推进和国债期货市场的发展，中国国债收益率曲线结构明显优化。2年期、5年期、10年期和30年期国债期货分别于2018年8月、2013年9月、2015年3月、2023年4月上市，对比2013年、2015年、2019年和2023年9月的国债收益率曲线来看，不同期限的国债期货上市之后，国债收益率曲线结构明显优化，尤其是前期短端利率形态明显正常化，并且随着国债期货不同期限品种的拓展，短端收益率向中长期收益率的传导作用在收益率曲线上逐渐明显，从曲线形态来看，目前1年期以下的短端收益率曲线结构仍待进一步优化。但总的来说近十年国债期货市场的发展对优化利率曲线结构的效果明显，国债收益率曲线的完善有利于市场基准利率的形成和提升政策利率向债券市场的传导效率。

　　从利率传导机制来看，国债期货品种的完善，特别是2023年上市30年期国债期货之后，不仅提升了债券市场的流动性，还为债券现货持有者提供了长期利率风险对冲工具，有利于预期管理和收益率曲线的移动、利于短端利率向中长期利率传导，提升货币市场利率向中长期国债收益率传导的效率，同时有利于债券交易市场化和发挥债券市场发现价格的功能。债券市场加速市场化有利于信贷市场和债券市场的差异趋于一致，加速市场均衡利率的形成，提升政策利率的传导效率，当然前提是债券市场融资和债券市场参与者结构的不断优化。除此之外，国债期货市场的发展有利于银行优化资产结构，随着国债规模放开、投资者结构优化，有利于打破债券现货市场和期货市场分裂的局面，从而优化货币市场向信贷市场传导的效率。