1 实际利率连创新高

　　双节期间贵金属价格出现了大幅调整，伦敦金10月6日收于1832.54美元/盎司，伦敦银收于21.634美元/盎司。本轮贵金属价格大幅回撤的原因主要是宏观因子对贵金属的压制，其核心因素是美债收益率的持续走高，亦带动实际利率创新高。假期结束后，在美债收益率上行动能减弱、美元指数也冲高回落的背景下，贵金属价格获得喘息之机。截至10月11日收盘，伦敦金收于1873.71美元/盎司，伦敦银收于22.011美元/盎司。笔者认为当下美债收益率位于高位主要是源于美国经济数据的韧性和美国国债的供需失衡，而非通胀快速走高的风险，短期内实际利率持续创新高的压力将持续压制贵金属价格走势。而将眼光放长来看，美联储转向带给贵金属的长期配置价值仍在，只是入场时机仍偏早，笔者对贵金属价格维持短弱长多的判断。

　　从美债最近的表现来看，美债自9月以来收益率快速上行，幅度超出市场预期，上周一度点燃市场恐慌情绪。全球股市、大宗商品普遍受到美债收益率上行的压力，风险资产普遍下跌。从美债的定价逻辑出发，美债名义利率可拆分为实际短期利率、通胀预期和期限溢价。近期CME利率期货隐含的加息预期显示，加息预期并未出现明显波动。日前11月不加息的概率是87%，明年6月开启降息的概率是38.3%。市场对于美国经济软着陆的看法逐渐占据主流地位。因此，本轮收益率上行的主要原因是美国经济增长的韧性带动了实际短期利率上行以及美债供需失衡带来了期限溢价飙升，而非通胀预期的走高。

　　从经济预期来看，美联储在9月份的经济预测中上调2023年全年的实际GDP至2.1%，下调2023年的失业率至3.8%，并将2024年的预期联邦基金利率上调至5.1%，引导市场形成了限制性利率将在高位维持更长时间的预期。美国9月Markit制造业PMI终值大幅超出市场普遍预测，9月ISM制造业PMI也抬升至49%，形成了连续4个月抬升的趋势。从美国银行的贷款数据这一消费的领先指标来看，在信贷条件持续收紧的背景之下，信用卡贷款总额持续增加，但结构呈现一定分化：美国银行信贷分项中银行业贷款的分项已经开始小幅走低，但个人消费贷款持续坚挺，这也对应了美国消费数据在加息一年多背景下依旧持续旺盛，并且我们预期年内消费数据的坚挺还会延续。从消费数据的结构来看，美国8月份消费零售额环比增加0.6%，核心消费零售额环比增加0.6%，其中大宗商品中能源价格的上行是推升美国近期消费数据的一大助力。展望未来，尽管目前美国的家庭超额储蓄率在加快消耗的速度，2023年二季度家庭超额储蓄率已经下降至1900亿美元以下，但美国居民的家庭资产负债表依旧处于扩张阶段，留存的超额储蓄使得加息对于美国家庭资产的影响趋于滞后。我们预期大部分超额储蓄或在三季度至四季度被消耗完毕，届时持续收紧的信贷环境会逐渐作用到家庭资产负债表上，进而再逐渐传导到消费端，对消费逐渐产生负面影响。因此，消费的下行趋势预期会在2024年才逐渐显现。

　　就美国的失业数据而言，美国9月的新增非农数据再度大幅超过市场预期，9月新增非农就业人数33.6万人次，远远超过市场预期的17万人次，并且前两个月的非农数据也累计上修了11.9万人次，自二季度以来持续的劳动力降温预期遭到挑战。分行业数据来看，服务业的就业表现持续偏强，休闲酒店和教育医疗依旧是新增就业的主要贡献分项。8月份美国的职位空缺数也出现了明显的上升，向外界释放出了劳动力市场缺口扩大的信号，这对劳动力市场的降温是一个较大的阻碍。9月的非农数据公布后美元指数出现快速拉涨后回落，美债10年期收益率一度冲至4.87%，后逐渐回落，伦金下行7美元后转涨，反映市场对劳动力市场黏性能持续多久的判断相对纠结。我们认为在基准情形下，随着薪资增速的持续回落，就业供需缺口依旧会往逐渐缩小的方向运行，新增非农就业整体维持向下趋势。只是因为服务业的韧性来源于美国消费的强劲，非农数据向下演绎的时间相对需要被拉长，当下仍有出现波动的概率。总结来看，美国经济数据的强劲表现很大程度上抑制了贵金属的表现，我们从经济数据的领先指标梳理来看，消费和劳动力市场的表现在短期内仍然难以快速降温，因此贵金属现阶段仍然承压。

　　2 去通胀进程将持续

　　从美债供需预期来看，美债目前处于需求有限但供应预期增加的环境下。从供应端看，财政部四季度的美国国债发行计划为8520亿美元，且不同于三季度侧重于短债的发行计划，四季度美国财政部的发行计划重心向长债倾斜，计划发行长债3390亿美元。持续发力的财政政策力度和财政赤字的增加使得美国政府的融资需求持续上升，惠誉预测到2025年，美国财政赤字率将由3.7%上行至6.9%。而这之中的一部分财政赤字需要以发行国债的方式进行融资，以维持美国联邦政府的正常运行，这很大程度上推高了美债的供应量。就美债需求而言，当前市场环境下美债需求相对疲软。不仅美联储通过量化紧缩在持续减持美债，海外投资者对美债的持有量也在持续性降低。2023年二季度最新的统计数据显示，养老金目前是美国国债最大的净增持者，但养老金投资相对保守，增持规模难以快速上调，因此预期短期内并不能完全对冲美联储和海外的净卖出。总结来看，美债预期供需偏弱的格局很大程度上助推了美债利率的高位上行动能，带动期限溢价冲高，近期内也打压了贵金属价格走势。

　　从通胀视角来看，美国8月CPI同比增长3.7%，核心CPI同比增长4.3%，我们认为后续美国通胀持续上行的风险相对有限。分项来看，8月份由于能源通胀环比反弹明显，带动美国整体CPI的环比上行，但核心通胀依旧维持了环比下行的趋势。三季度以来原油供应收紧，全球油品平均去库150万—200万桶/日，月差、基差走强。同时宏观情绪回暖，市场回归交易美国经济软着陆，金融持仓回归。宏观与基本面共振，油价走出较为顺畅的上涨行情。9月初沙特宣布将自愿减产措施延长至年底，大幅超出市场预期，再添一把火，布伦特原油上涨至最高95美元/桶。往后看，四季度基本面供需格局仍然偏紧，但油价要再度大幅上行的空间和基础均不足，因此油价可能在高位振荡的路径上继续演绎，对美国CPI的环比拉升动力走弱。从CPI中的房租分项来看，美国房屋租金和房价均为其领先指标，而房屋租金环比数据在持续回落，已经低于疫情前的中枢水平，通胀中房租这一分项预期会持续下行。此外，消费和就业的长周期下行也会逐渐影响到核心通胀中除房屋外的服务通胀，因此后续核心CPI的去通胀进程会持续。

　　3 美元指数高位运行

　　美元指数的走强也是抑制贵金属价格的另一个重要因素。考虑到本轮经济周期欧元区经济体经济压力相较美国更大，叠加日本持续的货币宽松与美联储形成明显分化，因此尽管美国经济数据已经出现部分放缓，但美元指数一度突破前高。10月初公布的欧元区9月制造业PMI为43.4%，延续前几个月的下行趋势，CPI同比和核心CPI同比分别为4.3%和4.5%，均低于市场的普遍预期。从分项来看，能源分项同比降幅扩大至-4.7%，核心服务分项同比也继续下行0.8%。欧元区通胀的超预期回落显现出欧元区经济增长动能的失速，与美国展现出强劲韧性的经济形成明显分化。欧元区经济的降温使欧央行进一步加息的必要性下降，市场开始充分预期欧央行不再加息。日本方面，日央行9月份的货币政策会议报告摘要显示日央行维持鸽派的态度，日央行利率决议和前瞻指引的口径均未做出调整，且日央行行长在随后的新闻发布会中也并未出现鹰派言论，称仍需耐心实施货币宽松政策，引导工资持续增长进而传导到通胀上，实现物价的稳定上行趋势。总结来看，美联储与非美经济体央行货币政策的差异与分化是支撑本轮美元指数持续性走强的最核心因素，而这种货币政策的分化在未来数月之内预期仍将存在，因此，支撑美元指数高位运行的动能并未消失。

　　10月份美联储态度稍有变化，不同于9月份的鹰派表态，达拉斯联储主席、亚特兰大联储主席与明尼阿波利斯接连发布偏鸽派言论。我们认为美联储官员的表态也是美联储预期管理的一部分，旨在打压此前市场形成的对美债收益率继续冲高的过热预期，维护金融大环境的稳定。展望后市，美联储的货币政策滞后于通胀，在通胀未回到2%的目标时，美联储货币政策预期仍会把“将限制性利率维持高位”作为政策核心思路，因此未来一段时间美国实际利率预期仍保持强势。另外，美国财政部中长债发行预期增加也助推美国长债利率上行，在美债利率获得扭转的趋势力量之前，宏观因子对贵金属短期内仍然形成利空，我们维持对贵金属长周期上行但眼下走势振荡偏弱的判断，贵金属开启上行趋势的时间点仍需等待。（作者单位：永安期货）