01

　　序言：权益类衍生品工具的概况和特性

　　目前国内已经上市的权益类衍生品(场内)工具包括期货、指数期权以及ETF期权，覆盖的股票指数从传统基准指数沪深300到新兴科技类指数科创50都有，具体的情况如下表所示：

　　丰富的衍生品工具意味着股指除了单纯的套保策略外，可以有更多的可能性，比如增厚收益、管理流动性风险、优化产品设计等等。衍生品工具之所以可以实现上述各种可能性，是因为它有四大特征以及特征之间可以相互融合：现货替代、做空机制、T+0交易和保证金交易机制，此外，期权还有非对称性回报的特征。衍生品工具的所有策略都是在充分挖掘衍生品特性的基础上形成的，我们通过衍生品工具赚取的利润也是其特性带来的。

　　02

　　增厚收益策略介绍

　　本文将重点介绍利用权益类衍生品工具进行收益增厚的策略。

　　2.1期指收贴水策略

　　这个策略本质上赚的是基差收敛的钱，依据是理论上期货合约到期时，基差会收敛逐渐接近0，如果我们能够以低于现货市价的价格买入股指期货合约(即期货贴水)，那基差收敛会给我们带来额外的收益。

　　举个简单的例子，假设我们看好股指后市，打算建立多头仓位，当前盘中沪深300指数的现货市价是3850，而沪深300股指期货主力合约的价格为3840，贴水10点，那么我们选择买入股指期货合约可以较买入现货低10点成本，这个省下来的成本会在后续合约临近到期时体现出来就，因为理论上期货合约到期时，基差会收敛至0。

　　以更低的成本拿到同样的货是这个策略的核心。

　　2022年之前，市场上有很多资金都做滚动收取IC贴水的策略，并获得了可观的收益，因为从2019年初至2021年四季度，IC是大牛市的走法，虽然期间波动很大，但持续做多，不仅最终可以获得IC上涨的收益，还能获得贴水收敛的收益。如图所示，IC在2019年9月-2020年9月的远期合约贴水率年化可以达到10-15%，意味着即使当时IC出现阶段性调整，持有期货合约可以获得10-15%左右的安全垫，比单纯持有现货优越太多。这个策略在进入2021年后收益逐渐下滑，主因是场外雪球产品大规模增长带来的对冲需求吃掉了IC的贴水。

　　去年IM上市，一度替代IC成为贴水收敛策略的好标的，但好景不长，IM的贴水幅度下降的很快，时至今日，IC和IM的远期合约年化贴水率都已经不足2%。

　　虽然滚动收贴水策略的优越性已经大幅下降，但这个策略的核心仍有效。对于日常想要以期货多头替代现货多头的投资者来说，在贴水较深的时候买入期货，还是可以获得额外的收益。同样的，如果看空后市，我们也应该尽量选择期货升水的合约。

　　2.2合成多头/空头策略

　　我们可以用期权合成股票多头/空头，合成头寸的回报曲线与现货/期货是一样的。合成多头/空头与直接买卖现货/期货相比，有成本较低的优势。

　　合成多头=买入看涨+卖出看跌(同行权价)

　　合成空头=买入看跌+卖出看涨(同行权价)

　　我们以上交所沪深300ETF为标的，举个合成多头的例子。下图是9月14日盘中(上交所)沪深300ETF和其期权的报价情况：

　　现货：沪深300ETF报价3.812，如果我们需要买入1W张300ETF，需要花费1W*3.812=38120元。

　　期权：沪深300ETF期权10月到期、行权价为3.8的看涨期权报价0.0933，合约乘数1W张，即一手300ETF期权合约价格是933元；同期3.8的看跌期权价格637元。构建合成多头，买入看涨1手+卖出看跌1手，预估的花费为933元+5191.4元(卖看跌保证金)=6124.4元。每个期货公司收取保证金比例的不同可能会让卖出看跌的保证金存在差异，为了便于计算，假设实际收取的保证金为6000元，那么合成多头的成本约为7000元。

　　现在我们来对比一下直接买现货和合成多头的异同。合成多头因为用的是10月到底的合约，所以，我们需要看一下到期时的头寸结算情况。

　　到期时，如果300ETF的价格小于3.8，合成多头中的看涨期权价值归零、看跌期权大概率被行权，意味着投资者需要以市价买入300ETF交割给对手方，假设市价是3.7，那么实际的亏损是(3.7-3.8)*1W+卖看跌的权利金637元-买看涨权利金933元=-1296元。现货的亏损为(3.7-3.812)*1W=-1120元。

　　到期时，如果300ETF的价格大于3.8，假设市价为3.9，那么合成多头中的看涨期权盈利，投资者可以以3.8的成本价接入现货，依然要支付买现货的钱，但接入现货的时候实际盈利为(3.9-3.8)*1W-933元=67元。看跌期权无价值到期，意味着可以收到全部权利金，获利637元，整个头寸合计盈利704元。

　　很显然，从初始成本来看，构建合成多头的成本远低于直接购买现货，但从最终收益来看，构建合同多头会比现货低176元的收益，这176元就是使用期权的成本。同时，如果使用的是ETF期权，最终涉及现货交割环节，仍需要支付买卖现货的这笔钱。因此，使用合成多头/空头策略的优势是初始成本较低，用来短期投机会更适合，也可以提高资金利用率。

　　2.3备兑看涨期权策略

　　备兑看涨期权策略是在持有现货的基础上，卖出看涨期权，目的是通过卖权获得权利金来增厚收益。这个策略的核心就是“备兑”，即现货是被当作卖出看涨期权抵押品的存在，如果在到期时，看涨期权被行权了，投资者需要让渡手中现货的持有权，所以选择合适的行权价是备兑策略非常关键的一环。

　　不少入门级教材中将备兑看涨期权策略的应用场景设定为轻微看涨时用，但在现实应用中我们更倾向于在没有大涨机会的情况下使用。当我们的目的是增厚收益时，让渡现货所有权意味着我们损失了潜在的上涨获利空间，而一旦现货所有权让渡后，我们不一定能再次在低位买入现货，这可能会影响后续现货头寸上的盈亏比。因此，如果只是为了增厚收益，那么行权价应该选择到期时不被行权的价位才合适。

　　举个例子，沪深300ETF从年初至今有三个关键压力位，分别是1月底的高点4.25，4月中旬的次高点4.15，以及8月底在周末政策利好刺激下的跳空高开峰值4.0，那么合适的看涨期权行权价就可以以上述三个点位作为参考。

　　假设我们选择10月到期的ETF期权作为标的，根据9/25日的盘中报价，以保证金计算的，行权价为4.0、4.1和4.2的看涨期权卖出权利金可得年化收益率分别为60%、33%和17%，显然潜在收益和潜在被行权风险呈现正比。

　　以最保守的行权价位4.2来看，能获得年化17%的收益，乍一看比较高，但需注意的是在实际交易中，我们难以满仓卖出，因此，17%需要打个折，如果按50%-60%的仓位来计算，那么合理的收益率应该在8.5%-10%左右。

　　由于上交所和深交所都有组合保证金制度，因此，如果是真正的备兑，其实卖出看涨期权可以以现货ETF作为抵押品，是无需保证金的。

　　如果我们以现货进行备兑，相当于每手卖出操作的真正保证金金额等于1万张300ETF。上述例子当中，300ETF现货即时价格为3.8，即如果备兑卖出，真正的保证金是3.8W，如果选择行权价为4.2的看涨期权，折合的年化收益率为1.26%，也可以理解为如果备兑看涨做满一年，可以帮助降低现货成本约1.26%。

　　一个灵活的备兑看涨期权策略需要根据行情变化不断调整行权价和到期月份，比如行情后续震荡上行，那么就需要将期权的行权价适当往上移动，以确保不被行权的安全边际。同时，行权价的选择方式是多样的，用压力位是一个方式，用潜在波动幅度也可以。至于在实际操作中，保证金中多少采用现货抵押、多少采用实际资金可以根据自身需要灵活选择。

　　2.4卖出现金担保看跌期权策略

　　卖出现金担保看跌期权其实就是卖出看跌期权策略，但这个策略的核心不在于卖出操作，而在于如果卖出看跌被行权，投资者乐意接手现货(即现金担保)，因此，这个策略在以现货交割的ETF期权上比较适用。我们通常喜欢在股票底部震荡时采用这一策略，通过卖出看跌的权利金弥补等待抄底时间的损耗。

　　我们依然用300ETF作为例子。当卖出看跌期权时，我们需要寻找的是支撑位，目前，300ETF有两个非常关键的支撑位，第一个是去年10月底的低点3.5，另一个是近期下跌中出现大幅缩量的位置3.75。

　　假设我们还是选择10月到期的ETF期权作为标的，根据9/25日的盘中报价，以保证金计算的，行权价为3.5和3.7的看涨期权卖出权利金可得年化收益率分别为24.5%和91%。由于当前300ETF的现货价格约为3.8左右，因此，行权价为3.7的浅虚值期权秒变实值的概率是非常高的，所以其卖出可得收益率也很可观。

　　如果我们认为近期的缩量低位已经值得抄底，那么卖出行权价为3.7的ETF期权十分具有吸引力，因为即使后续行情继续下跌，3.7的成本价也比现在直接去买便宜了2.8%左右。可以说，这样的操作攻防兼备，即使是仓位按50%计算，收益率依然非常可观。

　　所以，卖出现金担保看跌期权的核心是愿意接货，而一旦心目中的抄底点位已定，那么在行权价的选择上就可以大胆一些。

　　2.5期权替代现货/期货策略

　　期权和期货/现货的最大区别是其非对称性回报，即亏损有限、收益无限，在某些特殊的时候，我们可以利用期权的这一特性来实现保持潜在收益，但控制潜在亏损的目的。

　　假设我们持有股指期货仓位，但国庆长假马上来临了，节后的不确定性很大，不排除下跌的可能性，但也有可能节后会大涨(毕竟不少年份国庆节后都出现了上涨)，这种时候提供线性回报的仓位就显得很被动，我们可以考虑将部分仓位转化成非线性的。

　　举个例子，如果我们原本持有IF的多单，临近国庆长假，我们可以将部分仓位转为期权仓位，以买入看涨期权来替代原来的期货多头，这样操作后，如果节后上涨，看涨期权可以提供和期货多头类似的回报，但如果节后下跌，最大亏损就是支出的权利金，亏损有限。

　　从报价来看，10月到期的行权价为3850点的IO看涨期权盘中报价23.6点，以合约价值计算1张IF合约对应3张IO期权，即要替换1张IF合约需要同时买入3张IO看涨期权(IF的合约乘数为300元/点，IO的合约乘数为100元/点)，折算下来的权利金支出是70.8点/1张IF，以IF2310合约的即时价格3729.8点来计算，成本约为1.9%，即如果节后行情大跌，这部分仓位带来的最大亏损相当于股指多头仓位的1.9%。需要注意的是，10月3850点的IO看涨期权的delta是0.25左右，意味着如果其他因素不变，沪深300每上涨1%，期权价格上涨0.25%，因此，如果节后上涨幅度不够、波动率上涨不够，盈利的空间可能也会比较有限。

　　具体期权合约的选择其实是投资者在潜在收益和潜在亏损中做一个抉择。在上述案例中我们选择了一个中度虚值期权作为标的，如果选择浅虚值的期权，比如3800，那么潜在最大亏损会上升至2.9%左右，但delta变成了0.34。也可以考虑选择11月到期合约，11月3850的IO看涨delta是0.33，如果使用，潜在最大亏损约4%，但其有利点在于由于到期时间更远，delta降低的幅度会较10月合约低，但波动率弹性也会更低。

　　综上所述，没有完美的策略，只有平衡的抉择。