21世纪经济报道特约撰稿王应贵 澳门报道

　　9月22日，日本银行（日本央行）会议宣布维持短期基准利率（-0.1%）不变；继续执行资产购买计划和利率期限管理，以刺激经济增长；十年期国债收益上限维持在1%。日本国内通货膨胀已连续17个月超过政策目标值2%，但日本央行现在更担心的是通货膨胀是否能够长期稳定在2%。

　　2013年10月，日本正式告别通胀率为3%的时代，直到2022年8月才再回到3%时代，期间通货紧缩已让日本银行束手无策，热盼的通货膨胀终于到来，央行官员们自然非常开心，反而害怕过早加息会抑制物价水平，让日本再度陷入紧缩的泥潭。

　　迄今为止，今年日元对美元贬值约12%，自2022年以来贬值了28.93%。上周五，由于日本央行依然按兵不动，美元对日元汇率上涨0.5%，尾盘收于148.30，为自去年10月以来的最低收盘价。日元跌势较猛，日本财务大臣铃木俊一不得不口头警告市场，鉴于贸易在日本经济中的重要性，他不排除任何选项，表示“我们会紧迫地密切关注货币汇率”。

　　最近一段时间，日元汇率加速贬值引起了外汇市场的极大关注，投资者一直在猜测日本银行（根据大藏省指令）入市干预时间。2023年，美元对日元汇率最小值为1月13日收盘价127.83，随后几个月汇率小幅变化，进入6月份以后日元贬值加快，屡屡破上一次的干预触发点145。日本银行仍然以不变应万变，那么日元汇率会跌到哪里去？

　　宏观基本面向好，日元跌势源于利差

　　最近几年日元汇率表现粉碎了全球外汇市场惯有的思维定势——日元总会升值，也再一次证明货币升值或贬值有时候与货币发行国和地区的宏观基本面关系不大。

　　过去十多年里，日元汇率走势发生了很大变化：2011年10月28日美元对日元汇率收报75.82，为这段时间的最低价（对日元而言为最高价），2022年10月22日汇率收报150.14，为这段时间的最高价（对日元而言为最低价）。最近25年里，日本银行干预性操作目的大都是阻止日元升值势头，而扭转日元贬值势头的干预性操作少之又少。

　　1998年第二季度，日本银行卖出美元买入30470亿日元,以试图改变外汇市场上日元供求关系。2022年9月22日，当美元对日元汇率跌至145时，日本银行时隔24年后再度入市卖出美元买入28382亿日元。这次操作效果不明显，日元汇率持续下跌，日本银行又分别于2022年10月21日（周五）和24日（周一）卖出美元买入56202亿和7296亿日元。外汇市场干预效果维持了半年多时间，目前日元汇率又运行至150附近（见图1）。

　　宏观基本面不是日元汇率低迷的原因。目前是日本宏观基本面最好的时期（疫情非正常时期例外），今年头两个季度经济增长分别为0.8%、1.2%，弱于美国，但强于欧元区；通货膨胀维持在3.3%左右，物价压力小于大多数发达国家；今年9月，日本采购经理人指数（指制造业景气度）为51.8，高于美国（50.1）、英国（46.8）、法国（43.5）、德国(46.2)。就金融市场而言，迄今为止，今年日经225指数大涨26%，完全可与纳斯达克指数（27.2%）媲美。

　　利差成为影响今年大多数货币汇率贬值的主要原因，日元也不例外。为了刺激经济，日本银行很早就开启了量化宽松货币政策模式。2012年，日本短期利率为0.10%，并保持至2016年1月27日；2016年1月28日降至-0.1%，直到上周五也没有任何改变。

　　日本银行的市场操作不仅要调控短期利率，而且要控制十年国债收益率（通过买卖十年期国债把利率锁定在政策目标值内，以抑制利率水平、刺激经济增长）。日本十年期国债收益变化十分缓慢，而美国虽然早已出现利率倒挂（inverted curve，短期利率大于长期利率），受美联储激进加息周期影响，美国十年期利率已企稳4.0%，美日两国利差迅速扩大至3.714（见图2）。毫不奇怪，日元汇率也跌至三十多年的低位水平。

　　日本银行没有盲目跟随美联储货币政策步伐加息，而是根据本国国情继续执行量化宽松货币政策，政策调整相当保守。主要央行利率政策操作、逆国际化趋势、国际地缘政治风险导致全球金融市场风险水平上升，寻求安全资产成为机构和家庭投资者的主流战略，低利率资产自然不受投资者喜爱。日本银行的货币政策操作令投资者失望和厌恶，日元汇率贬值趋势的原因不言而喻。

　　日本银行市场干预策略有何特点？

　　由于日元利率长期处于超低水平，日元成为国际外汇市场投机者的首选货币，也就是，他们借入日元（几乎为零成本）后投资高收益货币资产，到时可以稳妥获利。

　　根据国际清算银行最近几次调查（每三年调查一次），2010、2013、2016、2019、2022年日元外汇交易净额（扣除重复计算）分别为5670亿、9800亿、9010亿、8710亿、10130亿美元，成为仅次于美元和欧元后的第三大交易活跃货币。在发达国家中，日本银行较多出手干预外汇市场，积累了一些经验，形成了自己的操作特点

　　口头干预（警告）肯定先于资金入市，并且干预效果可能强于入市买卖。日本银行官员总会不断升级口头警告，如果表示央行“随时准备果断采取行动”，这就意味着干预很快开始。如果日本银行官员给交易商打电话询问日元买入价或卖出价时，交易员知道这是干预的前兆。通常情况下，日本银行会关注日元下跌速度，而不是汇率水平，并判断是否为投机因素所致。日本银行不会事先亮出底牌，以取得奇袭效果。口头警告的目的在于与市场充分沟通，就市场状况达成某种共识，同时寻求市场支持。

　　入市干预必须选择好时机和力度，出其不意地打击投机交易，但央行需谨慎使用，因为干预失败概率较高。日元升值和贬值的操作截然不同。对于抑制日元升值操作，日本大藏省（相当于财政部）会事先发行短期票据，然后用获取的资金在汇市上卖出日元买入美元、欧元或其他货币。对于遏制汇率贬值操作，日本银行必须动用外汇储备（2023年7月为1.25万亿美元），在外汇市场上卖出美元买入日元，改变汇率贬值的干预操作难度更大。

　　与规模最大、流动性最强、市场效率最高的全球外汇市场（2022年4月日均交易量为7.5万亿美元）相比，日本外汇储备相形见绌。因此，日本银行可以在时机选择上下些功夫。首先，干预必须顺势而为。日本中央银行不可能逆势而为，一定会在美元疲软时，或美国经济指标走软时，央行外汇干预操作给予强势货币（主要是美元）当头一击，从而提高日元汇率水平。一般而言，周五干预会是较好的时间选择，以便外汇市场参与者能充分消化信息，使其操作更加理性。

　　其次，联合干预效果往往大于单独干预。日本银行通常会与美联储、欧洲中央银行等央行交流意见，积极达成共识，如有可能争取多家央行银行联合干预，这样干预效果会持续较长，但联合干预的实现难度较大。

　　再次，日本银行不会预先设立干预点，不要让市场试探操作底线，也就是，日元汇率的强弱不与具体汇率水平（如110、150、155等）挂钩。最后，入市资金量必须足够大，确保干预操作的连续性，以充分彰显央行让外汇市场回归理性的信心和决心；资金不足或者操作不坚决容易导致全盘皆输。

　　近期日元汇率走势判断

　　目前，日本经济发展状况已有别于以往，日企大部分生产已转移到海外，而日本国内需要从海外市场进口能源、原材料、机器配件。大型企业希望日元贬值以赚取更多的利润，但日元贬值也会导致进口成本上涨、通胀压力增大、民意反弹强烈。日本银行汇市干预操作面临较大挑战，因为外汇市场干预只能短期改变汇率走势，但长期效果不理想。

　　此轮日元贬值根源在于美日两国利差，日本银行依然坚持量化宽松政策，利率政策工具在外汇干预操作中无法发挥作用。近期来看，日元汇率必然受美国国内的经济增长状况（美国二季度GDP、PCE指数）影响较大。外汇市场对日本银行改变利率政策的指望再度落空，笔者预计短期内日元兑美元汇率在日本银行不断升级的口头警告声中会探底152-155，而由于国内通胀压力增大，日本银行一定会干预，但干预后至多能让汇率升值145附近。