上期报告中曾指出8月份大宗商品可能会面临一波调整，文华商品指数月K线图中的下影线证实了这一点。但调整却又是复杂的，一是品种之间有分化；二是盘面一波三折，8月中旬前多数品种集体下跌，随后部分品种强势反弹填补了前期跌幅，但在创本轮新高后却又出现高位剧烈震荡。整体而言，8月份短暂的调整与二季度集体下跌是有明显区别的，可能正如波浪理论交替规则中所说的，如果一个调整浪是简单的，那么另一个调整浪可能就是复杂的，这种复杂性可能会延续到9月份。

　　8月份表现强劲的品种主要有两大驱动因素，一是临近9月交割时期货盘面大幅贴水，叠加供应端有扰乱；二是人民币持续贬值下，一些具有外资背景的期货公司席位上大举做空股指的同时，多配对外依赖度高的商品。

　　1. 正基差带来的提振

　　正如上期报告中所说，由于当前宏观整体处于去库周期，商品月间结构多数以Back为主，在交割驱动下，盘面一般以上涨的方式向现货价格靠拢，从而导致近月合约走强。此外，由于今年多数品种2309合约移仓换月至2401合约时间较晚，因此，2309合约走强会同步带动2401合约上涨。若此时供需面出现扰动，即现货处于上涨趋势中，那么盘面上涨幅度会更大，这波纯碱上涨便是典型。

　　由于有大投产的预期，但当前纯碱却是库存水平极低且仍在去库，因此，期货盘面一直有较大幅度贴水。时间越长，投产预期在基差中体现得越多，即基差越大，与期权中的时间价值类似。虽然基差像时间价值一样随着时间在收敛，但进入8月时，纯碱2309合约依然存在两三百左右的贴水（图1）。投产预期不能当期兑现，叠加其他企业检修及突发停产事件频发，纯碱供应在库存极低水平下显得紧张（图2）。同时，8月21日纯碱期货仓单数量已经降为零，而纯碱近月2309合约当时持仓量还有18万手左右。现货价格持续上涨，期货盘面虚实比过高，叠加纯碱2309合约本身就有基差收敛的诉求，这些因素导致纯碱期货2309合约大幅上涨。

　　图1：纯碱2309合约基差

　　资料来源：国投安信期货、卓创

　　图2：纯碱库存水平

　　资料来源：国投安信期货、隆众

　　与此同时，主力又有移仓换月的诉求，以往09合约移仓至01合约通常发生在7月份甚至更早的时间，但今年多数品种这个时间点延后至8月上旬和中旬左右，意味着相比以往，今年主力移仓换月时间略微仓促些。这两方面的因素导致虽然主力是远期合约，但同样跟随近月合约大幅上涨。类似的逻辑在其他品种上也有所体现。因此，不难发现，盘面贴水幅度较大、主力又面临短时间必须移仓换月的品种，自8月中旬左右开始都有一波幅度尚可的上涨行情（图3）。

　　图3：各品种基差率

　　资料来源：国投安信期货

　　2. 人民币贬值下的对冲策略

　　除基差收敛带来的向上驱动之外，人民币贬值给对外依赖度较高的品种也带来向上的驱动。自8月份以来，离岸人民币兑美元贬值2%左右，这意味着对外依赖度高的商品进口成本同样增加2%左右，但是部分商品8月份涨幅却远超过2%。除自身基本面因素之外，资金配置策略亦有一定助涨作用。将两家具有外资背景的期货公司席位上的净持仓进行简单加总计算（图4），不难发现，当前PTA是这两个席位主要多配的，净多持仓量高达30万手，占PTA所有合约总持仓量10%左右。虽然PTA开始由净进口国转向净出口国，但上游原材料原油对外依赖度高达75%，叠加海外调油逻辑，PTA已经被部分资金视为国际原油一样进行多头配置。同样，部分油脂油料和铁矿也是这两家席位多配的品种。与铁矿相反，下游的热卷和螺纹一度都是空配的，因为从外部的视角来看，这两个品种与国内经济息息相关。同样，股指期货也成为空配的品种。简而言之，人民币贬值下部分资金选择的对冲策略，对部分商品8月份的上涨是有一定助推作用的。

　　图4：某两家席位净持仓

　　资料来源：国投安信期货

　　3.未来做多动能或减弱

　　若从上述两个角度考量进行展望，预计部分商品的做多动能后期将会有所衰减。首先，等9月交割尘埃落定之后，市场可能将由交易现实再度向交易预期切换。一是部分品种交易过热后，政策干预有望给市场降温，随着国内衍生品日趋成熟，期货价格对现货价格有一定引领作用，期货市场的降温有助于现货市场回归理性；二是只要无法被证伪，投产预期就会一直存在，只是投产节奏的问题。比如纯碱未来仍有大量新产能待投产，只要没有落地，这种利空的预期会一直存在。

　　其次，从对冲的角度来说，若简单估算一下上述两家席位近期净持仓的市值不难看出（图5），这波人民币贬值下做空股指为主要策略。其中，IF净持仓市值占比20%，四大股指净持仓市值占比49.9%（该样本选取了8月30日两家席位净多排名前6的品种，以及净空头排名前4的品种，然后计算各品种净持仓的市值及在总样本中的占比）。因此，后期股市走势并由此带来的联动效应，可能会对部分商品带来扰动。

　　图5：某两家席位净持仓市值分布

　　资料来源：国投安信期货

　　当前上证指数已经创出年内低点，同样估值亦来到低位水平，叠加近期针对股市的政策频出，预计A股市场正处于底部或者已经见底，继续往下空间有限，大举做空股指存在一定风险。当前这两家席位已经开始减持股指期货的净空头头寸，若股市出现明显反弹，预计后期会加速减持，同时可能会减持部分商品的净多头。同样，若A股能够企稳，那么表明市场信心得到修复，一旦出现这种情况，那么低库存、低利润的螺纹或许将在9月份有多配的价值。

　　图6：沪深300市盈率频率分布直方图

　　图7：炼钢毛利及螺纹库存

　　资料来源：国投安信期货、mysteel

　　4、此消彼长

　　综上所述，除了自身基本面因素之外，基差收敛以及资金对冲配置是部分商品大幅上涨的主要驱动之一，或两方面因素兼而有之，比如部分油脂油料和铁矿等。不过，进入9月份这两方面带来的利多动量可能会有所减弱，从而导致部分商品会出现涨势停滞甚至回调的可能。展望9月，在库存周期由主动去库向被动去库过渡期，预计大宗商品整体还是维持强势格局，只是短期内品种之间可能还会有所分化，上涨过快的面临调整、而前期被压制的有可能补涨。