5月份，黄金等贵金属整体仍保持强势，但相比前期顺畅而言，近期贵金属盘面上下波动有所加剧，有色板块亦出现类似的情况，5月中下旬以来，铜自高位回落10%左右。尽管如此，商品指数5月份贵金属和有色板块分别上涨5.7%和1%左右（图1）。此外，受国内地产刺激政策频发的影响，建材和黑色板块亦有反弹，特别是建材板块涨幅高达12%。整体而言，5月份大宗商品涨多跌少，环比上涨6%左右（图2）。

　　图2：商品指数4月走势

　　领头羊的效应

　　不难发现，当前黄金在大宗商品里具有一定的“领头羊”作用，前期在黄金持续拉升过程中，其他工业品得到提振，盘面重心逐步上移。近期，在黄金出现高位震荡时，其他工业品同样也出现震荡，波动有所加剧。比如，5月23日，由于黄金出现一定幅度回调，国内贵金属和有色板块资金大幅净流出，其他板块资金也同样出现一定幅度净流出，国内多数商品都因此出现一定幅度回调。虽然不能简单地将前期商品上涨归结于黄金的上涨，也不能简单地将近期商品的调整归结于黄金的回调，但不可否认的是，当前黄金已经成为市场的风向标（图3）。

　　图3：今年贵金属与商品指数走势对比

　　近期，黄金的波动主要来自于市场对美联储未来降息预期出现一定摇摆。如上期报告中指出，以往黄金的牛市主要驱动是美联储的货币周期，所以通常黄金和其他商品多数时间呈现同涨同跌的趋势（图4），但自2018年全球去美元化以来，除了美联储货币周期之外，各国央行增持黄金储备亦是驱动黄金走强的另一个重要因素。去美元化将是长期趋势，这可能意味着黄金中长期偏强的趋势短期内不易改变，但当前由于美联储正处于由加息阶段转向降息阶段，因此，市场对美联储降息预期的摆动可能会加剧短期黄金的价格波动。

　　图4：黄金和商品指数走势对比

　　如上所述，当美联储货币政策为主导因素时，黄金和其他商品存在很大趋同性，因此，这也能解释为什么近期黄金的波动会引发其他商品板块的波动，特别是铜等有色金属板块的波动。通过对比历史数据发现，商品往往在美联储加息尾声时便会启动一波上涨行情（图5和图6），因为加息尾声市场已经开始交易降息预期，但在加息转向降息的实际过程中，商品往往会波动加剧，这主要是由于市场不停在现实和预期之间不断纠正偏差。此轮降息预期和实际产生的偏差主要来自于美国通胀韧性十足，这也是去美元化带来的蝴蝶效应。

　　图5：黄金和美债走势对比

　　图6：美债和商品指数走势对比

　　美国通胀有韧性 高利率存风险

　　美国的通胀数据细项中显示（图7），美国通胀水平常年稳定向上，但耐用品和服装类从90年代中后期却是常年向下的，这主要得益于在全球化时代背景下，中国制造业的快速发展为美国提供了便宜的消费品。但2018年中美贸易摩擦，全球化受阻，全球开始去美元化，叠加疫情等因素的扰动，全球供应链上中下游割裂，即便中国中下游部分产品价格偏弱，但美国耐用品和服装通胀水平在2020年后依然逐步上升。这种全球产业链的割裂助长了美国通胀的韧性，从而在某种程度上左右了美联储降息的进程，而当市场摇摆不定时黄金盘面波动则有望加剧。不过，由于美联储加息已经基本宣告结束，因此，即便经历短期波动，但只要美联储后期进入降息通道，那么黄金等贵金属中长期看涨逻辑并未改变，只是美联储降息能否给其他商品带来牛市行情却值得商榷。

　　图7：美国通胀指标分项

　　美联储货币政策除了主要控制通胀之外，还肩负维护经济、金融稳定的职责，比如稳定就业、拯救失业率等。因此，当出现危机时，美联储通常会快速由加息转向降息，这就解释了为什么美债与商品指数多次出现同步下跌的走势，比如2008年金融危机，以及2019年全球新冠疫情等。当前，全球进入主动补库阶段，美国PMI环比改善，就业数据稳定。在这种相对稳定的情况下，只要通胀水平有被抑制的苗头，那么牛市的黄金有望继续成为“领头羊”，领着其他商品继续往上走。

　　只是美国经济增速已经开始放缓（图8），PMI始终在枯荣线附近徘徊。最为重要的是，地缘冲突不断，又为美国控制通胀带来一些难题，美联储可能要持续很长一段时间的高利率，而以往的危机多数与美联储的高利率息息相关。此外，在危机模式下，各国央行可能会加快增持黄金储备的速度。如果出现这种情况，那么黄金可能会与其他商品出现一定程度的劈叉，只是当前市场还不会交易这个逻辑。

　　图8：美国GDP增速

　　短期面临调整

　　当前市场交易的逻辑可能主要有两点，第一仍是市场对美联储降息预期；第二是国内政策频发之后刺激效果。今年以来，黄金等贵金属已经有一波显著的上涨行情，但美联储的降息预期时间点却在不停后延，因此，市场有短期修正的诉求。此外，国内地产政策已经推动着多数工业品重心上移，即市场已经将政策预期充分交易在盘面，那么接下来市场可能会将交易的重心转移至，观察政策落地的效果。显然，基本面的改善不是一蹴而就的，现实与预期的偏差带来的盘面震荡恐怕是不可避免的。以上两点意味着，5月底商品的震荡调整的态势可能会在6月份得到延续。