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　　摘 要

　　近期受宏观经济数据、美联储官员鹰派发言的影响，市场对美联储降息预期不断修正，美债收益率上行，美元指数走强，贵金属板块震荡回落。此外，随着美国政府债务违约期限的临近，对市场情绪方面的影响将加剧。

　　美联储货币政策调整节奏预期与经济衰退担忧依然是影响贵金属价格走势的重要因素，预计美联储大概率会在6月暂停加息，但由于核心通胀回落速度放缓叠加美国失业率维持历史较低水平，高利率政策维持的时间可能较长，降息时点不宜过度乐观。此外也需关注地缘政治、银行系统性风险以及债务上限僵局等风险事件的影响。

　　综合而言，短期贵金属板块或震荡整理为主，针对白银来说，宏观经济走弱预期升温，银价或跟随基本金属表现较弱。随着经济衰退预期升温、政策转向宽松，中长期仍偏强运行为主，但需要关注美国通胀回落的速度以及实际利率下行的空间。

　　风险点：美元指数走强、政策宽松不及预期等

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　　行情回顾

　　5月份以来，受宏观经济数据、美联储官员鹰派发言的影响，市场对美联储降息预期不断修正，美债收益率上行，美元指数走强，贵金属板块震荡回落，其中，白银受宏观经济走弱预期跟随基本金属走势跌幅较大。美联储5月利率决议加息25个基点，符合市场预期，并在利率声明调整了有关后续政策的部分预期，市场一度预计美联储会在6月暂停加息，节后第一个交易日贵金属大幅跳空高开。但4月非农就业数据大幅好于市场预期，市场对美联储降息预期不断进行修正，叠加国内公布的4月通胀及金融数据表现多不及预期，经济走弱预期升温，白银跟随基本金属大幅走弱。5月16日以来美联储官员集中发言，多位官员释放偏鹰派信息，市场对此前降息的预期不断进行修正，贵金属板块震荡偏弱运行。

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　　宏观经济仍表现分化

　　在高通胀、高利率等因素影响下，美国经济虽面临一定压力但整体韧性较强，经济结构性特点比较明显，呈现出服务业表现偏强，而制造业相对较弱的特征。近期公布的数据显示就业、消费等数据偏强，美国经济软着陆预期升温。欧洲经济表现弱于美国，短期能源危机不能有效缓解叠加欧元区通胀维持高位、紧缩政策延续，欧元区经济仍存在较大下行压力。

　　制造业、服务业表现分化。美国4月ISM制造业指数为47.1，虽然较3月的低谷有所回升，且高于市场预期，但已连续六个月萎缩，持续萎缩时间创下2009年以来最长，美国制造业持续萎靡。美国5月Markit制造业PMI录得48.5，不及预期和前值，重回荣枯线下方。相较于制造业而言服务业表现更加强劲，美国5月Markit服务业录得55.1，高于预期和前值，创13个月新高。4月ISM非制造业指数小幅上升至51.9，较3月的意外显著下降略有回暖。服务业表现较强主要由于疫情后人们的支出从商品转向服务，由于居民薪资增速仍在4%以上叠加美国个人储蓄率（5.1%，2022年1月以来新高）仍维持较高水平，预计美国服务业消费仍较强。但制造业或依然偏弱，这对大宗商品的提振作用有限。

　　欧元区也呈现出制造业弱、服务业偏强的特征，服务业的强劲增长与制造业产出的急剧下降形成鲜明对比，凸显出复苏的不均衡。欧元区5月份制造业活动急剧萎缩，5月制造业PMI为44.6，不及预期的46，前值为45.8，创36个月新低。5月服务业PMI初值为55.9，高于预期值55.5，低于前值56.2，为近两个月新低。但因欧洲通胀维持在较高水平，预计欧洲央行政策仍以紧缩为主，这也将不利于欧洲经济的复苏。

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　　美国核心通胀粘性较高

　　自2022年3月份启动加息周期以来，美联储已连续加息10次，累计加息500个基点，美联储希望通过提高利率以抑制消费，从需求端放缓以达到降低通胀的目的，虽然通胀延续回落趋势，但核心通胀粘性仍然较高。

　　美国4月未季调CPI同比升4.9%，预期升5%，前值升5%；季调后CPI环比升0.4%，预期升0.4%，前值升0.1%；未季调核心CPI同比升5.5%，预期升5.5%，前值升5.6%。美国4月CPI连续第10次下降，为2021年4月以来新低。住房、汽油和二手车价格上涨推高了CPI，但这些影响在一定程度上被燃料油、新车和家庭食品价格的下跌所抵消。整体来看，美国通胀在4月份略有放缓，这可能为美联储暂停加息提供了空间。但通胀下行的速度逐渐放缓、幅度不显著，特别是核心CPI同比连续4个月徘徊在5.5%附近，显示出较强的粘性，通胀降至2%的长期目标还有很长的距离。

　　分项数据来看，4月CPI上涨的最大贡献者与3月相同，仍为住房，该项目同比增幅达8.1%。二手汽车、卡车价格虽然4月同比下降6.6%，但环比上涨4.4%，表明二手车等耐用消费品因为去年高基数同比涨幅回落，但涨价压力仍存，核心商品通胀呈现回升趋势，4月核心商品环比增速为0.6%，为2022年6月以来最高增速，而同比增速也连续两个月回升。在就业市场仍然稳健的情况下，消费者对商品的需求仍有较强韧性，这或导致商品通胀更具有粘性。

　　服务价格方面，住房项依然是推动服务项价格上涨的主要因素。主要住所租金环比增速从上月的0.5%上升至0.6%，业主等价租金为0.5%，与上月持平。由于美国就业市场韧性超预期、居民收入继续上涨，这将进一步支撑美国居民消费。核心通胀回落速度放缓，通胀粘性依然较高，美联储可能需要在一段时间内保持高利率以遏制通胀。

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　　美国就业市场仍具有韧性

　　美国4月非农就业数据超市场预期、失业率降至历史低位，显示美国劳动力市场仍具有韧性，劳动力市场强劲也将进一步限制通胀回落的速度。一般情况下，随着利率抬升，企业对劳动力的需求下降，失业率上升，工资与通胀随即回落。但现实情况是美联储自去年3月以来已累计加息500个基点，劳动力市场有所降温，但尚未造成失业率上升与工资大幅回落，主要还是由于劳动力市场需求仍然较高。

　　美国4月非农就业人口增加25.3万人，增幅超过预期的18万人，前值从23.6万人下修为16.5万人，为2022年12月以来最小增幅。美国4月失业率录得3.4%，低于预期3.6%和前值3.5%。美国4月平均每小时工资年率录得4.4%，超过预期4.2%和前值4.2%。此外，美国职位空缺数明显下降，3月职位空缺数下降至959万，每个失业者对应的空缺职位从前期2.02个下降至1.64个，表明劳动力市场紧张程度有所下降。但劳动力市场供需缺口依然存在，通过测算目前缺口仍高达375万人。劳动力市场的韧性也会增强通胀粘性，如果通胀下降的速度不够快，美联储也不得不维持紧缩。

　　美联储希望通过抑制企业的招聘需求来使劳动力市场降温，从而让工资增长减速，并最终实现通胀降温的目标。在疫情后供应链修复以及能源价格回落的大背景下，目前美国通胀的主导因素是持续上涨的工资。4月非农平均时薪同比增速再度超预期，说明美国就业市场仍具有韧性。就业市场能否持续改善仍需数据证明，后续重点关注工资、通胀、支出的环比增速。

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　　美联储官员态度仍偏鹰

　　5月中下旬以来，美联储官员密集发声，部分官员称不排除继续加息的可能性，鲍威尔的态度则相对温和，称利率或不需要进一步上升。市场对联储官员的讲话反应强烈，美债收益率上升，美元指数走强。基于目前的数据还不足以得出6月加息的结论，美联储官员放鹰更像是对降息过度乐观的预期修正。如果数据没有进一步超预期，美联储还是会于6月暂停加息，以兑现5月FOMC的暗示。

　　美联储主席鲍威尔表示，通胀目前远远超过美联储的目标，但由于银行信贷条件收紧，政策利率可能不必像以前那样上升那么高。克利夫兰联储主席梅斯特称，数据表明美国利率还没有达到足够限制性的水平。目前通胀非常顽固，所以无法确定下一步是加息还是降息。纽约联储主席威廉姆斯称通胀仍过高，但已开始回落，货币政策需要一段时间才会对经济产生影响。芝加哥联储主席古尔斯比称，还没有为6月份的议息会议做出任何决定。

　　综合来说，美联储官员鹰派发言是对此前降息预期过度乐观的修正，如果通胀持续回落，美联储大概率还是会在6月暂停加息。但由于核心通胀回落速度放缓，美联储可能会在较长时间内维持高利率，这对贵金属价格有较强压制。

　　此外，由于市场对美联储降息预期不断修正，美元指数、美债收益率震荡上行。其中，美元指数最高触及103.62，创近两个月新高。近期美国实际利率持续攀升，5月19日，5年TIPS利率为1.57%，创今年3月10日以来新高。实际利率持续走高，市场更倾向于投资于有利息收入的资产，相较于实物黄金来说其吸引力减弱。

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　　风险事件

　　近期美国两党关于债务上限谈判扰动市场。由于美国4月税收收入不及预期，5月1日美国财政部长耶伦致信国会称，债务上限X-date可能在6月初就被触发，比预期提早了1-2个月。随着美国联邦政府债务违约的期限日益逼近，执政和在野两党对于调高债务上限经过数周谈判，美东时间5月28日，美国总统拜登在白宫发言称，其与众议院议长、共和党人麦卡锡已敲定两党预算协议，并将提交国会进行投票，预计该协议将在当地时间周三（5月31日）在众议院投票。

　　尽管拜登和麦卡锡对协议将会在国会通过以避免美国出现债务违约的前景感到乐观，众议院民主党领袖和参议院共和党领袖均已表态支持该协议，但当前该协议或仍面临一些反对的声音。因此，在6月5日前投票通过相关法案以避免美国出现债务违约仍存在一定的紧迫性和不确定性。

　　如果美国政府无法提高债务上限，美国股市可能遭受剧烈的冲击，利率将飙升，尤其是国债收益率和抵押贷款利率，消费者和企业也都将面临更高的借贷成本，这将导致美国经济急剧衰退，进而影响欧洲和其他地区经济衰退，破坏全球金融体系的稳定。

　　此外，近期地缘政治局势再度紧张。在俄乌冲突背景下，G7国家在联合公报中重申了对乌克兰的支持。针对日本首相岸田文雄此次力推的“无核化”议题，G7国家表示，将朝着一个“无核世界”而努力。随着越来越多西方国家关注俄乌局势，预计双方继续僵持的时间或缩窄，因此，不排除冲突急剧升级的可能。地缘局势紧张，避险情绪对贵金属价格有支撑。

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　　投资机会与风险

　　美联储货币政策调整节奏预期与经济衰退担忧依然是影响贵金属价格走势的重要因素，预计美联储大概率会在6月暂停加息，但由于核心通胀回落速度放缓叠加美国失业率维持历史较低水平，高利率政策维持的时间可能较长，降息时点不宜过度乐观。此外也需关注地缘政治、银行系统性风险以及债务上限僵局等风险事件的影响。

　　综合而言，短期贵金属板块或震荡整理为主，针对白银来说，宏观经济走弱预期升温，银价或跟随基本金属表现较弱，关注多黄金空白银套利。随着经济衰退预期升温、政策转向宽松，中长期仍偏强运行为主，但需要关注美国通胀回落的速度以及实际利率下行的空间。

　　风险点：美元指数走强、货币政策宽松不及预期等