2023年一季度是后疫情时代检验经济复苏成色的一个关键时间点，年初市场普遍对今年的经济复苏充满信心，而春节假期的出行及消费等数据也进一步印证了市场多数人的预期，因此国债收益率在年初至2月底走出了持续上升的行情。但进入3月份后，随着一些高频数据的走弱，市场发现经济复苏的行情难以持续，国债收益率也因此开始逐渐回落。综合来看，一季度国债行情走出了震荡的走势，这个走势一方面受去11月份防疫政策优化及房地产调控政策放松带来的预期行情透支影响（2022年11月份的利率快速走高），另一方面则和今年一季度经济复苏的力度和持续时间不及预期的表现有关。

　　一般来说，影响国债行情的主要因素有经济基本面、流动性、利率及政策等四个方面，其中经济基本面是决定性因素，而流动性、利率及政策则可能阶段性影响国债的走势。接下来，我们将就以上四个方面来对我们的相关数据做一个简要的分析。

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　　经济基本面

　　国债行情走势一般会领先经济数据，所以往往经济数据出来后，对国债的走势影响不大，除非是经济数据的表现超出了市场先前的预期，则可能会出现预期差行情。所以在经济数据选择上，我们会尽量选择公布时间早，频率快，领先性好的指标。在主要经济数据中，PMI的公布时间在当月的月底，而进出口、工业、消费及固定资产投资等经济数据则主要在次月的中上旬公布，且PMI数据中的新订单、新出口订单等数据也有一定的领先性，反映的也是相对上个月的边际变化，因此是我们用来判断经济变化的最常用指标之一。从我国一季度的PMI表现看，1-3月份的官方制造业PMI分别为50.1、52.6、51.9，服务业的PMI数据则分别为54.0、55.6、56.9。1月份的制造业PMI数据相比去年12月份的47.0，环比出现了明显的改善，2月份随着春节的结束，各类经济活动开始逐步恢复正常，制造业PMI数据进一步抬升至52.6，创多年来的新高。但与前两个月的数据相比，三月份的经济数据则出现了分化，虽然我们的服务业PMI数据仍在反弹，但制造业的PMI数据则出现了回落。而这个表现也基本上与我们观察到的现象一致，即餐饮、出行等服务业在后疫情时代出现了明显的复苏，但制造业由于出口订单下滑及国内需求不足的影响，行业的表现相对较弱，而作为传统就业大户的制造业，就业市场的疲软也是当下制造业行业的现实写照。

　　考虑到PMI等主要经济指标为月度数据，发布频率较低难以满足市场对时效性的要求，所以我们也对房地产及汽车等重点行业的高频数据进行了跟踪。从一季度的表现看，地产1月份受春节因素影响，同比出现了一定的回落，但2-3月份开始逐步反弹，根据3月份最后一周的30大中城市商品房成交面积数据，在近五年中仅次于2021年。而从汽车行业数据来看，受今年汽车行业政策退坡的影响，前两月汽车销量增速累计同比-15.20%，其中1月份-34.95%，2月份是13.54%。而进入三月份后前两周的销售数据同比为负，第三周数据开始转正，第四周数据进一步抬升。总体来说，房地产的销售数据在持续改善，汽车消费有边际复苏的迹象。

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　　流动性

　　流动性更多考虑的是货币政策，积极的货币政策有助于经济的发展，从而带动长端利率走高。一般来说，我们关注比较多的是社融、货币供应（M1/M2）、公开市场操作、存款准备金率等。随着这些年政策更多的强调精准调控，公开市场操作逐渐成为货币政策调控的主要途径，而存款准备金率等政策使用频率有降低的趋势。而社融作为一项判断国债行情的领先指标，对我们判断未来行情也有较大的帮助。货币供应方面，M1更多反应的是实体企业的现金流状况，对我们判断实体经济的经营状况有较大的帮助，而M2则反应的是整个社会的流动性。

　　从社融规模看，1-2月份分别为5.99万亿、3.16万亿，表现超预期。社融细分项中，新增人民币贷款有明显的增长，其中企业贷款增幅较大，居民贷款仍未有起色，主要是在房地产调控政策放松的背景下，企业融资有了明显的改善，但居民端的购房及消费信心仍然不足。值得一提的是，今年企业债融资出现了大幅的回落，主要是为了防范地方政府隐形债务风险，城投债的发行受到了严格的限制。

　　从货币供应量看，1-2月份M2增速分别为12.6%、12.9%，创近7年来新高，表明当下市场的流动性仍较为宽裕，但M1前两月的增速则分别为6.7%、5.8%，虽较去年底有所回升，但和M2的增速差值仍较大，表明市场的流动性更多的转为了居民储蓄存款，流入实体经济的资金比例仍不高，而这主要和前面说的居民消费信心不足有关。

　　从央行公开操作看，除月末及节假日前的常规性投放外，整个2月份，央行都在不断向市场投放资金，这也表明春节后，随着经济活动的逐步开展，市场融资需求大幅增长，但进入3月份之后，央行的资金投放开始减少，也对应了经济边际转弱的预期。

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　　利率

　　政策利率和市场利率相互影响，但市场利率一般走在了政策利率的前面，是政策利率的先行指标。国内的主要政策利率有逆回购利率、MLF利率及LPR利率等，海外关注比较多的政策利率则是美联储的联邦基金目标利率。市场利率方面，除了国债收益率之外，看的较多的是银行间的利率（DR007）及海外的美债收益率等。

　　从一季度的利率市场表现看，国内政策利率没有变化，海外美联储加息50BP。而市场利率方面，一季度银行间的利率较去年下半年有明显的抬升，例如一季度DR007平均利率为2.03%，去年下半年则为1.63%。但国债市场的利率变动幅度相对较小，一季度十年期国债收益率平均值为2.88%，较去年下半年的平均值2.75%仅上涨13BP左右。这也表明相对短端利率，长端利率还和未来的经济预期有关。海外方面，美债收益率先涨后跌，近期受到银行业流动性危机的影响，出现了明显的回落。

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　　政策

　　去年11月份的防疫政策及房地产政策调整后，市场对今年政策的预期力度比较大。但从今年两会政府经济工作目标的数据看，5%的GDP增速稍低于市场预期，这也表明今年政策的力度可能会稍不及市场先前预期。实际上过去这几年，政策的目标一直都是“托而不举”，在经济出现大幅下滑且明显偏离正常轨道时，政策会为了民生及就业稳定而托底，但不会再出现单纯为经济更快增长而出台的刺激政策。主要原因是随着政府杠杆率的提高，未来政策发力的空间受到了一定的掣肘。海外方面，随着银行业危机的发生及多数经济数据的回落，美联储的货币政策有望边际转松，像过去一段时间美联储持续加息给市场带来的影响也有望逐渐消退。

　　展望未来

　　结合上述情况，我们预计未来经济的复苏仍会呈现结构性的行情，服务业及房地产的数据继续边际改善，但制造业的表现受到海外订单下滑及国内需求不足的影响，短期仍难看到改善的迹象。而居民端消费信心受就业市场表现不佳的影响，居民超额储蓄要转为企业现金流仍需时间，但随着经济可预期性的增强，会逐渐出现边际好转。总体来说，国内复苏节奏会较慢，政策力度会有限，全年弱复苏的可能性较大，整体表现可参考2019年的走势。