刘晓艺/F3012593、Z0012930/

　　一德期货金融衍生品分析师

　　2023年一季度预期交易主导债市。宏观层面上，债市运行逻辑主要围绕经济复苏强度、流动性预期和海外风险事件冲击下的风偏变化。微观层面上，结构性资产荒和负债荒共存决定利率区间波动。一季度无论单边利率波幅还是期限利差波幅均较2022年四季度明显收窄。二季度，债市波动能否加大，振荡格局能否打破？本文将从宏观基本面、政策面和微观交易面进行分析，并提出操作建议。

　　2023年二季度在地产投资难以回正、出口回落、制造业投资放缓的背景下，总需求回升仍面临一定压力，财政和货币政策有待进一步发力巩固经济修复。伴随专项债的发行，基建投资增速继续回升对冲内外需求下行压力。

　　二季度通胀压力不大，不会制约货币政策放松。国内经济延续复苏的大方向意味着信贷出现塌方可能性不大，因而全面式降准或者降息的必要性不大，央行或倾向使用结构性货币政策工具助力流动性精准投放。

　　考虑3月以来信贷投放较年初有所放缓，且外需下行压力加大，二季度专项债发行将加快。预估二季度利率债净融资规模3.44万亿元，供给压力小于去年同期。3月降准后商业银行负债压力缓解，二季度配债约束较一季度减弱。但资产荒现象仍存，故债券供需结构将出现改善。

　　二季度内需修复方向确定但压力仍存，故利率中枢难大幅抬升。考虑货币政策强调精准有力，结构性工具将“润物细无声”。国债波动区间有所扩大，但难以摆脱振荡格局，预估十年期国债收益率波动区间2.8%-3.0%，T主连续波动区间99-101.6。

　　1.预期交易主导债市，一季度期债先抑后仰1.1复苏强弱反复博弈，股债跷跷板表现明显

　　2023年一季度国债期货整体延续去年四季度的复苏交易。但由于感染潮冲击和春节影响，市场反复博弈经济复苏的节奏和力度，股债跷跷板表现十分明显。具体来看，可以分为以下几个阶段。年初稳增长政策密集出台，央行和银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，强调“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，延续实施碳减排支持工具等三项结构性货币政策工具，令宽信用预期升温，A股和商品普遍上涨，债市承压下行。春节后，进入经济数据空窗期，股债市场对节前过于乐观经济复苏节奏进行纠偏，由于节前盘面已经对基本面复苏进行定价，从而债券走出修复行情，而股市高位震荡。3月初，两会公布的2023年经济增长目标不及预期以及央行行长讲话释放降准信号点燃市场做多热情，期货向上突破。3月中旬，受欧美银行业风险事件发酵影响，市场风险偏好明显回落，中债、黄金、日元等避险资产走升，而权益和商品等风险资产明显回调。相比2022年四季度，2023年一季度国债收益率中枢小幅抬升，十年国债主要在2.82%-2.93%区间内波动。

　　1.2资金利率悄然抬升，收益率曲线平坦化

　　2023年一季度国债收益率曲线再度走平。从利率期限来看，短端利率是曲线走平的关键。年初大量信贷投放消耗银行超储，银行资金面逐渐收敛，考虑春节前取现需求增加，央行加大公开市场投放呵护资金面，但银行间资金利率较2022年12月明显抬升，驱动短债收益率上行超过长债。春节过后，现金回流银行系统缓慢，叠加公开市场操作大量到期，月中缴税期资金面明显趋紧，1年期同业存单利率上行超过政策利率，长债修复前期基本面乐观预期的同时，短端利率仍在上行。3月初信贷投放放缓，大行融出增加，同业存单利率止升，叠加月中降准，流动性预期转向乐观，中短债收益率小幅下行，但避险情绪作用下长端利率亦有所下行，期限利差虽然走扩但幅度有限。

　　总的来看，2023年一季度国内债市交易逻辑主要围绕经济复苏强度、流动性预期和事件冲击下的风偏变化，无论单边利率波动还是期限利差波动范围均较2022年四季度收窄。二季度，债市波动是否会加剧？本文将从宏观基本面、政策面和微观交易面进行分析，并提出操作建议。

　　2.国内经济温和复苏，积极财政有待加码2.1需求步入验证阶段，方向确定幅度存疑

　　2023年一季度国内经济有序恢复，生产端恢复强于需求端。年初房地产行业支持政策加码，叠加央行信贷座谈会要求信贷投放节奏适度靠前发力，前2月经济和金融数据迎来开门红。生产方面，1-2月工业增加值同比增长2.4%，高于前值1.3%，表明春节后复工强劲。投资方面，1-2月固定资产同比增长5.5%，高于前值5.1%。其中制造业和基建投资继续保持高增速，分别录得8.1%、9%，地产投资增速-5.7%，房地产开发和销售指标降幅显著收窄。消费方面，1-2月社零消费同比增速由负转正，受到消费场景恢复和春节假期的双重拉动。考虑去年同期高基数影响，1-2月经济数据边际上回暖信号明显。

　　尽管1月经济数据和金融数据表现亮眼，但不可否认有政策拉动和前期需求释放的推动作用，因此市场更加关注经济修复的持续性，围绕房地产投资增速能否转正、地产销售回暖能否持续、信贷冲量后能否延续强势等问题多空双方反复博弈。从高频数据来看，截止3月末30大中城市地产销售仍好于去年同期，短期房地产销售的回暖无法证伪。至于年内地产投资增速何时转正，需要继续观察销售端向前端的传导，即新开工和拿地同比转正。预计二季度房地产投资降幅有望收窄，但难以转增。

　　2.2外需形势不容乐观，内生增长压力仍存

　　得益出口和设备改造再贷款政策优惠，自2021年下半年开始制造业维持高增。但步入2023年，前期拉动制造业的政策优惠和出口驱动开始弱化(实际上2022年四季度我国出口已经放缓)，2023年1-2月制造业投资累计同比增速下滑1个百分点至8.1%。此外，注意到拉动前期投资的高技术制造业的利润出现下降，二季度制造业面临着内外双重压力，投资增速料将进一步放缓。在地产投资难以回正、出口回落、制造业投资放缓的背景下，二季度政策仍存在拉动基建托底经济的必要性。

　　从两会公布的2023年政府工作目标看，今年专项债新增额度为3.8万亿，低于去年实际净融资4.04万亿(预算3.65万亿+5000亿政策性金融工具)，加上去年结余1116亿和2570万亿中小银行专项债待发行，今年可用专项债额度为4.17万亿，略高于去年。一季度地方专项债发行前置，拉动基建投资维持高增速9%。但从节奏上来看，一季度新增专项债发行规模近1.35万亿，占全年额度的32%，低于去年同期的36%，表明专项债发行强度不大。考虑年初地产政策加码和信贷冲量，一季度专项债发行温和或是有意为之。从3月初发布的2023年政府工作报告和3月中旬发布的2022年财政政策执行报告中来看，后续积极的财政政策将发力提效，财政支出强度有望加大，专项债适当扩大投向领域和运作项目资本金范围，继续拉动基建投资增速回升至9%以上。二季度在地产投资降幅收窄、基建投资增速回升、消费继续温和回暖的大背景下，国内经济复苏势头良好，但不确定的是出口下滑对制造业投资的拖累幅度。假设制造业投资增速稳定在6%之上，固定资产投资增速可维持5%左右增速。

　　3.外部掣肘显著减弱，货币宽松格局延续3.1大宗商品需求转弱，国内通胀压力不大

　　2023年一季度美联储继续上调联邦基金利率，2月和3月累计加息50BP使得联邦基金利率达到4.75%-5%,显示了美联储抗击通胀的决心。伴随加息，美国经济衰退的预期不断升温，3月硅谷银行倒闭后，银行业风险快速发酵并传到至欧洲。美债收益率曲线倒挂快速修复，表明市场开始交易年内降息，以原油为代表的原物料价格快速下跌，带动PPI数据进一步下行。尽管美联储及时推出定期融资计划(BTFP)缓和了银行业流动性危机，但目前银行业信用收缩风险仍在加大，并通过MBS向实体传导，在控通胀目标没有松动的前提下，继续加息意味着美国经济硬着陆的概率增加，大宗商品价格料进一步回落，二季度PPI同比将延续走负。

　　得益于疫后出行消费的恢复，2023年1月CPI同比和核心CPI双双反弹，但2月数据出现反复。剔除食品和能源价格的核心CPI同比下滑反映了疫情后居民收入和支出改善不足。统计局公布的2月城镇调查失业率录得5.6%，环比上升0.1个百分点，其中16-24岁人口失业率上行至18.1%，表明当前就业和收入预期限制了居民的消费意愿。在就业形势明显改善前，预计核心CPI将延续低位运行。此外，猪价也是拖累CPI读数的原因。2023年一季度猪价持续回落，猪粮比多次触发预警，尽管国家启动收储操作，但养殖户低价惜售，存栏惯性维持高位意味着供给压力后移，按照存栏量领先出栏量9个月推算，二季度猪价仍将压制CPI同比反弹。二季度，随着出行消费场景和居民消费意愿的改善，核心CPI将温和上涨，但受食品价格压制，预计CPI同比将维持在2%以下。

　　3.2结构性工具占比提升，流动性投放精准有力

　　得益于2022年四季度房地产政策放松和2023年年初稳增长政策的加码，一季度宽信用效果显现。2023年1-2月新增人民信贷大幅增长，其中企业中长期贷款回暖明显。大量的信用派生导致商业银行快速消耗超储，而经历前期降准后银行间超储水平大幅下降，央行公开市场投放变得更加克制。春节后，由于现金回流偏缓而大量公开市场到期，资金面收紧压力凸显，月中税期又适逢部分中小微企业补缴税费,DR007一度上行至2.5%以上，偏离政策利率超过50BP。但彼时央行并未释放总量宽松信号。3月3日央行行长在国新办发布会上提及降准略打消了市场对于宽货币转向的担忧，债市做多情绪再度被点燃，3月17日央行宣布降准0.25个百分点后期限利差逐渐走扩，随后市场开始预期二季度降息可能。

　　我们认为3月的降准更多是呵护和对冲性质的，并非刺激经济的信号，二季度降息必要性不强，债市不宜对总量宽松抱有较高期待。从3月降准的背景看，内有缓解商业银行中长期负债压力和呵护季末资金面的考虑，外有欧美风险事件冲击下稳定市场信心的需求，因此货币政策总量的放松是必要的。而纵观一季度公开市场操作和政府工作报告中对稳健货币政策的定调，年内货币政策实施将更加精准有力。二季度在国内经济延续复苏的背景下，全面式降准或者降息的必要性不大，除非类似2022年三季度的信贷塌方出现可能会倒逼总量宽松政策，否则央行或倾向使用结构性货币政策工具，如再贷款、再贴现、置换式降准等操作助力稳增长，实现定向宽信用的目标。

　　4.微观交易结构改善，中美倒挂影响淡化4.1债券发行有望加快，供给进入季节高峰

　　2023年财政赤字率较2022年有的2.8%上调至3%，但赤字规模3.88万亿低于2022年实际赤字规模4.2万亿。政府债券发行规模并未超过2022年，意味着今年利率债全年供给压力不大。从2023年的赤字安排看，全国财政赤字38800亿元，比上年增加5100亿元，全部是中央赤字，通过国债发行弥补。其中，中央财政赤字31600亿元，增加5100亿元，地方财政赤字7200亿元，与上年持平。加上到期量和全年新增专项债额度3.8万亿元，2023年地方债总供给8.18万亿元，较2022年7.36万亿元增加8200亿元；2023年国债总供给8.38万亿，较2022年9.72万亿减少1.34万亿。政策性银行债方面，按照年度发行量与到期量1.5的比例估算，全年政策性银行债发行量约5.84万亿。在不发行特别国债的情况下，2022年利率债净供给9.63万亿，较2022年增加4000亿，全年利率债供给压力基本持平2022年。

　　发行节奏上，二季度进入利率债发行高峰。与2022年类似，今年地方债发行继续前置。从前2个月数据来看，地方专项债发行强度略弱于去年同期大。2023年一季度新增专项债发行计划达到1.35万亿，占全年额度的32%，低于去年同期的36%。不过，考虑年初信贷开门红，一季度专项债的发行节奏或有意控制。考虑3月以来信贷投放较年初有所放缓，且外需下行压力，我们推测后续专项债发行将加快，预计二季度地方债发行规模3.81万亿元，净融资规模为2.54万亿元；国债发行规模1.58万亿元，净融资规模0.40万亿元；政金债发行规模1.47万亿元，净融资规模0.46万亿元。二季度利率债发行规模可能达到6.86万亿元，净融资规模3.44万亿元，低于去年同期。

　　4.2银行负债压力略缓，资产荒现象料延续

　　受制于年初经济强复苏的预期和2022底赎回潮后机构流动性偏好的提升，一季度商业银行配债谨慎，债市杠杆率维持低位。叠加稳定负债端考虑，配置机构倾向于选择流动性好且安全边际高的短期限信用债。年初以来，商业银行存款持续快速增长，而同时同业存单发行需求在上升，表明银行系统存在结构性负债压力。虽然1月央行出于节日取现需求加大了公开市场投放和MLF续作规模，但资金利率整体较2022年12月明显抬升，2月资金利率再上台阶，1年期同业存单利率一度超过政策利率，商业银行长钱缺少的问题凸显。3月初央行行长在国新办发布会提及降准，随后17日央行宣布降准0.25%于27日实施，同业存单利率止升。随着负债压力的缓解，二季度商业银行配债约束较一季度减弱。考虑内需增长压力仍存，预计资产荒现象将延续。

　　2023年3月美欧银行风险事件频发，引发市场关注。值得注意的是，尽管以美债、黄金和日元为代表的避险资产大幅走高，但美元指数不涨反跌，表明美联储年内降息的预期开始主导汇率市场。自2022年3月美联储开启加息，中美利差倒挂快速走扩，境外机构持续减持美债，并加快了人民币兑美元走贬。目前来看，美国通胀依然居高不下，美联储控通胀的决心也没有松动，但高利率对银行系统已经形成明显冲击，且正在通过MBS向实体传导。尽管无法断定加息结束时间，但距离加息结束可能不远了。随着中国经济逐渐恢复，中美利差逐步收窄，人民币兑美元的贬值压力将进一步减弱，外资对于中债的减持将趋紧尾声。

　　5.波动区间有所扩大，债市振荡格局难破

　　经历了一季度经济脉冲式修复后，二季度国内经济将进入需求验证阶段。得益于前期地产融资和销售政策的放松，二季度房地产销售将继续回暖并带动房地产投资继续企稳。考虑居民购买力的约束，以及新开工和拿地同比延续负增，房地产投资同比难以回正。

　　2023年以来，拉动前期制造业投资的税收政策优惠和出口驱动开始弱化，同时高技术制造业的利润不断收窄，意味着制造业面临的内外双重压力逐渐加重。在地产投资难以回正、出口回落、制造业投资放缓的背景下，总需求回升面临一定压力，财政和货币政策有待进一步发力呵护经济复苏进程。伴随专项债发行，基建投资增速回升将对冲内外需求下行压力。

　　随着居民消费意愿的改善，二季度核心CPI将温和回升，但受食品价格压制，CPI同比读数将维持在2%以下，不会制约货币政策放松。国内经济延续复苏的大方向意味着信贷出现塌方可能性不大，因而全面式降准或者降息的必要性不强，央行或倾向使用结构性货币政策工具助力流动性精准投放。

　　考虑3月以来信贷投放较年初有所放缓，且外需下行压力，预计后续专项债发行将加快，预计二季度地方债净融资规模为2.54万亿元。加总国债和政金债净融资，二季度利率债净融资规模3.44万亿元，低于去年同期。3月降准后，商业银行负债压力缓解，二季度配债约束较一季度减弱。资产荒现象延续的情况下，债券供需结构将出现改善。

　　综上所述，二季度内需修复方向确定但压力仍存，故利率中枢难大幅抬升。考虑货币政策强调精准有力，结构性工具将“润物细无声”。国债波动区间有所扩大，但难以摆脱振荡格局，预估十年期国债收益率波动区间2.75%-3.0%，T主连续波动区间99-101.6。

　　审核：周猛/F0284358、Z0010569/

　　报告完成日期：2023年4月3日