【年报：螺纹钢】

　　需求驱动向下，

　　把握成本的节奏与弹性

　　摘要

　　行情回顾：

　　宏观驱动主导价格走势，需求季节性特征淡化，产量周期性波动主导的成本变化成为价格锚点。在疫情的扰动及以基建为托底的现实下，需求季节性波动特征淡化，产量导致的阶段性供需错配较为明显，在此基础上，宏观预期的变化成为指引矛盾发展的主要力量。而2022年钢材原料采购整体保持低库存战略，赋予了成本端较大弹性，钢材维持低利润运行的特征，产量的周期性波动带动的成本变化成为价格锚点，宏观预期的变化推动价格围绕现实锚定的成本中枢波动。

　　总需求展望：内需发力，外需承压，总需求偏弱运行。地产端，考虑销售对新开工滞后3-6个月，尤其是地产企业拿地不足、保交付压力重的情况，在2022年的低基数下新开工的同比转正更多是下半年，大概率是在靠近年底的月份。预计2023年新开工面积同比下降约10%~15%、施工面积下降3%~5%。基建端，传导至耗钢角度看，阶段性前置、集中发行或带来集中开工效应，导致阶段性耗钢量较大，但后续需求受制于资金或逐步下台阶。预计全年基建增速或在8%左右。制造业及出口，2022年年中，工业企业进入主动去库存阶段。2023年海外需求继续回落并存在一定的衰退风险，国内社会零售品总额或在疫情结束后逐步回升，预计工业品需求总需求或先降后升，全年总需求承压。

　　行情展望：

　　从全年角度看，钢价运行方向与总需求方向一致，偏V型走势。2023年总需求整体偏弱，整体呈现内需回升、外需回落，总需求承压的格局。供给端，2023年减产压力较弱，平控的概率较大，总产能过剩。成本端，2023年的需求减量或有铁水承压，同时焦煤、铁矿全年供应存在增量，成本支撑逐渐弱化。在此供需格局下，钢价整体呈现震荡下行的走势。从定价模式看，不同阶段预期与现实的定价权重不同，叠加原料供应修复的速度快慢，价格在需求验证前存在阶段性冲高的可能，即N型走势。

　　操作建议：从套利角度考虑，在一季度国内煤矿开始复产及铁水处于相对季节性高位下，可以考虑做多钢厂利润，国内煤矿受疫情影响较为严重，国内的复产或需一定时间，叠加铁水的季节性复产，在铁水高位下考验考虑多螺空焦，而二季度铁元素的供应或加速修复，则考虑多螺空矿。从绝对估值角度看，向上看，一是冬储成本多数在4000元/附近，贴近高炉成本，考虑冬储利润情况下，现货价格在4250-4300元/吨一带或存在压力。二是不同生产成本的压力，目前华东电炉的峰电成本大约在4300元/吨，若价格超出改区间，电炉的供应压力或持续压制价格。向下看，按铁矿80美金、准一焦炭出厂价1600元/吨，成本端极限或在3350元/吨。预计全年钢价或在（3350,4300）波动。

　　风险因素：疫情风险、产业政策风险、流动性风险

　　一、2022年钢价走势复盘

　　一季度：低库存及强预期下钢价震荡上行，2022年一季度在经济稳增长的预期下，市场对后市钢材需求预期较强，在冬奥会及冬残奥会对供应的压制下，产业库存低位下钢价震荡上行。

　　二季度：成本冲击及需求证伪下倒V型走势，从2月俄乌对焦煤、铁矿的供应冲击导致原料供应不断紧缺，叠加二季度高炉复产下，原料端的供应刚性带动产业成本中枢不断上移。在疫情对现实需求的限制下，需求端的证伪冲击成本支撑，叠加美联储加息的影响，铁水产量见顶后价格呈现负反馈趋势不断向下探底，整体呈现倒V型走势。

　　三季度：信用冲击下压制估值，钢价围绕产业周期震荡运行，在7月份经历过地产断贷冲击后，钢价价格水平压制在4000以下，市场对地产行业信用风险的担忧压制钢价估值。现实端，以基建为代表的国内稳增长措施发力，钢材供需双弱下，价格围绕产业补库-去库对成本端造成周期性波动而波动，整体呈现探底后震荡运行。

　　四季度：季节性特征淡化，宏观驱动主导钢价V型走势，四季度钢价呈现“旺季不旺，淡季不淡”的特征，10月旺季需求的“证伪”叠加疫情的再次冲击导致市场信心不足，推动钢价不断探底，但11月淡季需求的“证伪”叠加疫情放开、地产三支箭等宏观利好驱动钢价走出深V走势。四季度本质上需求压力不大，产销相对平衡，库存不断去化，但对经济的宏观预期的剧烈变化主导了钢价的V型走势。

　　2022年总结：宏观驱动主导价格走势，需求季节性特征淡化，产量周期性波动主导的成本变化成为价格锚点。在疫情的扰动及以基建为托底的现实下，需求季节性波动特征淡化，产量导致的阶段性供需错配较为明显，在此基础上，宏观预期的变化成为指引矛盾发展的主要力量。而2022年钢材原料采购整体保持低库存战略，赋予了成本端较大弹性，钢材维持低利润运行的特征，产量的周期性波动带动的成本变化成为价格锚点，宏观预期的变化推动价格围绕现实锚定的成本中枢波动。

　　二、2023年总需求展望

　　（一）政策端：内需发力，外需承压，总需求偏弱

　　从政策端看，2023年国内宏观经济将进入修复期，但海外需求的下行压力更加明显。在疫情防控端，在顺利渡过流行期后，疫情对经济的压制会逐渐减弱，宏观经济或将继续向上修复。在内外需方面，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。从具体措施方面看，财政方面要求加力提效，2023年的财政支出或成为内需的重保障，但总量受制于地方债务风险，分结构看相对2022年减税降费对财政的压力或有所降低，更多支出或用于直接创造需求，从工具上看，相对2023年赤字率有望提升，专项债或环比变化不大，针对具体行业贴息政策或持续保持：货币政策方面，稳健的货币政策要求要精准有力，流动性合理充裕，但利率或随经济修复呈现逐渐上行。房地产方面，在供给端，保交楼、保民生、保稳定各项工作，强调防范化解金融风险，在需求端，要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，2023年地产或在需求侧或更多以温和刺激为主，投资端更多以保交楼等后端为发力重点，新开工的下滑压力依旧存在。总体来看，2023年将以扩大内需为发力重点，基建、制造业升级、消费成为发力点，而外需、地产依旧会拖累钢材需求，总需求偏弱。

　　（二）房地产：销售端筑底修复，投资端承压

　　从广义库存看，如果按照理论计算广义库存，自1999年开始，按照当月新开工累计值*可售比-当月销售面积计算住宅的广义库存，按中性98%的可售比看，广义库存大概在2020年11月见顶后开始下滑，截止2022年11月已经经历约24个月的去库，库存总量已经与2018年低点大致相当。同理，从写字楼角度看，目前广义库存与待售面积均处于高位，经历过多年新开工高速增长累库后，继续扩大投资增库的压力较小，扣除销售外的出租率的增长是个长期的慢变量。

　　从新开工面积看，截止2022年11月，新开工面积累计同比-38.94%，其中住房部分同比下降-39.46%，其他类型商品房同比-37.45%。从销售面积看，截止2022年11月，商品房销售累计同比-23.3%，其中住宅销售同比-26.20%，12月销售受疫情影响，同比降幅有所扩大。

　　从地产传导链条看，2022年地产行业处于降投资、促销售的去库存阶段，在过程中受到疫情、断贷风险的影响，因城施策政策对合理住房需求的刺激效果并不理想，地产行业的修复链条销售好转——盘活存量项目——拿地新开工仍处于第一步销售上。

　　2023年地产展望，从销售端看，更多是弱修复。首先疫情处于平稳过渡期，疫情对消费场景的限制犹存，一季度的销售仍处于筑底过程中。其次，商品房的广义库存已处于相对较低的位置，在宏观经济企稳、保交楼等政策的价格弹性或有所修复。尤其是一二线的供应不足与三线及之外城市面临需求不足的结构性矛盾突出，一二线的价格弹性依旧较强，若政策过渡刺激下则面临价格的反弹压力，结合政策的表述来看，销售更多是缓慢复苏的过程。从施工端看存量资产的盘活，在头部企业的信用修复及三支箭的作用下，施工资金或有所改善，但持续性仍待销售端的资金回流支持。从投资端，当月同比转正更多是在下半年，大概率在年底。考虑销售对新开工滞后3-6个月，尤其是地产企业拿地不足、保交付压力重的情况，在2022年的低基数下新开工的同比转正更多是下半年，大概率是在靠近年底的月份。尤其是办公楼高库存下，预计进一步下行压力较大。预计2023年新开工面积同比下降约10%~15%、施工面积下降3%~5%。

　　（三）基建端：财政继续发力，增速高位回落

　　从一般公共预算收支情况来看，截止2022年11月，一般公共预算收支差额4.17万亿，超出年初的预算的3.37万亿元。按截止三季度计算，一般公共预算收支差额/GDP限价达4.28%，已超出年初2.8%的目标值，其中疫情对GDP的增长、一般预算收入造成较大负面影响。从政府性基金收入看，受土地出让下滑的影响，截止11月累计同比-21.5%。从政府杠杆率角度看，近几年专项债大规模发行下，地方政府杠杆率已连续攀升，政府部门负债率已经从2019年的39%上升至49%的水平，如果广义口径地方债务预计已从2020年的93%左右上行至2022年的129%左右，突破国际参考值的90%~150%。结合政策要求来看，地方政府继续加杠杆的可能性较小，预计2023年专项债发行额度或较今年小幅度下降。

　　从财政角度看基建，预计增速高位回落，前高后底。从财政角度看，2023年的基建资金增量来自从财政赤字率的提升、财政支出的结构性调整，前者赤字率可能提升至3%~3.2%，后者来自于减税降费支出及抗疫支出的分流效应下降。从准财政角度看，确定性较高2022年7400亿政策性开发性金融工具的后续资金，不确定的是是否会视经济形势采用其他增量工具进行相机决策如专项债余额、PPP、PPL、政策性银行相关工具。

　　从基建耗钢角度看，为对冲房地产投资下行压力，预计明年专项债发行前置概率较大，参考2019、2022年的发行节奏，上半年发行节奏或较快，下半年视经济情况或存在一定的“空中加油”的可能。传导至耗钢角度看，阶段性前置、集中发行或带来集中开工效应，导致阶段性耗钢量较大，但后续需求受制于资金或逐步下台阶。预计全年基建增速或在8%左右。

　　（四）制造业及出口：供需两弱，海外压力显著

　　从工业增加值与内需角度来看，自2020年以来，由于海外需求的支撑，工业增加值一直处于“供强需弱”，自2022年美联储快速加息及俄乌导致的能源价格中枢上移对需求的挤压，2022年下半年出口增速逐步下滑，工业企业利润回落。

　　从库存周期角度看，自2020年海外需求爆发以来，国内工业企业主动补库，原材料库存增速高于工业企业，而自2021年8月以来，国内需求回落及美国制造业库存同比增速见顶，叠加原料绝对价格处于高位及企业利润回落，工业企业开始主动调整库存结构，而2022年年中，工业企业进入主动去库存阶段。2023年海外需求继续回落并存在一定的衰退风险，国内社会零售品总额或在疫情结束后逐步回升，预计工业品需求总需求或先降后升，全年总需求承压。

　　三、2023年行情展望

　　（一）产能过剩，需求承压，价格偏V型走势

　　从全年角度看，钢价运行方向与总需求方向一致，偏V型走势。2023年总需求整体偏弱，整体呈现内需回升、外需回落，总需求承压的格局。供给端，2023年减产压力较弱，平控的概率较大，总产能过剩。成本端，2023年的需求减量或有铁水承压，同时焦煤、铁矿全年供应存在增量，成本支撑逐渐弱化。在此供需格局下，钢价整体呈现震荡下行的走势。从节奏上看，上半年在疫情平稳过渡情况下，政策发力的效果或有所滞后，而地产、外需、消费的下滑会更加明显，而下半年随内需的修复，钢价有有所回升，总体下半年好于上半年。

　　（二）驱动不同下存在N型走势可能

　　从定价模式看，不同阶段预期与现实的定价权重不同，叠加原料供应修复的速度快慢，价格在需求验证前存在阶段性冲高的可能，即N型走势。从成本角度看，在两会前一般预期定价的权重较高，而原料的供应从季度环比角度看供应增量不大，叠加疫情的影及下游原料或保持低库存下的弹性，成本在一季度或仍处于相对较高的位置。从产业周期看，节前累库压力相对较小，今年冬储更多由钢厂自身承压，货权在工厂一端，一季度铁水阶段性复产概率较大，叠加两会前在扩大内需的方向下，利好消息或不断刺激市场预期，成本支撑+预期驱动容易形成向上的趋势。后续或向现实需求回归。

　　（三）投资建议

　　从套利角度考虑，在一季度国内煤矿开始复产及铁水处于相对季节性高位下，可以考虑做多钢厂利润，国内煤矿受疫情影响较为严重，国内的复产或需一定时间，叠加铁水的季节性复产，在铁水高位下考验考虑多螺空焦，而二季度铁元素的供应或加速修复，则考虑多螺空矿。从绝对估值角度看，向上看，一是冬储成本多数在4000元/附近，贴近高炉成本，考虑冬储利润情况下，现货价格在4250-4300元/吨一带或存在压力。二是不同生产成本的压力，目前华东电炉的峰电成本大约在4300元/吨，若价格超出改区间，电炉的供应压力或持续压制价格。向下看，按铁矿80美金、准一焦炭出厂价1600元/吨，成本端极限或在3350元/吨。预计全年钢价或在（3350,4300）波动。