作者：张源/F3036698、Z0014713/

　　辅助研究员：赵晴/F03087073/

　　一德期货黑色金属分析师

　　冬季春节前补库，往往在每年11月至次年1月，该时段为硬性补库，由于冬季受极端天气影响，以及春节假期工人人手不足等问题，无论当时利润如何，都会进行一定补库，这种短期集中补库的行为有利于价格的上涨，当下游库存补至较高水平，价格将出现回落。补库前焦钢企业的库存、补库幅度及利润水平等对煤焦价格的影响有一定规律。

　　目前焦煤国内供给处于历年同期偏低水平，部分煤矿减产停产：一是由于疫情扩散导致煤矿工人感染增多，人力不足；二是年底有部分煤矿提前完成年度生产任务，主动减产。但预计元旦后供应将小幅回升，同时蒙煤通关年内未有季节性下滑，口岸库存高企。元旦过后，口岸外调有望放开，届时蒙煤供应量将有大幅回升。同时焦钢企业焦煤补库进度接近尾声，后期焦煤逐渐转为宽松，春节前焦煤市场或有提前转弱可能。

　　前期焦炭供应下滑导致钢厂补库进度迟缓，节前仍有40-50万吨补库需求，但随着焦炭四轮价格的上涨，焦企的盈利情况较前期有所好转，供应有所回升，钢厂补库压力有望缓解，节前价格进一步上行空间不大。

　　正文

　　1. 煤焦冬储补库的必要性

　　钢厂及焦化厂冬季春节前补库，往往在每年11月至次年1月，该时段为硬性补库，由于年底煤炭产量季节性下滑，且冬季受极端天气影响运输效率，以及春节假期工人人手不足等问题，无论当时下游利润如何，都会进行一定补库，但补库力度不尽相同。这种短期集中补库的行为有利于价格的上涨，当下游库存补至较高水平，价格将出现回落。补库前焦钢企业的库存、补库力度、产业链供需情况及下游利润水平等因素对煤焦价格的影响有一定规律。

　　2. 影响补库力度和价格涨跌的因素

　　历年冬储期间，焦企和钢厂大多于春节前2~3个月开启焦煤冬储补库，其中焦企补库幅度较大，约在400-500万吨附近，而钢厂焦煤补库幅度相对焦企较小，约50万吨附近。焦煤涨幅最大的年份分别为22年、21年和18年，涨幅分别为21.52%、19.85%和12.08%，其中，22年、18年补库前库存水平较低，而21年冬储时库存水平处于历年最高水平。排除需求影响，将库销比（库存可用天数）与价格涨幅进行比较，22年、18年补库前库存天数较低，而21年冬储期间，焦企焦煤库存天数由17天提升至23天，补库幅度约500万吨，在历年冬储过程中补库幅度较大。而钢厂冬储前焦煤库存水平已较高，已于8月完成大幅补库，故冬储期间主要由焦企补库带动焦煤价格上涨。

　　将历年钢厂焦炭冬储补库前库存水平、补库幅度与焦炭价格涨幅进行对比，可以发现，一般而言，钢厂于春节前3个月左右开启补库，补库幅度为60-80万吨左右，补库过程中往往带来价格的上涨。

　　相对而言，19年及20年冬储补库期间焦炭涨幅较小，18年、21年及22年冬储期间焦炭涨幅较大。19年及20年冬储前钢厂焦炭库存较高，补库积极性一般，价格涨幅不大，19年冬储期间甚至下跌10轮共650元。18年和22年则因低库存下钢厂补库动力较强，补库幅度均在70万吨以上。但21年冬储较为特殊，钢厂补库幅度及周期均较短，但价格上涨幅度却处于同期最高水平。

　　18年冬储期间，大幅补库的原因主要来自于焦企供应端的大幅下滑，产业链焦炭库存水平较低。17年初步提出供暖季限产，供需两端同时被打压，但供给端缺口更为明显，且钢厂维持高利润，焦炭补库需求较高。山东焦企10月开始提前进入错峰生产阶段，整体开工出现断崖式下跌，并一直延续至12月下旬。此外，当时焦企利润严重下滑，同样导致焦企开工积极性下滑，部分无采暖季限产任务的焦企也被动减产，焦炭出现供需缺口，钢厂补库动力较强，带动价格大幅上涨。

　　19年冬储期间，库存水平同比回升，煤焦补库幅度相对较小。秋冬季多地错峰生产方案脱离了以往的“一刀切”模式，规定更为细化具体，以“污染”定企业“开关”。叠加企业提前备战，错峰限产影响低于预期。采暖季限产幅度较18年有明显放松，焦化企业无明显大幅减产，钢厂高炉在年末有所减产，供需趋于宽松，导致焦炭价格下跌10轮，共650元/吨。

　　20年冬储期间，煤焦价格仅小幅上涨。在“严禁一刀切”的政策优化下，焦钢企业限产影响进一步减小，焦企未有明显减产，下游库存水平较高，11月中旬起，铁水产量进一步上行，供需趋紧，仅带动焦炭价格小幅上涨。

　　但21年冬储较为特殊，钢厂补库幅度及周期均较短，但价格上涨幅度却处于同期最高水平。一方面21年冬储期间钢厂利润较低，另一方面补库前钢厂库存及可用天数均处于较高水平，钢厂补库动力不足。但当时政策背景较为特殊，年底4.3米焦炉集中淘汰，焦炭总产能回落1500万吨以上，导致焦炭供应量出现一定回落，叠加钢厂端铁水需求较为旺盛，带动焦炭价格上涨9轮，共650元/吨。

　　22年冬储期间，价格大幅上涨的原因主要源自于煤焦年内产量大幅收缩，受2021年3月“超产入刑”，“倒查20年”影响，部分煤矿特别是露天焦煤矿受影响较为严重，导致当地煤炭超产能力大大受限，四季度时，因国内动力煤供应趋紧，国内实施了一系列动力煤保供政策，导致部分配煤产量转产至动力煤端，减少焦煤端供应，加剧冬储期间焦煤端紧张情况。同时，澳煤年内无新增进口，仅有部分滞港于四季度通关。蒙煤通关受疫情影响，年内供应低位。焦炭产量受利润影响年底小幅下滑，同时铁水在粗钢平控政策下，有断崖式下降，但元旦后迅速恢复，焦炭需求较好。供需错配下，煤焦价格同步拉涨。

　　3. 本轮补库行情展望

　　当下来看，23年冬储前焦煤库存处于历年最低水平，低库存的原因主要源自21年的政策延续，年内虽有约1500万吨产能核增，产量端同比微增，但仍远低于以往年份，此外，上半年蒙煤通关水平较低，日均仅在240车/日附近，远低于目前的800车/日。此外，下游焦钢企业利润不佳，处于近6年来最低水平，导致下游补库需求减弱，维持低库存状态。中期来看，在终端需求未能大幅改善之前，低库存状态或将持续。预计补库幅度小于往年水平。

　　今年（2023年冬储补库）是近6年来钢厂焦炭库存水平最低的一年。钢厂方面虽利润较低，但并未亏损到现金流,所以主动减产意愿并不强。目前钢厂库存水平处于历年低位水平，由于焦炭供给不足，钢厂补库进度较慢，截止12月23日钢厂焦炭库存仅为586万吨，预计钢厂后期仍有40-50万吨补库意愿。

　　将历年焦企焦煤冬储补库前库存水平、补库幅度与焦炭价格涨幅进行对比，可以发现。今年（2023年冬储补库）是近6年来焦企焦煤库存水平最低的一年。根据历年冬储情况预估，今年焦企至少有300万吨焦煤补库需求，截止12月23日，焦企焦煤库存已由补库前的913.98万吨提升至1133.38万吨，完成近220万吨补库，焦企补库已接近尾声。

　　今年（2023年冬储补库）是近6年来钢厂焦煤库存水平最低的一年。根据历年冬储情况预估，今年钢厂至少有50万吨焦煤补库需求，截止12月23日，已完成约40万补库，钢厂焦煤补库同样接近尾声。

　　目前焦煤国内供给处于历年同期偏低水平，部分煤矿减产停产：一是由于疫情扩散导致煤矿工人感染增多，人力不足；二是年底有部分煤矿提前完成年度生产任务，主动减产。但预计元旦后供应将小幅回升，同时蒙煤通关年内未有季节性下滑，口岸库存高企，同时，元旦过后，口岸外调有望放开，届时蒙煤供应量将有大幅回升。同时焦钢企业焦煤补库进度接近尾声，后期焦煤逐渐转为宽松，春节前焦煤市场或有提前转弱可能。

　　前期焦炭供应下滑导致钢厂补库进度迟缓，节前仍有40-50万吨补库需求，但随着焦炭四轮价格的上涨，焦企的盈利情况较前期有所好转，供应有所回升，钢厂补库压力有望缓解，节前价格进一步上行空间不大。