【导语】社融是反映消费端最为直接的数据，11月份社融与信贷相对疲弱显示出当前内需融资不足的问题，而内需不足的问题背后有两重含义，一是弱现实二是需要更强有力的刺激措施。现实与预期的交织会在商品价格上有所体现，在经历“强预期”利好的反弹后，市场或再度出现“戴维斯双杀”，价格在反弹后重新回归主趋势。

　　12月12日，央行发布最新11月份社融数据。整体来看，社融数据有以下几个显著的特点：

　　1、内生性融资需求依旧疲软

　　11月新增社融1.99万亿元，比上年同期减少6109亿元，这一水平低于市场预期的2.2万亿元；11月新增信贷1.2万亿元，同比少增596亿元，低于市场预期的1.3万亿元。11月社融存量同比增速降低至10.0%，这一增速已经低于去年12月的增速，是2021年9月以来的最低增速。

　　社融与信贷相对疲弱的原因主要是内生融资需求不足，具体来看，11月新增社融相比去年同期少增6109亿元，主要的拖累是居民中长期贷款以及短期贷款，11月新增居民中长期贷款2103亿元，同比少增3718亿元；11月新增短期贷款284亿元，同比少增1643亿元，以上两项是11月金融数据中最为疲弱的，反映出在疫-情的影响之下，居民的购房需求以及私人部门的短期融资需求仍然疲弱。

　　2、企业端表现好于居民端

　　疫-情散发多发以及地产销售持续低位负增长的背景下，居民部门中长贷同比延续少增。相比于居民单位的中长期贷延续少增的情况，企业中长期贷款继续同比多增，反映了政策积极背景下，近期基建的加速落地，以及保交楼专项资金到位的影响。这延续了10月份以来的情况，10月企业中长期贷款净增4623亿元，同比多增2433亿元，无论是当月净增额还是同比多增的幅度，都是历史同期的最高值。11月企业中长期贷款净增7367亿元、是去年同期的2.2倍，同比多增3950亿元，当月净增额与同比多增的幅度也创下历史同期的最高值。

　　3、资金淤积问题依旧较为严重

　　M1、M2以及社融、M2剪刀差双双走扩反映出流动性淤积问题较为严重。从存款结构上看，企业存款同比多减，居民、财政、非银存款均同比多增。其中需要关注两个问题：一是，企业现金流压力加大，这是M2-M1增速差值走廓的原因所在。11月经济基本面进一步走弱，需求不足、疫-情多点散发，使得企业运销不畅、库存累积，同时财政投放力度趋弱，均对企业现金流形成拖累。二是，债券市场短期大幅调整背景下，居民存款同比增量创年内新高，非银存款也同比多增。

　　社融数据背后的预期与现实

　　当前国内市场最为核心的问题在于信心不足，居民单囿于三年的抗疫政策，消费的意愿依旧不足，居民端的行为直接会影响到房地产、汽车等消费领域，再叠加10月份以来散发多发的疫-情，居民的购房需求以及私人部门的短期融资需求仍然疲弱。

　　10月份房地产数据依旧疲软，尽管新开工数据和房屋销量数据降幅有所收窄，但仍呈现大幅回落状态。11月份规模房企整体仍延续低迷表现，反映到社融端即居民的中长期贷款需求依旧表现不佳。克而瑞报告显示，2022年11月百强房企中有近4成企业单月业绩环比增长，其中21家企业的环比增幅在0%至30%之间，19家企业环比增幅超过30%。TOP30房企表现优于行业整体，仅1家企业的单月业绩环比降幅高于50%，其余企业的环比降幅均在30%以内。

　　尽管房地产市场表现依旧低迷，但市场正在对政策利好Price In，钢材、水泥、有色金属、塑化等产品均有显著上涨。11月，央行、银保监会及证监会等多部门，从信贷、债券、股权三方面“三箭齐发”全面支持房企融资，“输血”优质房企恢复经营“造血”功能，纾困方向也从此前“救项目”转换至“救项目与救企业并存”。政策端的利好刺激市场行为的改变，显然市场突破最薄弱方向已经在价格上有所体现。

　　除去房地产端的政策利好之外，FYZC调整也带给市场消费端会逐步恢复的预期，另外，美联储在12月份可能将加息幅度调整为50个基点，市场买入加息节奏放缓带来的利好。多重因素下，近期不管是权益类资产还是大宗商品均表现较好。

　　社融数据背后更多反映市场需求端的变化，内生性需求不足是当前及今后一段时间最大的现实，过去一段时间是显著的预期端好于现实端，可以理解为前期下跌后，遭逢预期好转下，市场出现的情绪性反弹。随着防疫新十条的发布，居民端恐慌性行为或影响短期消费预期。

　　引用中金公司研究报告《海外疫-情政策调整的经验及影响》内容，按照国外相关研究，政策调整大致分成三个阶段：严格管控——逐步放松——基本放开。对于调整较晚的国家和地区，在调整前大都做了准备，比如提高疫苗接种率（包括老年人）、合理增加和补充医疗资源、加强政府宣传引导。尽管如此，政策调整过程中，大部分国家和地区还是经历了“瞬时冲击”，体现为感染和死亡人数上升，医疗资源使用增多，民众外出活动下降，GDP增速下滑。这些冲击一般持续1个季度，后续会逐步消退。

　　近一段时间以来，以连花清瘟为代表的“防疫”药品需求大幅增加，其背后反映的是居民端对于“放开”的恐慌情绪，这一预期和行为会在价格上有所体现，上市公司新华制药12月7日之后五天五板，背后原因正是新华制药产品线中有“布洛芬”，而布洛芬正是当下的“紧俏”药品。

　　在较短时间内市场的关注点会逐步由关注FYZC调整之后的长期利好，转为对短期冲击的“恐慌”，叠加弱现实，市场或呈现出维斯双杀局面，价格的反弹行情或终结，重新回归“弱现实”所形成的趋势性下跌行情。

关注【叩富问财】服务号，关注后在对话框回复“大宗商品”，可获得关于大宗商品的最新热点、必学知识、视频讲解、一对一顾问讲解等服务。点击微信，一键关注